過會并非“上岸”，嘉德利下游銷量萎縮，警惕業績變臉風險，與客戶數據沖突疑團仍未解|讀懂IPO

本文來源：時代商業研究院 作者：陳佳鑫

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編輯|韓迅

2026年年初，新能源汽車銷量罕見出現同比下滑，給剛剛過會的泉州嘉德利電子材料股份有限公司（下稱“嘉德利”）的IPO前景蒙上一層陰影。

3月13日，嘉德利成功通過上交所主板上市委員會審核，但上會期間，上市委圍繞其經營業績大幅下滑風險、毛利率顯著高于同行的合理性兩大核心問題展開密集問詢，加之其在供應鏈依賴、財務數據一致性上的諸多疑點，這家剛剛過會的企業，未來發展仍暗藏多重挑戰。

本文梳理嘉德利IPO過會背后潛藏的三重核心隱憂：其一，核心下游新能源汽車市場在2026年前兩個月銷量同比下滑，嘉德利“大起大落”的業績增長勢頭能否持續面臨嚴峻考驗；其二，嘉德利在原材料與生產設備上對海外單一供應商存在深度依賴，供應鏈的自主可控與安全韌性存疑；其三，其財務數據存在與大客戶公開信息“打架”的疑點，且顯著高于同行的毛利率走勢與行業整體背離，合理性引發市場關注。

3月12日、18日，就業績波動、高毛利率合理性、與客戶信披數據沖突等問題，時代商業研究院向嘉德利發函并致電詢問，截至發稿，對方仍未回應。

一、下游新能源汽車銷量下滑，業績變臉風險凸顯

上市委對嘉德利的首要問詢焦點，集中在其經營業績的下行風險上。從招股書披露的數據來看，嘉德利近年來的業績波動幅度顯著，歷史業績并不穩定。

招股書顯示，2023—2025年，嘉德利營收同比增速分別為-3.98%、38.95%、3.18%，凈利潤同比增速分別為-26.82%、68.99%、2.35%，營收與凈利潤同比增速呈現“大起大落”的態勢，尤其是2025年，兩項核心指標增速均較2024年大幅放緩，其中凈利潤同比增速從68.99%驟降至2.35%，增長動力存疑。

更需要注意的是，嘉德利最大的下游市場出現銷量下滑。據第二輪問詢函回復內容，2025年上半年，嘉德利約53.3%的BOPP 電工膜收入來自“新能源汽車”領域，下游行業的景氣度直接決定該公司的經營業績。而近期新能源汽車市場的表現，給嘉德利的業績增長帶來了壓力。

根據中國汽車工業協會（以下簡稱“中汽協”）發布的最新數據，2026年前兩個月，國內新能源汽車銷量達到171.0萬輛，同比減少6.9%，這是近年來新能源汽車銷量同期首次出現同比下滑，其中2月銷量同比下滑14.2%。

進一步拆解數據可見，這份看似尚可的銷量數據主要依靠出口拉動，今年前兩個月新能源汽車出口58.3萬輛，同比激增110%，而國內市場銷量實則下滑幅度較大。

內銷市場的下滑或主要受新能源汽車購置稅優惠政策調整影響。2026年起，新能源汽車購置稅政策由此前的免征調整為減半征收，許多消費者趕在2025年年末政策優惠結束前集中購車，提前透支了2026年的市場需求，同時政策效應邊際遞減，進一步加劇了內銷市場的壓力。

核心下游領域需求疲軟帶來業績變臉風險——若新能源汽車銷量下滑態勢持續，嘉德利業績或將承壓。

二、海外單一供應商依賴癥難解，供應鏈安全存隱憂

除了業績風險，嘉德利長期存在的海外單一供應商依賴問題，也是上市委問詢的重點之一。招股書及問詢函回復顯示，嘉德利在原材料和生產設備兩大核心環節，均高度依賴海外單一供應商，國產化替代進展緩慢，供應鏈安全面臨較大不確定性。

原材料方面，嘉德利生產BOPP電工膜的核心原材料為聚丙烯樹脂，據招股書披露，報告期內（2023—2025年），聚丙烯樹脂占原材料采購金額的比例分別為 95.54%、90.74%和 92.45%，而該原材料的采購高度集中于海外渠道。

嘉德利主要通過博祿公司向北歐化工采購電工級聚丙烯樹脂，據悉，博祿公司是北歐化工樹脂材料在中國的唯一經銷商，而北歐化工是歐洲最大的聚烯烴生產商之一。

為緩解單一供應商依賴，第二輪問詢函回復公告顯示，嘉德利自2018年起陸續采購新加坡TPC、大韓油化及國內廠商生產的聚丙烯樹脂進行試生產，但生產穩定性、良品率等方面會受到影響，生產效益未能最大化。

嘉德利在問詢函回復中坦言，由于國內聚丙烯樹脂在潔凈度、穩定性、適配性等關鍵性能指標上與進口產品存在差距，試生產的產品良率較低，目前仍處于驗證階段。

若未來出現進口原材料供應中斷、采購價格大幅上漲等情況，嘉德利將面臨停產、成本高企等風險，而其供應商切換周期較長，部分原材料的切換最長甚至需要2年左右時間，進一步加劇了供應鏈風險。

生產設備方面，嘉德利的依賴程度同樣突出。招股書顯示，嘉德利已投產8條BOPP電工膜生產線，在建3條，合計11條生產線均向德國布魯克納采購。

BOPP電工膜生產設備制造流程復雜，全球僅有德國布魯克納、德國林道爾多尼爾和法國瑪尚等少數廠家能夠供應，其中德國布魯克納在該領域處于領先地位，占據主要市場份額。

嘉德利在招股書及問詢函中承認，目前國內能夠生產 BOPP 電工膜生產線的制造商較少，且在薄型膜生產上存在一定不足，暫無完全可替代的設備供應商。如果未來國際貿易摩擦升級，導致生產設備供應商所在國家出臺限制性貿易政策，則可能出現公司無法采購相關生產設備，或設備交付出現延遲的風險。

三、應收賬款數據打架，毛利率背離同行引質疑

除了業績和供應鏈風險，嘉德利的財務數據也存在諸多疑點，其中應收賬款與大客戶數據沖突、毛利率顯著高于同行且走勢背離兩大問題，受到市場的廣泛關注。

應收賬款方面，招股書顯示，2022—2025年，鷹峰電子始終位列嘉德利應收賬款前五名，對應的應收賬款金額分別為529.44萬元、1246.13萬元、3518.21萬元和2012.13萬元，其中2023年應收賬款金額較2022年增長135.37%，2024年更是同比增長182.33%，增長勢頭迅猛。但2023年的數據與鷹峰電子公開披露的信息嚴重不符。

鷹峰電子于2025年3月發布的公開轉讓說明書顯示，其2023年第一大應付賬款供應商為廈門市煜培塑膠模具有限公司，應付賬款金額僅為910.75萬元，這一金額甚至低于嘉德利招股書中披露的“鷹峰電子當年應付嘉德利的1246.13萬元”。

作為嘉德利的前五大客戶，鷹峰電子應付嘉德利的款項理應位列鷹峰電子應付賬款前列，但公開數據卻出現明顯“打架”，且差額較大，這也讓市場對其應收賬款數據的真實性產生了懷疑。

毛利率方面，嘉德利的表現同樣反常。招股書披露，2023—2025年，公司毛利率分別為41.91%、46.29%、46.56%，呈現穩步上升態勢；而同期同行可比公司毛利率均值分別為33.22%、32.88%、36.85%，不僅顯著低于嘉德利，且呈現先降后升的走勢。

尤為值得注意的是，2024年，在同行可比公司毛利率均值同比下降0.34個百分點的背景下，嘉德利毛利率卻同比上升4.38個百分點，逆勢大幅增長，走勢與同行顯著背離。

針對毛利率高于同行的合理性，嘉德利在招股書及問詢函回復中解釋，主要得益于國內超薄膜市場供給不足、公司產品結構以高附加值的超薄膜為主，以及生產效率和成本控制水平領先。

據悉，嘉德利是國內極少數能夠批量供應柔性直流輸變電領域干式直流電容器用聚丙烯薄膜的廠商之一，其3μm以下超薄膜的供應能力處于行業領先地位，超薄膜毛利率常年維持在57%以上，遠高于同行水平。

但上市委并未完全認可這一解釋，在上會過程中繼續要求嘉德利結合產品性能指標、下游應用領域、單價及成本變化等，進一步說明2024年以來中厚膜和薄型膜毛利率較高的原因及合理性。

此外，近期國際石油價格和海運價格大幅提升，或將抬高聚丙烯樹脂的采購成本，若嘉德利無法將成本壓力完全傳導至下游，其毛利率可能面臨下行壓力，進一步削弱其盈利能力優勢。

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