歷史新高，Biotech龍頭突破了

3月19日，在AH指數普遍低迷的背景下，A股榮昌生物的股價創下了上市以來的歷史新高。

雖然榮昌生物的強勢可能在一些專業機構投資者眼中并不奇怪，但對比創新藥ETF和其它正在大幅調整或橫盤震蕩的中大型Biopharma/Biotech，榮昌算是走出了自己的α，它還在自己的牛市里。

榮昌生物強勢的原因，不僅因為和艾伯維的大 deal， 亦或者是泰它西普的放量，還有榮昌研發平臺展現出的持續 BD 的潛力，這在最近的 AACR 大會上有一定的體現。

01

兩條基本盤管線

1、泰它西普

泰它西普可以說是榮昌的基本盤，也是此前長期被低估的一條管線，放在數年以前，公司兩個靶點選擇去組裝作為融合蛋白太超前，使得上個時代的人們沒怎么發現它的價值。

目前，雙靶點融合蛋白全球搜下來進度靠前的就這三條，其中兩條主要做IgA腎病和干燥綜合征。

從機制上來說，泰它西普比過去，貝利尤單抗（Blys單抗）在系統性紅斑狼瘡和其他自免疾病上的表現為Blys靶向策略打了個樣，BLyS維持成熟B細胞存活，APRIL則維持漿細胞（尤其是骨髓長壽漿細胞）的存活。貝利尤單抗只堵上游，泰它西普連下游也一起封住——這意味著它對病理性抗體的清除更徹底，覆蓋的患者群更寬，在以抗體介導損傷為核心病機的自免疾病上，這個機制差異意義重大。

1）SLE

落到數據的實處來說，泰它西普在SLE的關鍵臨床數據出自已發表的研究：在160mg劑量下，52周SRI-4應答率約71%，安慰劑組約33%，凈差值接近38個百分點。

對比來看，貝利尤單抗的BLISS-52三期臨床中，10mg/kg組52周SRI-4應答率約58%，安慰劑組44%，凈差值只有14個百分點。兩相對比，泰它西普對安慰劑的改善幅度是belimumab的將近三倍。

然后來看該適應癥市場，中國SLE患者大約在100萬人量級，主要還是滲透有多少，或者說未來的滲透率能看到多少。先說美國根據摩根士丹利引用的真實世界調查數據，美國中重度SLE患者的生物制劑使用率已從2021年的31%快速提升至2023年的49%，目前滲透率已穩定在約50%的水平。

中國這方面肯定比不了美國，但歐洲國家還是具有可比性的，根據德國國家風濕病數據庫，風濕科醫生的數據，德國貝利尤單抗使用率在2022年達到了15%，我們假設目前達到了20%吧。如果中國能達到10%的話，那就能有20萬人年用藥，而泰它西普入醫保后的價格大約是800元（80mg），每周皮下注射一次，每次160mg（即2支）。 一年費用為83200元，那我們假設泰它西普市占率能達到40%，這對于一個first in class來說是應該給予的尊重，那么它在該適應癥上的銷售峰值能給到33.28億元。

2）IgA腎病

據弗若斯特沙利文報告曾指出，2021年中國約有220萬IgA腎病患者，并且這個存量市場增長非常緩慢，我們假設220萬不變。這個病吧，國內沒有獲批的生物制劑，最近的風口藥物是耐賦康。但是，泰它西普在IgA腎病的三期臨床數據表現很好：治療組24小時尿蛋白肌酐比值（UPCR）相較基線下降約50–60%，而安慰劑組約為15–20%，同時eGFR下降速率也得到了明顯控制。

而對比競品：Sparsentan（DUPLEX三期）在9個月主要終點的UPCR下降約40%；耐賦康降低也在40%出頭，而艾加莫德的IgAN試驗ADHERE雖然也做出了有統計學意義的蛋白尿下降，但核心機制是FcRn抑制加速IgG降解，對IgA的降幅相對有限。泰它西普從源頭減少IgA產生，理論上和實際數據都更對癥。

雖然如此，但治療IgA腎病到底需不需要用到生物制劑？這是個很重要的問題。美國方面批了一個大冢制藥的Voyxact，APRIL單靶。但說實話它給的銷售峰值不太高，預期2031年銷售峰值為9.55億美元，重磅炸彈的門檻都摸不到。另一款比較有名的藥是Povetacicept，即泰它西普的同靶點藥物，它的銷售額被vertex拍得很高，達到了40億美元。不過筆者還是對IgA腎病在中國的治療方式上有所保留，滲透率不期待太高，能達到5%的滲透率已經很好，年用藥費用給10萬元左右，峰值時候市占率給35%，最后銷售峰值大概38.5億元。

3）重癥肌無力

MG這個主要可以從機制上來看：泰它西普和艾加莫德存在機制的互補。艾加莫德是"快效"——直接清除現有IgG，起效快，適合急性期控制；泰它西普是"慢改"——從上游抑制產生致病抗體的漿細胞，理論上持續使用能實現更深層的疾病控制，不依賴頻繁給藥維持效果。

這個邏輯如果在真實世界數據中得到驗證，泰它西普在MG的定位可以是：艾加莫德解決急性發作，泰它西普做長期維持治療。兩款藥不必零和競爭，而是在同一個患者里先后使用或交替使用。這個定位如果成立，MG這條適應癥的市場天花板會被進一步打開。

當然，國內MG患者存量不算多，約20–30萬人，如果生物制劑滲透率能達到15%的情況下，泰它西普能做到25%，那么MG適應癥的國內峰值銷售峰值大概在9.4億元左右。

所以綜合算下來，泰它西普銷售峰值可以給到81.18億元，可以打入的市值按三倍PS算（first in class的待遇），可以打入243.54億元估值。其實吧也不要覺得這個數字多，可以把泰它西普理解為自免領域的PD-1，pipeline in a drug，并且自免藥物是存量市場，患者不是按生存期用藥會短期內死亡，而是終生服藥，這樣的適應癥更加有利于藥物商業化。

2、RC48

然后是RC48這條管線，很多人覺得已經"估完了"——畢竟當年Seagen的26億美元授權合作早就打入了市場預期。但目前還有個大適應癥在做三期臨床——一線治療her2表達胃癌。2035年胃癌人數預期為46.76萬人，her2陽性比例12%，5.61萬人。claude現在年治療費用30萬，假設20235年滲透率×市占率能達到8%，未來銷售峰值13.5億元，可以打入的市值算30億元吧。

除此之外，RC48大概是9億元左右的銷售峰值，打入市值大概20億元。總的RC48管線目前可以再打入50億元的增量市值。

大概如此，國內市場算下來，能打入的市值294億元。但還有VOR這邊的國外收入，畢竟里程碑付款40億美元，假設10年內拿到20億美元，平攤到每年2億美元，根據r=10%折現，可以得到凈現值為13.52億美元收入，約合人民幣93億元。

此外海外銷售峰值上，我們保守些，艾加莫德被拍到100億刀的峰值了，我們就假設泰它西普賣的不太好，只有20億刀峰值，10%銷售額分成，2億美元，×10倍PE，20億美元，138億人民幣估值。海外權益加起來，可以給到231億人民幣估值。

最后總的算下來，榮昌生物兩條先發管線，可以給到525億人民幣估值。

02

RC148——很重要但是有懸念

這筆交易的背景，我們在之前復盤榮昌時說過了：首付6.5億美元，總金額最高可打到56億美元，而且艾伯維是MNC。后者這一點很關鍵——在同靶點產品里，拿下MNC合作伙伴，和拿下中型Biotech合作，市場給的估值溢價完全不一樣。

我們把RC148和同靶點競品拉出來橫向對比一下，看看這個數據成色。

RC148的一線治療PD-L1陽性NSCLC數據：ORR 57.1%。再看后線數據，RC148在20mg/kg劑量組做出了ORR 66.7%、PFS 8.3個月——注意這里聯用了多西他賽，而AK112的單藥二線數據是TPS≥1%患者ORR 42.9%、TPS<1%患者ORR 25.0%。直接比絕對值，RC148在聯用方案下的數據更好看，但我們要誠實：這不是head to head，基線不完全可比，不能刻舟求劍。

更具體的數據對比請參照下面表格。應該說RC148不算太拉胯，至少是SSGJ-707和AK112的me too。

RC148在國內的估值怎么打？

根據中信建投研報的數據，康方在國內NSCLC適應癥上拍到了接近60億，但筆者認為不能刻舟求劍把康方代入全體PD-1×VEGF雙抗，畢竟后來者都落后了三年以上差距，給RC148多少？筆者認為肺癌適應癥銷售峰值給20億較為妥當，再多就不合適了。再×2.5倍PS，打入市值給50億。

海外呢？這是不確定性最大的一塊，還有比較大的懸念，summit的harmoni-3能不能做出來還懸而未決，我們必須要給成功率系數折價，給70%吧。同樣，筆者認為不能把海外summit的銷售峰值代入全體PD-1×VEGF雙抗，尤其艾伯維入場較晚。

中信建投給summit的海外銷售峰值拍到了66億美元，鑒于現在同靶點內卷的形勢，以及未來K藥生物類似藥的沖擊，我們給艾伯維拍到20億美元吧，分成10%，2億美元，10倍PE，138億人民幣。里程碑付款同樣折價到20億美元平攤到10年內，每年2億美元，r=10%，凈現值為13.52億美元總收入，93億人民幣，給70%折價，海外總價值為162億元。

綜合國內外，RC148這條管線大概估值是212億元。這也是應該的，畢竟艾伯維是MNC，帶來了高確定性溢價。

03

2026年AACR——早期管線的想象空間

榮昌在今年AACR大會上展示的早期管線，基本上圍繞著兩個方向走：一是ADC技術的延伸——在RC48的HER2-MMAE框架之外，探索更多靶點和payload組合；二是雙抗技術的深化——在RC148的PD-1×VEGF框架之外，把雙特異性抗體平臺推向更多腫瘤免疫靶點組合。

筆者覺得，從AACR數據中觀察到的最有意思的信號，是榮昌在MSLN靶點ADC（RC88）上的推進速度。MSLN在中皮瘤、胰腺癌、卵巢癌等難治腫瘤中高表達。在2024年ASCO大會上，榮昌生物公布的I/II期臨床研究數據非常驚艷。在卵巢癌隊列中，接受過2至4線既往治療的31例患者，客觀緩解率（ORR）達到了45.2%，確認的客觀緩解率（cORR）為41.9%，中位緩解持續時間（DoR）為8.02個月。

另一條值得單獨說一句的是RC118——HER2/CD3雙抗，也就是用T細胞接合子（TCE bispecific）的思路來打HER2陽性腫瘤。這個方向在國際上以Xencor、強生的技術布局為代表，國內做到臨床階段的企業不多，榮昌算是有先發優勢的一家。如果RC118的早期數據出來是正向的，屆時這條管線獨立估值的含金量相當可觀。

坦白說，早期管線的估值很難量化，我們現在能說的只是：榮昌的研發平臺已經不再是單品驅動的Biotech，而是在向具有真實管線縱深的Biopharma邁進。

AACR數據只是一個信號，沒法給出精確計算，但是也足夠了。

結語：榮昌這次站上新高，不是一件偶然的事情。就現在能夠打入的估值來說，股價雖然漲上來了，但其實還是在合理的階段，它的估值現在算下來到737億，樂觀點加上平臺溢價可以給到800-900億。但是對于艾伯維的BD還是要審慎，今年康方和summit的數據揭盲將會大大影響榮昌的估值，波動范圍可以達到200億。

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