閱文虧了7.7億，但真正的麻煩不是商譽減值

2025年是閱文十周年，侯曉楠在內部信里劃了三個重點：守精品、搞IP商業化、全球化再造一個閱文。最近年報出爐，我們順著這三個方向看看這家公司的真實處境。

我對"精品"這個詞已經有些免疫。內容生意當然需要質量，但現階段"打造精品"的運作模式，似乎跟商業成績的關系越來越遠。前幾年長視頻平臺也是拿精品當擋箭牌，現在被短視頻和短劇打得找不著北。閱文財報里，能支撐精品策略的證據也不多——《詭秘之主》《大奉打更人》兩部30萬均訂的現象級作品，都是好幾年前的老本。倒是推廣活動越搞越多，平均付費人數不增反降，平臺的增長壓力寫在臉上。

IP運營的成績更參差。衍生品GMV破11億，是去年的兩倍多；AI漫劇下半年啟動，兩個月收入破億；短劇全年超120部，單項目最高流水8000萬。但IP運營總收入下滑20%至31.9億，長劇影視排期延期，新麗傳媒全年上線作品明顯減少，新業務增量遠不足以對沖長劇收入的階段性塌陷。

海外倒是有點意思。WebNovel平臺AI翻譯作品累計超1.7萬部，收入同比增長39%，貢獻平臺超三分之一營收。而且這不是吃老本——只要國內新作保持更新，這個模式就能持續運轉。對閱文來說，AI翻譯中文作品出海，是比AI漫劇更確定的生產力革新。不過具體營收規模未披露，"再造一個閱文"的目標還有多遠，暫時沒法判斷。

賬面虧損7.761億，主要是一筆一次性會計處理：新麗傳媒商譽減值18億。2018年閱文155億高價并購新麗，這筆商譽跟著影視行業起伏一路縮水。現在包袱抖完輕裝上陣，Non-IFRS口徑歸母凈利潤8.585億，每股盈利0.84元。

在線業務2025年收入40.47億，同比微漲0.4%。自有平臺月活穩定在1.041億，比2024年的1.038億漲了30萬，說明在線閱讀增長見頂，但暫時穩住。不過野村一份研報引用QuestMobile數據，去年12月番茄小說月使用時長同比增長28%，而起點、QQ閱讀的日活和日均使用時長雙雙下滑，復合算下來月時長掉得更厲害。

這里有兩種可能：一是QM數據不準，這并非沒有先例——瑞銀前段時間用騎手應用停留口徑算美團市占率，把行業都整懵了。二是數據沒大偏差，12月閱文用戶指標確實難看。畢竟上半年財報里，自有平臺活躍用戶已從1.053億同比下降2.5%至1.027億，全年要保微增，下半年得補回來不少。

真正拖累大盤的是IP運營收入，同比下滑20%。原因很直接：影視劇排期延期，上線數量減少，收入成本同步下降5.5%。這不是結構性斷裂，是影視行業人都懂的空檔期——上半年新麗幾乎沒新劇上線，陰影貫穿全年。

兩三年前閱文就開始調整分發策略，重心移向自有核心付費產品，目標從流量擴張轉向利潤驅動。代價是低效渠道用戶持續縮減，整體月活從2021年約2.6億的峰值，快速掉到2025年的1.378億。但即便經過這一系列操作，Non-IFRS凈利潤仍下跌25%至8.585億。主業利潤收縮，新業務還在投入期，這才是真正的壓力所在，而非那筆已經出清的商譽。

2025年10月，侯曉楠正式宣布入局AI漫劇，設立億元創作基金，開放十萬部IP。到年底，AI漫劇收入破億，產出近千部作品，12部播放量破億，超百家工作室開始付費使用漫劇助手。放在73.66億的總盤子里，這只是零頭。但它意味著閱文積累了二十年的IP資產，正在被接上一條工業化運轉的創作流水線。

過去閱文IP儲備龐大，但每年能開發的屈指可數。頭部IP還能賭一把，中腰部IP幾乎沒有上桌機會——長劇項目三年起步、數億成本，押錯就血本無歸。現在制作周期從3個月壓縮到10-20天，單部成本比短劇還低，中腰部IP終于有機會亮相。《三千庇護》《詭異婚配》這類案例，在舊邏輯下幾乎不可能發生。

更短的周期、更低的成本，也意味著收入更穩定，不用再消化新麗傳媒那種脈沖式業績：有劇上線就起飛，沒劇就跌到谷底。

但AI給閱文機會，同樣給了字節機會。2026年春節前后，Seedance 2.0爆火出圈，給整個行業推開一扇門。字節手里的牌很清楚：技術領先的視頻生成模型、番茄閱讀的龐大用戶、紅果短劇的成熟渠道，以及全行業最強的算法推薦。

AI給內容創作帶來的變化，類似于國內工業基礎起來后，交易瓶頸從供給端轉向消費端。供給不再重要，只要有出貨渠道，貨可以自己長腳冒出來。當AI把創作門檻拉到最低，內容供給就不是問題了——怎么找到人來消耗內容，怎么讓算法理解并分發給正確的人，這些才重要。

而這恰恰是字節的主場。字節并不擅長做內容，從今日頭條到抖音都是如此。但它擅長搭建平臺，識別并準確分發內容，構建吸引人來消費的場域。當"內容過剩"取代"好故事稀缺"成為行業主流敘事，IP本身的價值也可能面臨消解。

二十年前，少數專業演員占據全國觀眾的注意力。短視頻平臺興起后，這些疊加了最強IP加成的傳統創作者，恰恰在最自由的競爭環境下經常敵不過普通人里的天賦型選手。AI讓供給門檻急劇下降，用戶的注意力才是真正稀缺的東西。

在這場博弈里，閱文的IP儲備是武器，但字節的推薦算法、免費模式和流量渠道是戰場。戰場主動權在誰手里，對這場戰役的結果會起到決定性影響。

一位漫劇工作室負責人提到，他們現在用閱文的漫劇助手做前期分鏡，但成片最終發在哪里，"要看哪個平臺給量"。