騰訊財報炸裂，但AI對大廠來說從不是好事

3月18日，騰訊發布2025年第四季度及全年財報。財報顯示，2025年第四季度，騰訊騰訊總收入為1943.71億元，同比增長13%；毛利1082.89億元，同比增長19%；按非國際財務報告準則的經營盈利為695.18億元，同比增長17%。營收及凈利潤超市場預期。

騰訊的管理層表示，公司的核心業務滿足多項韌性標準，具備高防御性。

一面是業績超預期，一面是AI的潛在威脅。在騰訊發布財報的前一天，騰訊音樂股價發布了一份還不錯的財報但股價暴跌。

最近一段時間，騰訊的股價一直在低位徘徊。AI技術的快速發展，對所有的大廠來說都不是好事。AI的發展打破了一切穩定的預期。以下是騰訊昨晚的業績會問答實錄。

Q&A

Q: AI投資對2026年利潤和利潤率的影響，以及GPU和AI人才約束下的資源優先級如何？

A: 2026年收入增長可能快于利潤，因AI新產品投資增加，管理層對此結果持舒適態度，認為AI產品能拓展用戶覆蓋并創造新價值，且部分產品已顯示良好的產品市場契合度。AI人才方面，已為混元團隊組建頂尖全球及中國人才團隊，通過薪酬、文化、領導吸引等方式穩定團隊，后續將選擇性招聘；GPU約束上，通過租賃、采購高端進口GPU（供應恢復）及國產GPU逐步增加算力，2026年下半年算力供應將加速。資源優先級聚焦混元大模型及新AI產品，核心產品可從本地設備、多云端獲取算力，對算力來源較靈活。

Q: AI投資的ROI評估、回報時間，以及自建vs租賃的選擇，AI棧各層的優先級？

A: 現有業務應用AI已實現良好ROI，若剔除新AI產品投資，運營杠桿明顯；新AI產品目前以投資為主，收入有限（中國消費端訂閱及企業端高成本編碼代理需求不足），但長期將產生收入并帶來有吸引力的回報，類似騰訊云從虧損到盈利的路徑。自建vs租賃上，因資產負債表強勁優先選擇購買，避免租賃溢價，但受供應鏈和監管約束時會選擇租賃。AI棧各層（模型、編排層、應用層等）均需投資，因市場動態變化難以區分優先級，騰訊有資源和團隊覆蓋各層，且不同層對應不同優勢（如應用層依托產品、編排能力及生態）。

Q: 元寶及Skill Hub推出后，智能體AI的開放性與安卓的相似性，騰訊的定位及棧各部分（如模型）的差異化？

A: 智能體AI呈現去中心化格局，類似互聯網從瀏覽器/搜索引擎的集中入口演變為多應用生態，當前AI非單一AGI壟斷，而是多模型（專業領域不同）、開源模型并存，未來將有更多企業推出智能體，需依托獨特價值主張競爭。騰訊的優勢在于跨PC、移動、云的能力，覆蓋應用與網頁，擁有中心化應用及去中心化生態（如小程序），小程序等去中心化體驗可通過智能體能力升級。模型方面，混元團隊能力持續提升，未來將更優更快，用戶會增加使用，但不會形成壟斷，不同模型在性價比曲線上各有位置，騰訊目標是成為其中之一而非唯一。

Q: PC AI（如3B模型）在企業生產力場景的需求前景，騰訊的能力及競爭優勢？

A: AI將補充并增強CAD等生產力能力，在工業設計、建筑、游戲（尤其是3D圖形資產）領域重要。騰訊因游戲業務擁有豐富的3D圖形資產數據，在訓練3D工具模型上處于獨特優勢，但該領域屬細分市場，非最大機會。

Q: AI對游戲質量、成本的影響，騰訊的應對，發行與開發的重要性變化，以及游戲工作室供應是否增加？

A: AI目前聚焦提升現有游戲內容、加速內容創作，暫無法從零創建游戲；騰訊互動娛樂團隊在GDC展示AI在游戲圖形、玩法、用戶陪伴等應用，處于行業前沿。游戲行業本就供過于求（移動端年增20萬款、Steam年增1.8萬款），AI降低門檻不會顯著改變供需，關鍵仍在打造長青游戲，需頂尖人才+技術，開發與發行的價值平衡不變，利好頂尖開發商。AI對游戲行業是利好，因AI普及將增加用戶空閑時間，提升游戲需求；工具普及更利好有資源、用戶基礎的團隊（如騰訊），可加速內容生產、迭代創新，將游戲轉化為平臺。

Q: AI算力需求強勁但AI服務器成本上漲（DRAM、HBM），騰訊云的定價能力及價值捕獲策略？

A: AI需求帶動GPU、CPU、RAM、SSD等全品類算力需求；行業因云服務商長期低毛利，且當前供應緊張（需提前數月/季度預訂，優先供給超大規模廠商），行業層面不得不提價，中國云市場已出現價格上漲。價值捕獲策略為通過增值服務提升價值：裸金屬出租毛利低，虛擬化為算力代幣價格更高，打包為PaaS/SaaS則毛利最優；騰訊云已從4年前大幅虧損轉為去年可觀盈利，將持續向高價值服務轉型。

Q: 騰訊在AI領域（算力、模型、應用）是否會因起步晚而落后？

A: AI是多賽道競爭，而非單一競賽，新機會持續涌現（如從Chatbot到編碼、多模態、智能體），市場仍處早期，將有更多AI形態（模型、產品、智能體）及現有服務的智能體能力升級。騰訊擁有跨PC/移動的應用層能力（微信、視頻號）、生態（通信、云、支付等基礎設施），可整合這些能力參與AI競爭；關鍵在于快速創新，混元團隊重組及產品團隊創新已在推進，因此不擔心起步晚，更關注創新速度。

Q: 蘋果降低應用商店傭金率對騰訊游戲的利潤影響，是否與合作伙伴分享，以及后續趨勢？

A: 蘋果傭金率下調（30%→25%、15%→12%）對騰訊直接利好，因多數游戲發行的收入分成基于 gross revenue（未扣除蘋果傭金），增量利潤將流入騰訊；若涉及企業所得稅，取決于是否將增量利潤再投資于AI產品。更重要的是蘋果宣布中國開發者將與全球開發者享受同等低傭金率，未來應用商店傭金率將全球同步下調，這是積極的第一步，后續將持續優化。

Q: 騰訊在AI芯片（自研）方面的優先級？

A: 目前自研芯片非核心優先級：訓練芯片設計制造難度大，需優先獲取最先進的訓練芯片以訓練最優模型；推理芯片市場競爭充分（中國供應商多、毛利低），成本可控。騰訊當前聚焦用最優訓練芯片迭代模型（混元3.0將顯著優于1.0），并發揮產品開發與連接能力打造AI產品，未來再考慮降低推理成本。

（說明：作者有騰訊持倉，本文為純信息分享，不構成任何投資建議。）