估值過山車、對賭壓力 泰諾麥博IPO勝面多大

獨立 稀缺 穿透

好事多磨、日拱一卒！

作者：可樂

編輯：一然

風品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

年年不忘、終有回響！

3月11日，上交所官網顯示，泰諾麥博更新招股書。作為科創(chuàng)板第五套上市標準重啟后的首家獲受理企業(yè)，其IPO進程備受市場關注。

招股書顯示，泰諾麥博成立于2015年，是一家面向全球市場、致力于血液制品替代療法的創(chuàng)新生物制藥企業(yè)。此次上市擬募15.00億元，其中8.3億元用于新藥研發(fā)項目，3.3億元用于抗體生產基地擴建項目，3.4億元用于補充營運資金項目。

做大做強之心肉眼可見，能否打動市場呢？

01

累虧超14億、負債率近80%

流動性壓力幾何

LAOCAI

實驗室前景再誘人，終將回歸于商業(yè)化的兌現能力。

作為泰諾麥博核心產品，斯泰度塔單抗注射液2025年2月國內獲批上市，然而高昂的研發(fā)投入與快速擴張的銷售費用，使得公司“燒錢”速度遠超營收，虧幅持續(xù)擴大，自我造血力遠未形成。

2023年至2025年（以下簡稱“報告期內”），公司營收為0元、1505.59萬元、5122.49萬元，凈虧為4.46億元、5.15億元、6.01億元。截至報告期期末，公司累計未彌補虧損14.49億元。

報告期內，研發(fā)費分別為3.93億元、4.25億元及3.44億元。對于2025年投入降低，公司解釋主要系TNM001的Ⅲ期臨床試驗基本完成，臨床試驗費減少。

相比之下，銷售費一路高歌、加速成為常態(tài)：同期分別為1242.4萬元、3510.83萬元、1.90億元，2025年同比增幅翻了數倍。一降一升清晰折射出公司戰(zhàn)略重心調整，從臨床開發(fā)為主的投入階段，逐步轉向商業(yè)化初期的市場拓展建設。

考量在于，高強度支出擴大了虧損規(guī)模，直接加劇資產負債率攀升。2022年至2025年一季度，泰諾麥博資產負債率分別為16.54%、29.19%、58.96%和56.50%。上述同期可比公司均值為74.24%、55.05%、49.09%和50.25%。整體此消彼長間，泰諾麥博負債率已后來居上。

這一情況引起監(jiān)管關注。首輪問詢中要求說明資產負債率顯著高于同業(yè)可比公司的原因及合理性。泰諾麥博回復稱，2024 年末資產負債率上升，主要由于2024 年隨著持續(xù)投入資金用于藥品研發(fā)和商業(yè)化團隊建設，相關支出增加，貨幣資金余額有所下降。

截至2024 年末，泰諾麥博資產總額較2023年末減少5863.41萬元，其中貨幣資金減少3530.73萬元。并增加借款用于日常經營周轉，2024年末銀行借款同比增約2.01億元，升減之間，需警惕流動性壓力。

報告期內，泰諾麥博短期借款余額為2803.12萬元、7118.92萬元和6701.42萬元，均由信用借款構成。長期借款規(guī)模為1.12億元、2.08億元、3.64億元。貨幣資金為5.95億元、5.59億元、5.15億元。2025年公司資產負債率進一步增至79.90%。

招股書顯示，報告期內，公司流動比率分別為5.69、2.2、1.63，速動比率為5.48、2.00、1.42，均呈下降態(tài)勢，可比公司已披露2023、2024年均值為8.3倍與5.97倍，8.06倍與5.77倍。

行業(yè)分析師李小敬認為，流動比率衡量企業(yè)流動資產在短期債務到期前可變現償還負債的能力，速動比率則進一步考察流動資產中易于變現部分對流動負債的覆蓋程度。兩者均縮水低于行業(yè)均值，說明泰諾麥博短期償債力出現弱化。

02

銷售初戰(zhàn)不利、競品低價圍剿

2027年盈利靠什么

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客觀而言，創(chuàng)新藥企初期虧損是常態(tài)，能否燒出能燒出多少商業(yè)化能力才是價值底座。

招股書顯示，斯泰度塔單抗注射液與TNM001為泰諾麥博主要潛力產品，前者是全球同類首創(chuàng)的重組抗破傷風毒素單克隆抗體藥物。后者是全球第三、我國首款適用于健康及高危嬰幼兒的預防用長效抗 RSV 單抗藥物。

聚焦斯泰度塔單抗注射液，作為目前唯一實現商業(yè)化的核心產品，雖頭頂“全球首創(chuàng)”光環(huán)，上市初期的銷售表現卻難言樂觀。招股書顯示，2025年3月—12月，該產品銷售收入5122.49萬元，遠低于首輪問詢回復中公司曾預期的1.56億元。

個中偏差引發(fā)監(jiān)管層關注，泰諾麥博解釋稱，主因外部推廣服務商團隊的實際推廣銷售執(zhí)行情況顯著低于預期，自營團隊的整體銷售預期完成情況相對理想。

據回復函，自營和外推服務商團隊原先銷量預期分別為5.68萬支、4.01萬支，實際銷量為4.35萬支、0.26萬支。原預期銷量目標達成率為93.47%、14.97%。

值得注意的是，回復函顯示，泰諾麥博已建立一支超350名專業(yè)人才組成的商業(yè)化團隊，公司營銷中心商業(yè)化體系下設市場部、銷售部、醫(yī)學部及運營支持部。相比智翔金泰、榮昌生物、君實生物、神州細胞等產品商業(yè)化初期的銷售團隊規(guī)模，僅少于君實生物。銷售力度不可謂不大，但能否將組織架構的優(yōu)勢轉化為實際市場滲透率，目前仍需畫上一問號。

截至2025年底，公司銷售人員為382人，較2024年末增加210人。

泰諾麥博回復函坦承，斯泰度塔單抗注射液的主要競品為破傷風人免疫球蛋白（HTIG）、馬破傷風免疫球蛋白F(ab)2、破傷風抗毒素（TAT）。上述產品已在臨床應用多年，市場教育相對成熟，臨床知曉率較高，且相較斯泰度塔單抗注射液具備明顯的價格優(yōu)勢。

除了現有競品的低價圍剿，后續(xù)潛在競品的推進亦可能分食市場。雖然截至招股書簽署日，尚無針對破傷風發(fā)病后治療藥物上市，可其他用于預防的破傷風單抗?jié)撛诟偲愤M展較快的包括智翔金泰的GR2001（位于NDA階段）、百克生物的A82/B86注射液（位于Ⅱ期），若競品研發(fā)及上市申請審批進度較快且上市后市場推廣順利，將對斯泰度塔單抗注射液產生一定沖擊。

前狼后虎、強敵環(huán)伺下，斯泰度塔單抗注射液的真實空間與增長邏輯，也引發(fā)了監(jiān)管層重點關注。上交所要求泰諾麥博補充披露“非新生兒破傷風的防控工作形勢嚴峻，需要破傷風被動免疫的人群比例超過50%”的具體依據及測算過程、破傷風單抗市場滲透率將在未來兩年大幅提升的原因及依據，以及“公司將于2027年實現盈利”是否有充分依據。

對此，泰諾麥博坦承，上述預測系管理層基于行業(yè)研究報告、公司經營狀況、市場環(huán)境、產業(yè)政策落地及學術推廣效率等因素綜合預估得出。但由于涉及多重不確定性因素，該預測性信息與未來實際情況可能存在一定偏差。

視角轉向國際化進程，同樣有疑問待解。回復函顯示，斯泰度塔單抗經與FDA溝通，未來可在美國直接開展Ⅲ期臨床。

因跳過Ⅰ期和Ⅱ期臨床試驗，上交所要求說明美國FDA“快速通道”的具體含義，被納入該通道對斯泰度塔單抗在美研發(fā)和上市的影響，斯泰度塔單抗在美臨床試驗的計劃和實際進度，并修改招股書中相關圖表。

對此，泰諾麥博解釋稱，快速審評通道主要意味著美國FDA在藥物審評和溝通環(huán)節(jié)將給予更多便利。公司預計2026年至2027年啟動美國Ⅲ期臨床試驗，并結合未來與FDA就美國Ⅲ期臨床試驗方案的討論結果確定具體的美國上市計劃與安排。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認為，一方面新品上市銷售初戰(zhàn)不利，一方面國際化進程加速，既帶來新想象空間也增添不確定性。頭頂“全球首創(chuàng)”光環(huán)的泰諾麥博，能否兌現2027年盈虧平衡的承諾，資本是關鍵但不是萬能藥，還看自身研發(fā)質效、市場化能力及外部競品表現。

03

估值過山車、對賭隱憂

IPO前夜并不平靜

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較勁時刻，考驗管理層突圍破局能力，良好的內外營商環(huán)境、合規(guī)底盤至關重要。

招股書顯示，泰諾麥博無控股股東，由廖化新與鄭偉宏共同控制。前者直接持有14.15%股權，并通過泰諾管理間接持有3.11%；鄭偉宏直接持有4.73%，并通過琴創(chuàng)世紀等五家平臺間接持有11.11%；兩人合計控制公司33.10%股權。

兩人股權結構看似清晰，實則暗藏治理隱患。首輪問詢函中，監(jiān)管層要求泰諾麥博披露：一致行動協(xié)議既約定以鄭偉宏意見為準，又約定未經雙方達成一致意見，任一方不得擅自將相關事項提請審議，在實踐中具體如何落實，發(fā)生意見分歧或者糾紛時的解決機制是否清晰明確，是否有導致公司僵局等的風險。

對此，泰諾麥博回復稱，為避免歧義，廖化新、鄭偉宏于2025年9月11日共同簽署了《聯(lián)合創(chuàng)始人協(xié)議之補充協(xié)議（二）》，當廖化新與鄭偉宏經協(xié)商后仍不能就某事項達成一致意見，甲方應當以乙方的意見為準作出一致行動的決定。

估值的劇烈波動也是一審視點。招股書顯示，2025年3月泰諾麥博剛以52.73億元的投后估值完成IPO前最后一輪增資；然僅三個月后，2025年6月的一輪老股東股權轉讓，便將估值打至約38億元。

事實上，這樣的大幅波動并非首次上演。招股書顯示，2022年2月康哲致遠以18706萬元價格將其持有的1416.8萬元注冊資本轉讓給康哲創(chuàng)投，股權轉讓比為5.9707%。按交易價格計，此時公司估值31.33億元。

然2022年4月，中銀投資受讓HUAXIN LIAO持有的泰諾有限3.7%股權，對應公司注冊資本877.99萬元，對應轉讓對價合計5920萬元。按此股權轉讓價計，公司估值驟降至約16億元，短短兩月時間縮水近半。同年10月，金航集團以24351.07萬元的價格將其持有的2775萬元注冊資本轉讓給格金八號、新動力等12家受讓方，合計轉讓股權比11.69%，按此次轉讓價計，公司估值又反彈至44.74億元。

要知道，截至2025年底公司累計未彌補虧損14.49億元，疊加估值“過山車”式波動，是否IPO加分項呢？

更值警惕的是，估值波動背后，還牽扯著回購對賭協(xié)議。招股書顯示，據協(xié)議約定，若泰諾麥博IPO申請出現撤回、終止、被駁回或否決等情況，實控人需履行對投資人回購義務。

行業(yè)分析師王婷妍認為，對泰諾麥博而言，估值過山車、又背負對賭隱憂 ，IPO前夜并不平靜。上市早已不是單純的融資行為，而是一場關乎生存發(fā)展的大考。若IPO闖關失敗，需防范大額回購導致公司出現流動性風險。

04

三重護城河 把好窗口期

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正視自身短板，是企業(yè)邁向成熟的重要一步。身處長坡厚雪的創(chuàng)新藥賽道，泰諾麥博除了問題短板，也不缺少價值看點。

首先，抗體棋局再落一子，未來雙子星協(xié)同有望提振業(yè)績。

2026年3月2日，公司自研的重組長效抗呼吸道合胞病毒（RSV）全人源單克隆抗體——芮特韋拜單抗注射液，被正式納入國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心（CDE）優(yōu)先審評審批程序。這是繼斯泰度塔單抗注射液之后，又一款重磅創(chuàng)新單抗藥物獲優(yōu)先審評資格，折射出公司系統(tǒng)布局的長遠戰(zhàn)略價值。

為什么芮特韋拜單抗備受關注？這要從RSV病毒的危害性說起。呼吸道合胞病毒（RSV）是全球范圍內導致5歲以內兒童下呼吸道感染的最常見病毒病原體，傳染性極強，北方流行季主要集中在11月至次年5月，南方則無明顯季節(jié)性，呈現全年持續(xù)流行的特征。

據中國疾病預防控制中心監(jiān)測數據及臨床研究，幾乎所有兒童在2歲前都會至少感染一次RSV，其中1歲以內嬰兒感染占比超60%，早產兒、低出生體重兒等高危人群感染后，毛細支氣管炎、肺炎發(fā)生率及住院率顯著偏高。

作為潛在國內首款適用于健康及高危嬰兒的長效抗RSV預防用單抗，芮特韋拜單抗注射液具有更高保護、靶向創(chuàng)新、安全性好、一針注射四個優(yōu)勢，一旦成功獲批有望大幅提升RSV預防藥物的可及性，降低用藥成本。

其次，擁有20余款在研管線，百億市場蓄勢。

芮特韋拜單抗之所以實現這些突破，離不開HitmAb?底層平臺支撐。其特征為“高通量”“高效率”“可操作”，比如有效避免傳統(tǒng)抗體表達需克隆構建載體過程中遇到的耗時、耗力、周期長等煩瑣步驟，可在最短7—10天內完成。

依托該平臺，泰諾麥博源源不斷地開發(fā)出具備重大臨床價值的差異化藥物管線。同時，還可通過HitmAb?對外提供個性化的天然全人源抗體藥物開發(fā)服務，以收取技術服務費、產品上市后銷售分成等形式獲得現金流收益，實現自我“造血”。

目前公司已獲得針對多種疾病靶點的數百株單克隆抗體，包括20多款具有重大臨床價值的差異化藥物管線在研，產品管線涵蓋傳染性疾病、自身免疫性疾病、神經系統(tǒng)疾病等疾病領域，構建起層次清晰、梯隊分明的產品矩陣。

最后，差異化、國際化雙驅。產品管線開發(fā)策略上，泰諾麥博采取了“自研+合作”模式。一方面，利用自己抗體藥物開發(fā)優(yōu)勢，加快開發(fā)更多的First in class及Best in class自研管線，以避開諸如PD-1藥物等紅海競爭，找到具備廣闊市場前景的單抗創(chuàng)新藥賽道。

另一方面，泰諾麥博積極牽手優(yōu)秀上市藥企、國際CRO/CDMO，強強互補，更快推進管線開發(fā)進程，通過高質量、高標準的產品開發(fā)為產品走向國際奠定底層基礎。

一番梳理不難發(fā)現，泰諾麥博正處在向上爬坡的較勁期。實力短板交織，機遇挑戰(zhàn)兼具，此番沖關時不我待又如烹小鮮！

都說好事多磨，但愿在日拱一卒、不斷扎牢發(fā)展底盤中，泰諾麥博能把住自己的上市窗口期。