平安好醫(yī)生2025年報里的新考卷：它未來究竟是一家什么樣的公司？

平安好醫(yī)生正在成為一家更像“集團醫(yī)養(yǎng)能力平臺”的公司，這樣的轉身未必不好，甚至可能更務實。但資本市場遲早會要求它回答一個更根本的問題：如果協(xié)同是當下利潤的來源，那么在協(xié)同之外，它還能否證明自己具備足夠強的產(chǎn)品力、組織力和商業(yè)化能力，去支撐下一階段的增長與估值。

對平安好醫(yī)生（1833.HK）來說，2025年具有重大轉折意義。10月，李斗辭任董事會主席、執(zhí)行董事及首席執(zhí)行官，郭曉濤接任董事會主席，何明科出任首席執(zhí)行官及執(zhí)行董事。公告顯示，李斗2023年8月加入，2025年10月離任，2年多時間，從公司取得現(xiàn)金酬勞超過1500萬元人民幣。

圖中人物系 李斗

圖片來源：平安好醫(yī)生公告

3月24日，平安好醫(yī)生發(fā)布2025年報。表面上看，這是一份“修復感”很強的年報：全年收入54.68億元，同比增長13.7%；歸母凈利潤3.80億元，同比增長366.1%；經(jīng)調(diào)整凈利潤4.14億元，同比增長161.3%。但若把這份年報放回全年事件鏈條中審視，會發(fā)現(xiàn)真正值得討論的，不只是利潤回來了，而是這家公司在資本結構、業(yè)務重心和治理邏輯上，都在發(fā)生更深層次的變化。

圖片來源：平安好醫(yī)生公告

利潤回來了，更重要的是怎么做到的

變化首先體現(xiàn)在公司的“身份”上。2025年1月，特別股息以派現(xiàn)與以股代息結合的方式實施后，平安系持股升至52.74%，公司由此成為平安集團間接非全資子公司；2月強制性全面要約結束后，安鑫有限公司持股升至53.71%。換句話說，2025年的平安好醫(yī)生，已經(jīng)很難再被簡單定義為一家具備完整獨立敘事的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺，它更像是平安集團“綜合金融+醫(yī)療養(yǎng)老”生態(tài)中的一個關鍵服務中臺。

如果只看增長曲線，年內(nèi)修復確實存在，但節(jié)奏并不完全線性。公司一季度收入同比增長25.8%，上半年增長19.5%，前三季度增長13.6%，全年落在13.7%，增速逐季回落，反映出增長主要來自年初協(xié)同深化與基數(shù)修復，而非持續(xù)提速的新周期。這說明公司在2025年經(jīng)歷的，更像是一輪由協(xié)同深化和基數(shù)修復共同推動的增長，而不是一種持續(xù)提速的新周期。增長并非沒有質量，但也遠未到可以用“重新打開天花板”來概括的地步。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

現(xiàn)金流量表呈現(xiàn)出兩面性。公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從2024年的0.99億元升至2025年的4.51億元，經(jīng)營端明顯轉暖；但年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物卻從20.45億元降至17.20億元，同比下降15.87%。也就是說，經(jīng)營改善是真實的，但賬上現(xiàn)金并沒有同步增厚。對一家仍在推進AI、養(yǎng)老、企業(yè)健康管理多線投入的公司而言，這種“利潤修復但現(xiàn)金未明顯充?！钡臓顟B(tài)，決定了它還遠沒有進入真正從容的階段。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

值得注意的是，年報披露口徑本身也在發(fā)生變化。公司明確表示，基于管理需要，2025年所有業(yè)務實行一體化管理，合并為一個經(jīng)營分部，不再按業(yè)務類型劃分。對內(nèi)部來說，這有利于強化“到線、到院、到家、到企”的閉環(huán)協(xié)同；但對外部投資者而言，家醫(yī)、養(yǎng)老、企業(yè)健管等具體板塊的邊際盈利能力、成本結構和持續(xù)性，反而變得更難觀察。對于一家正試圖從“互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺”轉向“綜合醫(yī)養(yǎng)服務平臺”的公司來說，管理邏輯一體化可以理解，但信息顆粒度的下降，也會增加市場判斷難度。

數(shù)據(jù)來源：同花順iFind

從業(yè)務構成看，平安好醫(yī)生2025年真正的主引擎，并不是寬泛意義上的“醫(yī)療科技”，而是平安系醫(yī)險協(xié)同。按年報口徑，商保協(xié)同收入32.96億元，企業(yè)健管收入13.06億元，兩項合計已占總收入84.1%。這意味著，公司最核心的增長來源，已經(jīng)高度集中在“支付方驅動”的兩條主線之上，而非傳統(tǒng)C端流量邏輯。某種意義上，平安好醫(yī)生正在從互聯(lián)網(wǎng)平臺公司，轉向一個由保險支付、企業(yè)支付牽引的管理式醫(yī)療服務平臺。

協(xié)同越來越深，AI越來越熱

新故事如何“講圓”

如果說利潤修復解決的是“活下來、站住腳”的問題，那么平安好醫(yī)生2025年真正的新考題，則是另一層：它未來究竟是一家什么樣的公司。

協(xié)同是優(yōu)勢，但協(xié)同越深，外界對獨立性的追問也會越強。年報顯示，公司五大客戶合計占總收入約40%，最大客戶占16.3%；更關鍵的是，平安壽險、平安產(chǎn)險、平安銀行、平安健康險和平安養(yǎng)老險均位列五大客戶。與此同時，公司2025年向平安及其聯(lián)系人提供產(chǎn)品及服務的持續(xù)關連交易實際金額約22.80億元，向其采購服務的實際交易金額約5.88億元。對于一家港股上市公司來說，這當然可以被解釋為強生態(tài)賦能，但也同樣說明：平安好醫(yī)生的增長安全墊，很大程度上建立在集團體系內(nèi)部。協(xié)同提供了確定性，也在一定程度上稀釋了“獨立市場化競爭力”這個命題的清晰度。

AI則是年報中最容易被高估、也最需要降溫分析的部分。公司披露，“AI+真人醫(yī)生”已覆蓋平安集團100%個人客戶，AI醫(yī)生年使用人數(shù)接近1200萬，AI毛利貢獻占比約4.5%，2025年第四季度單次問診成本同比下降約45%。這些數(shù)據(jù)表明，AI對降本增效和服務延展已經(jīng)形成實質幫助，不能再被簡單視作概念包裝；但同樣需要看到，4.5%的毛利貢獻占比，意味著AI現(xiàn)階段更多仍是效率工具和服務放大器，而不是足以單獨重估公司的利潤引擎。醫(yī)療AI與通用AI不同，它最終要面對的是合規(guī)、責任、支付、臨床驗證和服務閉環(huán)。平安好醫(yī)生在AI上有數(shù)據(jù)和場景優(yōu)勢，但報表層面的兌現(xiàn)，眼下仍是“輔助主業(yè)”，而非“改寫主業(yè)”。

因此，平安好醫(yī)生2025年報真正提出的新考題，并不是公司有沒有變好，而是變好的方式能否持續(xù)。平安好醫(yī)生正在成為一家更像“集團醫(yī)養(yǎng)能力平臺”的公司，但資本市場遲早會要求它回答一個更根本的問題：如果協(xié)同是當下利潤的來源，那么在協(xié)同之外，它還能否證明自己具備足夠強的產(chǎn)品力、組織力和商業(yè)化能力，去支撐下一階段的增長與估值。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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