才100億，全球PE都想抄棒約翰的底

原“中國私募股權(quán)投資”

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• 來源：PE星球
• （ID：PE-China）
• 文：韋亞軍

攝影：Bob

已抄底10%股份。

棒約翰被“野蠻人”盯上了。

近日，據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，卡塔爾王室關(guān)聯(lián)基金Irth Capital Management再次向棒約翰國際公司提交私有化收購要約，報(bào)價(jià)每股47美元，對(duì)應(yīng)整體估值約15億美元（折合人民幣超過100億元），這一報(bào)價(jià)較消息公布前棒約翰的股價(jià)溢價(jià)約50%。

據(jù)悉，這是該基金在過去12個(gè)月內(nèi)第二次嘗試收購約翰，也是棒約翰在過去12個(gè)月內(nèi)收到的第3份收購要約。消息傳出后，棒約翰股價(jià)單日暴漲19%，盤中曾一度觸發(fā)熔斷。

已抄底10%股份

中東“野蠻人”想徹底買下

讓我們先來梳理下棒約翰的資本路徑。

2019年2月，激進(jìn)對(duì)沖基金Starboard Value向棒約翰投資2億美元，獲得可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，對(duì)應(yīng)11%-15%的股權(quán)。Starboard CEO杰弗里·史密斯（Jeffrey Smith）出任棒約翰董事會(huì)主席，推動(dòng)了一系列管理層更迭和戰(zhàn)略重組。

2023年3月，棒約翰回購了Starboard持有的優(yōu)先股，Starboard轉(zhuǎn)為持有約9.5%的普通股。正是在Starboard Value的治理改革背景下，Irth Capital開始關(guān)注棒約翰。

2024年，Irth悄然購入棒約翰4.99%的股份（約160萬股，價(jià)值約7000萬美元），剛好低于美國證券交易委員會(huì)（SEC）要求披露投資意圖的5%門檻。

2025年5月，Irth首次與阿波羅全球管理接觸，探討聯(lián)合收購可能性，對(duì)應(yīng)估值約20億美元。然而，雙方在運(yùn)營控制權(quán)和財(cái)務(wù)條款上產(chǎn)生分歧，合作于2025年下半年告吹。

隨后，阿波羅單獨(dú)于2025年10月提出每股64美元的收購要約，但在短暫盡職調(diào)查后于同年11月撤回。

盡管合作最終破裂，但I(xiàn)rth對(duì)棒約翰的興趣從未消退。2025年下半年，在阿波羅撤回要約后，Irth逆勢(shì)增持股份至約10%，并在2026年3月發(fā)起單獨(dú)收購要約。

公開資料顯示，Irth Capital成立于2024年3月，由兩位聯(lián)合創(chuàng)始人創(chuàng)立——謝赫·穆罕默德·本·阿卜杜拉·阿勒薩尼和馬修·布拉德肖（Matthew Bradshaw）。

阿勒薩尼出身卡塔爾王室阿勒薩尼家族，此前擔(dān)任卡塔爾投資局（Qatar Investment Authority，QIA）美洲區(qū)總監(jiān)，負(fù)責(zé)管理卡塔爾主權(quán)財(cái)富基金在美洲的所有投資。

布拉德肖則擁有豐富的私募股權(quán)經(jīng)驗(yàn)，此前聯(lián)合創(chuàng)立了Durational Capital Management，成功主導(dǎo)過Bojangles（2018年，5.937億美元）和Casper（2021年）的私有化交易。

值得一提的是，此次要約收購棒約翰，是Irth Capital成立后的首筆重大交易。成功與否，可能會(huì)成為檢驗(yàn)其投資策略的試金石。從“第二次發(fā)起收購”的這個(gè)“第二次”，大家應(yīng)該也能看出，兩位創(chuàng)始人并不想輕易放棄這次機(jī)會(huì)。

有消息稱，Irth此次收購獲得了加拿大另類資產(chǎn)管理巨頭Brookfield Asset Management（博楓資產(chǎn)管理）的財(cái)務(wù)支持。很顯然，Irth Capital的管理規(guī)模僅約2億美元，其若想順利完成這筆交易，必須借助外部資金杠桿才行。

從不足10㎡小房間

到全球第三大披薩帝國

1984年，時(shí)年22歲的約翰·施納特（John Schnatter）剛剛從波爾州立大學(xué)（Ball State University）獲得商業(yè)學(xué)位，回到家鄉(xiāng)發(fā)現(xiàn)父親的酒館瀕臨破產(chǎn)。

于是，施納特以1600美元的價(jià)格賣掉了自己的愛車（一輛1971年款的雪佛蘭科邁羅Z28跑車），隨后他購買了二手披薩制作設(shè)備，并將父親酒館后面的一個(gè)掃帚間（broom closet）改造成了披薩廚房，開始在酒館內(nèi)銷售自制披薩。

沒人會(huì)想到，這個(gè)美國印第安納州杰斐遜維爾市（Jeffersonville）不足10㎡的小房間，日后成為了全球第三大披薩連鎖帝國的起點(diǎn)。

施納特的差異化策略從一開始就十分清晰：使用"更好的原料，制作更好的披薩"（Better Ingredients. Better Pizza.）。他堅(jiān)持使用新鮮面團(tuán)（而非冷凍面團(tuán)）、真正的馬蘇里拉奶酪、以及用加州陽光下成熟的番茄制作的披薩醬。

1985年，第一家獨(dú)立的棒約翰餐廳在杰斐遜維爾開業(yè)；1986年，公司開始特許經(jīng)營，首店位于肯塔基州豐克雷克市。1993年6月，棒約翰在納斯達(dá)克上市，發(fā)行價(jià)每股13美元，融資約1200萬美元。

到1994年，公司門店數(shù)已達(dá)500家；1997年突破1500家。2002年，棒約翰成為全美第一家在所有門店提供在線訂購服務(wù)的披薩連鎖品牌，比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手達(dá)美樂（Domino's）更早布局?jǐn)?shù)字化。

截至2025年12月28日，棒約翰在全球50個(gè)國家和地區(qū)擁有6083家門店，其中北美3523家（直營462家，加盟3061家），國際2560家（直營13家，加盟2547家）。2025年全年新開門店279家，但關(guān)閉226家，凈增僅53家，擴(kuò)張速度大幅放緩。

很明顯，棒約翰的高增長(zhǎng)時(shí)代，過去了。

盡管棒約翰市值下跌逾70%

Irth仍可能面臨“狙擊式競(jìng)標(biāo)”

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更直觀，根據(jù)棒約翰2026年2月26日發(fā)布的2025財(cái)年第四季度及全年財(cái)報(bào)顯示，公司的經(jīng)營狀況已亮起紅燈。

2025全年，棒約翰總營收20.54億美元，同比持平（2024年為20.59億美元），但其凈利潤則下降至3210萬美元，同比暴跌61.9%（2024年為8420萬美元）；調(diào)整后EBITDA為2.01億美元，同比下降11.5%（2024年為2.27億美元）；稀釋每股收益為0.90美元，同比下降64.6%（2024年為2.54美元）。

2021年，其股價(jià)曾觸及140美元以上的歷史高點(diǎn)，市值一度超過40億美元；截至北京時(shí)間2026年3月23日，棒約翰最新市值約為11.3億美元，較峰值已下跌逾70%。

棒約翰當(dāng)前的估值水平反映了市場(chǎng)對(duì)其前景的悲觀預(yù)期。以2025年?duì)I收20.54億美元計(jì)算，Irth基金開出的15億美元收購報(bào)價(jià)，對(duì)應(yīng)市銷率（P/S）僅0.73倍。

而相比之下，達(dá)美樂披薩（Domino's）市值約130億美元，市銷率約2.67倍；百勝集團(tuán)（Yum Brands，必勝客母公司市值約440億美元，市銷率約5.5倍；麥當(dāng)勞（McDonald's）則更高，市銷率約8.6倍，這一數(shù)字比棒約翰高出10倍。

此外，棒約翰的國際擴(kuò)張也面臨挑戰(zhàn)。棒約翰于2017年退出印度市場(chǎng)后，原計(jì)劃2025年重返，但時(shí)至今日尚未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

對(duì)于此次收購要約，目前棒約翰董事會(huì)僅表示"正在審議"，尚未進(jìn)入正式談判階段。此外，激進(jìn)投資者Irenic Capital Management近期也增持了棒約翰股份至約10%，可能尋求更高報(bào)價(jià)或推動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)性競(jìng)標(biāo)。

更復(fù)雜的是，棒約翰創(chuàng)始人約翰·施納特（John Schnatter）仍持有約10%的股份（截至2025年7月估計(jì)為188萬股），其對(duì)私有化交易的立場(chǎng)將成為關(guān)鍵變量。

順便提一句，其中國同行——比格披薩（Big Pizza），這家中國本土自助披薩連鎖品牌，則于2026年1月16日正式向港交所遞交了IPO招股書，正在沖刺"中國自助披薩第一股"。

所謂“同行不同命”，資本市場(chǎng)也是一座“圍城”。