老牌胃藥廠，抑郁癥新藥搞得很“上頭”

一家偏居湖南，名字聽起來像“保溫杯里泡枸杞”的老牌藥廠，正試圖顛覆你對(duì)它的刻板印象。

資深分析師：堯 今

投資的核心就四個(gè)字：預(yù)期差。

市場(chǎng)都覺得好的公司，價(jià)格一定不便宜；市場(chǎng)懶得看的公司，才可能藏著東西。機(jī)構(gòu)調(diào)研員常年干的一件事就是：“翻石頭”——專翻那些市值不高、關(guān)注度低、名字聽起來毫無想象力的公司。

華納藥廠，常年就在這堆石頭里。一家偏居湖南的老牌仿制藥企，靠膠體果膠鉍和蒙脫石散等產(chǎn)品撐起基本盤，名字聽起來像“保溫杯里泡枸杞”，市值也如其名，長(zhǎng)期不溫不火。

但Wind一致性綜合評(píng)級(jí)給了它一個(gè)“買入”。憑什么？

原本一路平穩(wěn)上揚(yáng)的業(yè)績(jī)曲線，在2024年出現(xiàn)了一道“折痕”：營(yíng)收下滑1.38%，歸母凈利潤(rùn)下滑22.24%。2025年上半年，凈利潤(rùn)同比再降36.95%。這本該是一個(gè)老藥廠加速墜落的故事。

然而，2025年全年業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，營(yíng)收15.16億元，同比增長(zhǎng)7.26%；歸母凈利潤(rùn)2.41億元，同比增長(zhǎng)46.95%——曲線已經(jīng)掉頭向上。相對(duì)應(yīng)的，股價(jià)也相較前兩年有所提升。

這背后，它做對(duì)了什么？它手上有哪些新牌？又有哪些新的想象力？

實(shí)際上，華納藥廠深知舊地圖到不了新大陸。研發(fā)投入在逆勢(shì)暴增，把錢往創(chuàng)新藥里扔，順著這筆錢往下看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)它手里捏著幾張牌。最受關(guān)注的那張，叫ZG-001，一款抗抑郁的1類新藥。

從仿制藥到做創(chuàng)新藥，基本上是一條大勢(shì)所趨的路。但資本市場(chǎng)從來不聽情懷，只聽邏輯。邏輯是：當(dāng)一家老牌藥企敢在至暗時(shí)刻加碼研發(fā)，它至少不是在等死。至于能不能活出新樣子，要看牌怎么打。接下來，我們看看它的牌面勝算幾何。

▲華納藥廠上市以來股價(jià)走向

一家老牌藥企的AB面

??關(guān)注我，不迷路

在醫(yī)藥投資圈，有一類公司幾乎上不了頭條：業(yè)績(jī)穩(wěn)，分紅穩(wěn)，股價(jià)也穩(wěn)——穩(wěn)到讓人想不起來。

華納藥廠就屬于這一類。

它成立于2001年，2021年登陸科創(chuàng)板。這家以化學(xué)原料藥、化藥制劑和中成藥為主業(yè)的湖南藥企，產(chǎn)品覆蓋消化、呼吸、抗感染三大領(lǐng)域——聽起來中規(guī)中矩，像極了中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)里那批“悶聲賺錢”的老牌玩家。

看業(yè)績(jī)曲線，也確實(shí)穩(wěn)。

從2017年到2025年，營(yíng)收從3.75億元增至15.16億元，凈利潤(rùn)從0.6億元增至2.41億元。八年時(shí)間，規(guī)模翻了好幾番，一路向上，幾乎沒有回撤。在醫(yī)藥行業(yè)這個(gè)“起落是常態(tài)”的賽道里，這種穩(wěn)定性本身就算一種能力。

支撐這份穩(wěn)定的，是制劑業(yè)務(wù)——每年貢獻(xiàn)七成以上收入。具體來說，是吸入用乙酰半胱氨酸溶液、琥珀酸亞鐵片、雙氯芬酸鈉緩釋片、磷霉素氨丁三醇散、蒙脫石散、膠體果膠鉍系列這些名字。它們分布在消化、呼吸、抗感染三個(gè)科室，不性感，但剛需。

但穩(wěn)的另一面，是鈍。

2024年，這條平滑的曲線第一次出現(xiàn)了明顯的“折痕”：營(yíng)收下滑1.38%，歸母凈利潤(rùn)下滑22.24%。2025年上半年，凈利潤(rùn)同比再降36.95%。

原因不復(fù)雜：集采來了。

公司多個(gè)核心制劑被納入?yún)^(qū)域聯(lián)盟集采，明星產(chǎn)品吸入用乙酰半胱氨酸溶液、磷霉素氨丁三醇散價(jià)格下調(diào)，直接拖累業(yè)績(jī)。制劑產(chǎn)品的毛利率同比減少2.63個(gè)百分點(diǎn)，曾經(jīng)最賺錢的“現(xiàn)金牛”，開始被削利。

這是所有老牌仿制藥企的共同困境——集采這把刀，遲早要落下來。區(qū)別只在于：落下來之后，你怎么辦？

華納藥廠的選擇，現(xiàn)在看來已經(jīng)很明晰了。

第一組，是關(guān)于“收縮”的。2025年，公司連續(xù)撤回了利多卡因凝膠貼膏、西甲硅油乳劑、鹽酸阿羅洛爾片等多個(gè)仿制藥的注冊(cè)申請(qǐng)。這意味著前期研發(fā)投入打了水漂，但也意味著：它正在從追求“數(shù)量”轉(zhuǎn)向追求“質(zhì)量”，主動(dòng)砍掉低壁壘品種，給更有價(jià)值的產(chǎn)品騰出空間。

第二組，是關(guān)于“進(jìn)攻”的。2024年，在利潤(rùn)下滑的背景下，公司研發(fā)投入高達(dá)1.58億元，同比暴增53.45%，占營(yíng)收比重首次突破11%——遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。很顯然，押注創(chuàng)新的決心非常明顯。

一邊是“撤退”，一邊是“重注”。這組看似矛盾的動(dòng)作，其實(shí)指向同一個(gè)方向：用短期的利潤(rùn)，換一張通往未來的船票。

代價(jià)是明牌：2024年的業(yè)績(jī)下滑、2025年上半年的利潤(rùn)腰斬，都寫在了財(cái)報(bào)里。不過通過一系列舉措，根據(jù)2025年快報(bào)，華納藥廠業(yè)績(jī)又重回增長(zhǎng)了，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.16億元，同比增長(zhǎng)7.26%；歸屬凈利潤(rùn)為2.41億元，同比增長(zhǎng)46.95%。

而機(jī)構(gòu)的“買入”評(píng)級(jí)，押的不是過去，也是這張船票最終能帶它去的地方。

老牌藥企的“借腦”創(chuàng)新生意經(jīng)

??關(guān)注我，不迷路

不過，老牌藥企怎么做創(chuàng)新？這是個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。

自研？周期長(zhǎng)、投入大、風(fēng)險(xiǎn)高，財(cái)報(bào)扛不住。不研？等死。華納藥廠給出的答案是：自己干一部分，出錢讓別人干另一部分。

這套打法，用公司自己的話說叫“投資孵化+自主研發(fā)”。翻譯一下就是：認(rèn)清自己原創(chuàng)能力不足，所以把錢投給有技術(shù)但缺錢的團(tuán)隊(duì)，讓他們幫忙探路。

梳理下來，它確實(shí)投了幾個(gè)有意思的方向。

一個(gè)是致根醫(yī)藥，主攻化藥小分子，聚焦精神、免疫領(lǐng)域。目前跑在前面的ZG系列，多個(gè)項(xiàng)目已進(jìn)入臨床——包括我們后面要重點(diǎn)講的抗抑郁藥ZG-001。

一個(gè)是天璣珍稀，背靠北京藥物研究所，做的是瀕危動(dòng)物藥材替代品。這個(gè)賽道門檻高、玩家少，ZY系列已經(jīng)拿了十多項(xiàng)專利，啟動(dòng)了IND預(yù)申報(bào)。

與此同時(shí)，公司自己的研究院也沒閑著，立項(xiàng)了乾清顆粒等項(xiàng)目，算是給“自主研發(fā)”這四個(gè)字留個(gè)注腳。

把這些拼在一起，華納藥廠的創(chuàng)新藥版圖大致有三條線：

• 中藥管線：乾清顆粒（1類創(chuàng)新藥）已完成Ⅱ期臨床，Ⅲ期啟動(dòng)在即；ZY系列瀕危藥材替代品穩(wěn)步推進(jìn)。

• 化藥小分子管線：ZG-001完成Ⅰ期臨床，Ⅱa期已入組；ZG-002剛拿下IND，Ⅰ期全面展開。

• 改良型新藥管線：在透皮、氣霧劑、納米晶等方向立項(xiàng)，方向是“挖掘已有藥物的新價(jià)值”。

這三條線，談不上重磅管線的豪華陣容，但勝在打法清晰、錯(cuò)位布局——中藥守正、化藥突圍、改良型打輔助。

支撐這套布局的，是真金白銀的投入。2024年，公司研發(fā)費(fèi)用1.58億元，同比增長(zhǎng)53.45%。這個(gè)數(shù)字放在行業(yè)里是什么水平？持續(xù)增長(zhǎng)：從2017年的0.15億到2024年的1.58億，七年漲了十倍。另外53.45%的同比增速，是在利潤(rùn)下滑的年份里跑出來的。數(shù)據(jù)背后是一句潛臺(tái)詞：這家公司不是在“試著做”創(chuàng)新，而是在“咬著牙做”創(chuàng)新。

代價(jià)是短期的利潤(rùn)，賭的是長(zhǎng)線的回報(bào)。至于這條“借腦+自研”的路能不能走通，要看ZG-001這批種子選手，最后能長(zhǎng)成什么樣子。

那張最受關(guān)注的牌，打到哪兒了？

??關(guān)注我，不迷路

如果前面講的都是“這家公司在轉(zhuǎn)型”，那這一節(jié)要回答的是：轉(zhuǎn)出什么東西了？

仔細(xì)來看，它手里確實(shí)有幾張牌，最亮眼的那張叫ZG-001，一款抗抑郁的1類新藥。

這張牌之所以被盯上，先得看它要切的市場(chǎng)有多大。全球大約有2.8億人患有抑郁癥——這是WHO給的數(shù)據(jù)，患病率3.8%。中國這邊，《2022國民抑郁癥藍(lán)皮書》給出的數(shù)字是：成人抑郁障礙終生患病率6.8%，其中抑郁癥患者約4000萬人。每年約28萬人死于自殺，40%可能患有抑郁癥。

到2030年，抑郁癥將成為全球疾病負(fù)擔(dān)第一的疾病。市場(chǎng)規(guī)模的推演跟著這個(gè)趨勢(shì)走。EvaluatePharma預(yù)測(cè)，神經(jīng)科學(xué)市場(chǎng)將從2022年的226億美元增長(zhǎng)到2030年的546億美元。其中，抑郁癥市場(chǎng)規(guī)模有望從48億美元增至90億美元。

再看治療現(xiàn)狀。

現(xiàn)有的一線藥物主要是SSRIs和SNRIs類——有效性有，但問題也不少：起效慢，2-4周才見效；副作用多，口干、惡心、腹瀉、失眠、性功能障礙……患者依從性不高。更麻煩的是，即便治療緩解了，約90%的患者還存在殘留癥狀，最常見的包括睡眠障礙、精力缺乏、認(rèn)知減退。這些殘留癥狀意味著高復(fù)發(fā)率。

治療率呢？《柳葉刀》的數(shù)據(jù)顯示，高收入國家抑郁障礙治療率近50%，而中國只有9.5%的患者接受過衛(wèi)生服務(wù)機(jī)構(gòu)的治療。

一面是巨大的未滿足需求，一面是現(xiàn)有藥物的種種短板。市場(chǎng)需要新藥。

有些方向已經(jīng)被驗(yàn)證過了。2019年3月，F(xiàn)DA批準(zhǔn)了30多年來首個(gè)新機(jī)制抗抑郁藥——強(qiáng)生的艾司氯胺酮鼻噴霧劑，用于治療難治性抑郁癥。2025年1月，又批準(zhǔn)它成為首個(gè)且唯一獲批治療TRD的單藥療法。這是一個(gè)里程碑，證明了靶向谷氨酸系統(tǒng)這條路走得通。但艾司氯胺酮有一個(gè)硬傷：存在較高的濫用和依賴風(fēng)險(xiǎn)，必須在指定醫(yī)療機(jī)構(gòu)使用，這極大限制了它的商業(yè)化放量。

看銷售數(shù)據(jù)就知道了：2022年3.74億美元，2023年6.89億美元，2024年10.77億美元——放量在加速，但比起重磅藥的預(yù)期，這個(gè)速度不算快。強(qiáng)生CEO在2024年JPM會(huì)議上預(yù)計(jì)，2027年銷售峰值可能達(dá)到50億美元。這50億美元，就是市場(chǎng)給“有效且安全”的定價(jià)。

回到華納藥廠的ZG-001。這是致根醫(yī)藥核心團(tuán)隊(duì)歷時(shí)7年多自主開發(fā)的1類新藥，通過激活BDNF-TrkB信號(hào)通路，從而發(fā)揮快速、持久的抗抑郁作用。擬用于治療成人抑郁障礙，包括伴有自殺意念或行為的重性抑郁障礙、難治性抑郁等。

就進(jìn)展而言，華納藥廠3月13日在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，正在積極推進(jìn)ZG-001膠囊的Ⅱa期臨床試驗(yàn)各項(xiàng)工作，預(yù)計(jì)2026年上半年讀出數(shù)據(jù)，驗(yàn)證療效。有券商測(cè)算：假設(shè)難治性抑郁癥治療率逐步提高到10%，ZG-001上市后參照艾司氯胺酮的定價(jià)，預(yù)計(jì)到2032年銷售峰值可達(dá)35.6億元。這個(gè)數(shù)字能不能兌現(xiàn)，要看后續(xù)臨床數(shù)據(jù)和最終獲批情況，但至少從目前看，方向是對(duì)的，邏輯是通的。

首先，ZG-001和艾司氯胺酮的核心機(jī)制都作用于谷氨酸能系統(tǒng)，通過調(diào)節(jié)NMDA受體發(fā)揮抗抑郁作用。這與傳統(tǒng)抗抑郁藥（如SSRI）調(diào)節(jié)血清素、去甲腎上腺素的機(jī)制完全不同——后者通常需要2-4周才能起效，而兩者都實(shí)現(xiàn)了快速起效。

另外就給藥便利性來看，都有非注射劑型。其中艾司氯胺酮是鼻噴霧劑，患者可在醫(yī)生指導(dǎo)下自行給藥，治療后觀察2小時(shí)即可離院，無需住院；ZG-001是口服小分子藥物，理論上比鼻噴霧劑更便捷，但口服生物利用度、起效速度需臨床數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

臨床前研究給出了幾個(gè)關(guān)鍵信號(hào)：

一是機(jī)制，ZG-001單次口服給藥能快速提高小鼠前額葉皮層mBDNF及pTrkB的表達(dá)，激活BDNF-TrkB信號(hào)通路，提高突觸可塑性，這是與艾司氯胺酮類似的機(jī)制，但走的是口服路徑；二是效果，在多種經(jīng)典抑郁模型中，ZG-001表現(xiàn)出與艾司氯胺酮相當(dāng)?shù)目挂钟粜Ч鹦а杆佟⒆饔贸志茫蝗前踩@是最關(guān)鍵的差異點(diǎn)，ZG-001在遠(yuǎn)超藥效劑量條件下對(duì)動(dòng)物自發(fā)活動(dòng)無影響、無麻醉效果、無依賴性風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是它對(duì)與依賴性相關(guān)的神經(jīng)系統(tǒng)靶點(diǎn)無結(jié)合。

當(dāng)然，它不是只押這一張。ZG-002也跑在前面，2月5日公告顯示其Ⅰ期臨床試驗(yàn)已完成，安全性和耐受性良好，未發(fā)生嚴(yán)重不良事件，這是用于治療中重度斑塊狀銀屑病的1類新藥，有望成為新一代TYK2變構(gòu)抑制劑。ZY系列（瀕危動(dòng)物藥材替代品）也在推進(jìn)，其中ZY022項(xiàng)目預(yù)計(jì)年內(nèi)完成IND申請(qǐng)，進(jìn)入Ⅰ期臨床試驗(yàn)。乾清顆粒（中藥1類創(chuàng)新藥）已完成Ⅱ期臨床，Ⅲ期臨床試驗(yàn)相關(guān)籌備工作全面啟動(dòng)。

基本盤守得如何

??關(guān)注我，不迷路

如果前面講的都是“這家公司怎么轉(zhuǎn)型”，那這一節(jié)要回答一個(gè)更基礎(chǔ)的問題：它原本是干什么的？以及，轉(zhuǎn)的時(shí)候，老本行還管不管？

管，而且管得還挺細(xì)。

先看基本盤。華納藥廠的產(chǎn)品集群聚焦消化、呼吸、抗感染三大治療領(lǐng)域，經(jīng)過多年培育，手里攢了一批能打的品種。銷售貢獻(xiàn)較高的包括：吸入用乙酰半胱氨酸溶液、琥珀酸亞鐵片、嗎替麥考酚酯膠囊、磷霉素氨丁三醇散、雙氯芬酸鈉緩釋片、多庫酯鈉片、膠體果膠鉍系列產(chǎn)品、蒙脫石散、二甲雙胍格列吡嗪片、小兒碳酸鈣D3顆粒、枸櫞酸鉍鉀膠囊等。這里面有呼吸科的、有抗感染的、有補(bǔ)鐵的，但最核心的底牌，其實(shí)是消化科——尤其是鉍劑系列。

膠體果膠鉍在公立醫(yī)院市場(chǎng)占有率高達(dá)24.26%，排名全國第一。鉍劑是根除幽門螺桿菌“四聯(lián)療法”的核心藥物，而Hp感染是胃炎、消化性潰瘍的主要病因，這個(gè)賽道臨床價(jià)值明確。公司還搭建了從原料藥到制劑的完整鉍劑產(chǎn)業(yè)鏈，有望成為“國內(nèi)最大的鉍劑原料藥、制劑生產(chǎn)平臺(tái)”。此外，多庫酯鈉片是公司獨(dú)家品種，主治慢性功能性便秘，在精神科、神內(nèi)科、腫瘤科等藥源性便秘高發(fā)科室需求穩(wěn)定；蒙脫石散院內(nèi)市占率第一；枸櫞酸鉍鉀膠囊全國首家通過一致性評(píng)價(jià)。消化領(lǐng)域的藥品注冊(cè)批件，它手里接近20個(gè)。

獨(dú)家及特色產(chǎn)品方面，還有多庫酯鈉片、法羅培南鈉顆粒、溴夫定片、恩替卡韋顆粒等。這些品種未必貢獻(xiàn)最大的銷售額，但構(gòu)成了產(chǎn)品矩陣的護(hù)城河。

但問題也在這里：基本盤再穩(wěn)，也架不住集采一刀一刀地削。所以華納藥廠的轉(zhuǎn)型，不是“扔掉老本行All in創(chuàng)新”，而是兩張牌桌同時(shí)打——一邊守基本盤，一邊打創(chuàng)新牌。

守基本盤的思路，可以總結(jié)為四個(gè)字：選著仿。

梳理年報(bào)和投資者紀(jì)要，他們仿制藥立項(xiàng)的邏輯已經(jīng)變了：依托原料制劑一體化帶來的成本優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)做仿制藥，但不再是什么都仿，而是有選擇地仿。在充實(shí)產(chǎn)品數(shù)量的同時(shí)調(diào)整品類結(jié)構(gòu)，在發(fā)掘高臨床價(jià)值的品種中探索立項(xiàng)轉(zhuǎn)型，在豐富劑型的同時(shí)提升項(xiàng)目質(zhì)量。結(jié)果是，已立項(xiàng)的仿制藥項(xiàng)目中，復(fù)方制劑、復(fù)雜制劑占比大幅提升。

這組動(dòng)作的潛臺(tái)詞是：仿制藥這塊業(yè)務(wù)，不求暴利，但求穩(wěn)得住，能給創(chuàng)新藥那邊輸血。

而創(chuàng)新藥那邊，就是上一節(jié)講的故事——ZG-001、ZG-002、ZY系列、乾清顆粒，三條線并行，最亮眼的那張牌是抗抑郁的1類新藥。

所以回到最初的問題：這家公司原本是干什么的？答案是，它原本是干消化藥的，現(xiàn)在依然在干，只是干的方式變了。以前是埋頭做品種，現(xiàn)在是邊守邊攻 ——守的是鉍劑、蒙脫石散這些老本行，攻的是抑郁癥、銀屑病這些新戰(zhàn)場(chǎng)。

總結(jié)

??關(guān)注我，不迷路

回到最初的問題：為什么機(jī)構(gòu)會(huì)在這個(gè)“不溫不火”的時(shí)刻，給出“買入”評(píng)級(jí)？

因?yàn)槿A納藥廠的故事，是一個(gè)老牌藥企清晰尋找“第二增長(zhǎng)曲線”的崛起之路。

• 基本盤穩(wěn)固：在消化、呼吸等領(lǐng)域的原料藥-制劑一體化優(yōu)勢(shì)，為其轉(zhuǎn)型提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤(rùn)基礎(chǔ)，這是“活下去”的保障。

• 轉(zhuǎn)型路徑清晰：從收縮仿制藥到重注研發(fā)，從投資孵化到內(nèi)部轉(zhuǎn)型，每一步都踩在了點(diǎn)上，展現(xiàn)了管理層清晰而堅(jiān)定的戰(zhàn)略定力。

• 創(chuàng)新亮點(diǎn)突出：ZG-001的出現(xiàn)，讓華納藥廠從一個(gè)“仿制藥故事”變成了一個(gè)“重磅創(chuàng)新藥故事”。其差異化優(yōu)勢(shì)和巨大市場(chǎng)潛力，為公司帶來了極高的估值彈性。

當(dāng)前的華納藥廠，正處在集采陣痛與創(chuàng)新收獲之間的關(guān)鍵換擋期。仿制藥業(yè)務(wù)承壓，創(chuàng)新藥尚在臨床階段——這是它必須面對(duì)的“時(shí)間差”。至于這個(gè)換擋期能否平穩(wěn)度過，要看ZG-001等核心管線的后續(xù)臨床數(shù)據(jù)能否兌現(xiàn)預(yù)期。

內(nèi)容交流

微信：Qsher1432730235

合作交流

微信：CMM1594

1

特寶生物

2

四環(huán)醫(yī)藥

更多合集覆蓋