同仁堂醫(yī)養(yǎng)將上市：擴(kuò)張靠收購，業(yè)績?cè)鲩L放緩，能否撐起野心？

撰稿|多客

來源|貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)

近日，北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司（下稱"同仁堂醫(yī)養(yǎng)"，HK:02667）在港交所披露發(fā)售公告，擬于3月30日掛牌上市。這家背靠350余年歷史的中華老字號(hào)，正試圖在資本市場講述一個(gè)"中醫(yī)+醫(yī)養(yǎng)"的新故事。

據(jù)貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)了解，同仁堂醫(yī)養(yǎng)并非同仁堂集團(tuán)首次試水資本市場。在此之前，同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（01666.HK）、同仁堂國藥（03613.HK）已分別登陸A股和港股。

若此次上市成功，同仁堂醫(yī)養(yǎng)將成為"同仁堂系"第四家上市公司，也有望成為港股市場首家以中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)服務(wù)為主業(yè)的上市企業(yè)。

然而，當(dāng)傳統(tǒng)中醫(yī)遇上現(xiàn)代醫(yī)養(yǎng)，這個(gè)看似順理成章的跨界，真的能撐起資本市場的期待嗎？

一、IPO關(guān)鍵數(shù)據(jù)：發(fā)行價(jià)、募資與基石投資者

據(jù)招股書披露，同仁堂醫(yī)養(yǎng)此次全球發(fā)售約1.08億股H股，發(fā)售價(jià)區(qū)間為每股7.3港元至8.3港元，預(yù)計(jì)募集資金總額約7.90億港元至8.30億港元（假設(shè)超額配股權(quán)未獲行使）。

按發(fā)售價(jià)區(qū)間中位數(shù)7.8港元計(jì)算，同仁堂醫(yī)養(yǎng)此次上市的募資總額約為8.44億港元，募資凈額約為7.71億港元。

招股書顯示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)引入2名基石投資者，合共認(rèn)購該公司約3.893億港元。其中，基石投資者為航空港科技資本、Aurora SF，分別出資約2.19億港元、1.70億港元。

根據(jù)招股書，同仁堂醫(yī)養(yǎng)擬將募資凈額的約47.5%將用于擴(kuò)充中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，約23.6%將用于提升中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)能力，約18.9%將用于償還若干未償還銀行貸款，約10.0%將用于營運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。

二、老字號(hào)的新賽道

天眼查App信息顯示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)成立于2015年，是同仁堂集團(tuán)旗下的醫(yī)養(yǎng)健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展平臺(tái)。據(jù)招股書披露，該公司的業(yè)務(wù)涵蓋中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)、管理服務(wù)、向客戶銷售健康產(chǎn)品等板塊，旗下?lián)碛?家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，和多家線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)、線下管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，同仁堂集團(tuán)通過多層持股架構(gòu)，對(duì)同仁堂醫(yī)養(yǎng)保持絕對(duì)控制。其中，同仁堂直接持股83.98%，通過同仁堂康養(yǎng)、同仁堂傳承基金管理、同仁堂醫(yī)療基金管理間接等亦間接控制部分股權(quán)，合計(jì)行駛93.83%的投票權(quán)。

同仁堂選擇此時(shí)推動(dòng)醫(yī)養(yǎng)板塊上市，背后有著清晰的戰(zhàn)略考量。

一方面，中國老齡化進(jìn)程加速，醫(yī)養(yǎng)結(jié)合市場需求持續(xù)釋放。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2025年末，我國60歲及以上人口已突破3.2億，占總?cè)丝诒戎爻^23.0%。在"銀發(fā)經(jīng)濟(jì)"浪潮下，醫(yī)養(yǎng)服務(wù)行業(yè)正迎來黃金發(fā)展期。

另一方面，同仁堂自身也面臨轉(zhuǎn)型壓力。作為中藥行業(yè)龍頭，同仁堂近年來在集采政策、原材料成本上漲、年輕消費(fèi)群體流失等多重因素下，傳統(tǒng)中藥業(yè)務(wù)增長乏力。開拓醫(yī)養(yǎng)服務(wù)新賽道，既是順應(yīng)政策導(dǎo)向，也是尋找第二增長曲線的必然選擇。

招股書顯示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)。就中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)而言，擁有12家線下自有醫(yī)療機(jī)構(gòu)，包括七家醫(yī)院、三家門診部及兩家診所。同時(shí)，管理服務(wù)板塊在線下亦擁有12家管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)，包括八家醫(yī)院、一家門診部及三家社區(qū)衛(wèi)生機(jī)構(gòu)。

三、增長背后的隱憂

表面看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的增長曲線頗為亮眼，但細(xì)究之下，隱患同樣明顯。

2022年、2023年、2024年度和2025前九個(gè)月（前三季度），同仁堂醫(yī)養(yǎng)的營收分別約為9.11億元、11.53億元、11.75億元和8.58億元。其中，2023年的營收增長率為26.6%，2024年度的增幅則僅為1.9%。

2025前三季度，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的營收約為8.58億元，同比微增3.0%。而據(jù)最新招股書披露，同仁堂醫(yī)養(yǎng)2025年度的營收約為11.71億元，略低于2024年的11.75億元，開始出現(xiàn)下滑的情形。

相應(yīng)的，同仁堂醫(yī)養(yǎng)2025年度的凈利潤約為3380萬元，而2024年度約為4620萬元，同樣有所下降，盈利能力明顯偏弱。而2022年、2023年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的凈利潤分別約為-923.3萬元、4263.4萬元。

細(xì)究可知，這與同仁堂醫(yī)養(yǎng)的商業(yè)模式密切相關(guān)。醫(yī)養(yǎng)服務(wù)行業(yè)屬于重資產(chǎn)、長周期行業(yè)，前期投入大、回報(bào)慢。一家機(jī)構(gòu)的建設(shè)周期通常在2-3年，入住率達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)往往需要更長時(shí)間。

其次是擴(kuò)張模式的風(fēng)險(xiǎn)。招股書披露，同仁堂醫(yī)養(yǎng)計(jì)劃將本次IPO募資用于擴(kuò)充中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，償還若干未償還銀行貸款等。這意味著，該公司存在一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，該公司未來仍將延續(xù)"自建+并購"的擴(kuò)張路徑。

過去數(shù)年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)并購了多家機(jī)構(gòu)，包括2022年收購的三溪堂保健院、三溪堂國藥館等。報(bào)告期內(nèi)，來自這兩家機(jī)構(gòu)的收入分別約為1.99億元、3.60億元、3.74億元和2.57億元，占比分別為21.9%、31.2%、31.8%和29.9%。

然而，醫(yī)養(yǎng)服務(wù)行業(yè)的并購整合并非易事。不同地區(qū)的醫(yī)保政策、人才供給、消費(fèi)習(xí)慣差異顯著，跨區(qū)域擴(kuò)張面臨較高的管理難度。此前已有不少醫(yī)養(yǎng)企業(yè)因盲目擴(kuò)張而陷入虧損泥潭，同仁堂醫(yī)養(yǎng)能否避免重蹈覆轍，尚待觀察。

更值得關(guān)注的，是人才瓶頸。中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)服務(wù)的核心競爭力在于醫(yī)師資源，而優(yōu)秀的中醫(yī)師向來稀缺。招股書顯示，截至2025年末，同仁堂醫(yī)養(yǎng)旗下注冊(cè)中醫(yī)師約380人，占醫(yī)療人員總數(shù)的比例不足15%。

如何在擴(kuò)張過程中保證醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量，將是公司面臨的一大挑戰(zhàn)。

四、同仁堂醫(yī)養(yǎng)的估值難題

同仁堂醫(yī)養(yǎng)此次上市，市場最為關(guān)心的莫過于其估值定位。

從可比公司來看，港股市場上的醫(yī)養(yǎng)服務(wù)企業(yè)估值分化明顯。以康復(fù)醫(yī)療為主業(yè)的某上市公司，市盈率約在25-30倍區(qū)間；而主打高端養(yǎng)老服務(wù)的某企業(yè)，因持續(xù)虧損，市凈率僅為0.8倍左右。同仁堂醫(yī)養(yǎng)作為"中醫(yī)+醫(yī)養(yǎng)"的復(fù)合業(yè)態(tài)，究竟該對(duì)標(biāo)哪一類企業(yè)，市場尚未形成共識(shí)。

同仁堂自身的光環(huán)，既是加分項(xiàng)，也可能成為負(fù)擔(dān)。

一方面，"同仁堂"三個(gè)字承載著350余年的品牌積淀，在消費(fèi)者心中具有極高的信任度。這種品牌溢價(jià)，是其他醫(yī)養(yǎng)企業(yè)難以復(fù)制的護(hù)城河。

另一方面，資本市場對(duì)老字號(hào)企業(yè)往往抱有更高的期待。一旦業(yè)績不及預(yù)期，估值回調(diào)的壓力也會(huì)更大。同仁堂科技、同仁堂國藥在港股市場的表現(xiàn)，已經(jīng)證明了這一點(diǎn)——兩家公司上市以來股價(jià)長期低迷，市盈率普遍低于10倍，遠(yuǎn)低于A股同仁堂的估值水平。

此外，同仁堂醫(yī)養(yǎng)與集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易，也是投資者關(guān)注的重點(diǎn)。招股書顯示，公司向同仁堂集團(tuán)采購中藥材、成藥等商品，存在密切的關(guān)聯(lián)交易。如何在保持集團(tuán)協(xié)同優(yōu)勢的同時(shí)，確保獨(dú)立性和治理透明度，將是同仁堂醫(yī)養(yǎng)上市后需要持續(xù)面對(duì)的課題。

無論如何，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的上市，都標(biāo)志著這家百年老字號(hào)正式向"大健康"產(chǎn)業(yè)縱深邁進(jìn)。在老齡化趨勢和政策紅利的雙重驅(qū)動(dòng)下，中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)服務(wù)確實(shí)具備可觀的市場空間。

但商業(yè)世界的殘酷在于，賽道好不等于企業(yè)好。醫(yī)養(yǎng)服務(wù)行業(yè)的高投入、長周期特性，決定了這是一條需要耐心資本的道路。同仁堂醫(yī)養(yǎng)能否在保持醫(yī)療服務(wù)品質(zhì)的前提下實(shí)現(xiàn)規(guī)模化擴(kuò)張，能否在資本市場獲得與其品牌相匹配的估值，仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。

對(duì)于投資者而言，"中醫(yī)醫(yī)養(yǎng)第一股"的概念或許足夠吸睛，但決定長期價(jià)值的，終究是企業(yè)的運(yùn)營效率和盈利能力。同仁堂醫(yī)養(yǎng)的故事，才剛剛開始。