相信自由現金流的人，等到了光

自由現金流后來居上因為相信，所以看見要哪束光

看到下面這個數字，我不由想起萊昂納德?科恩那句被引用到濫俗，卻依然精準的歌詞：

“萬物皆有裂痕，那是光照進來的地方。(There is a crack in everything, that's how the light gets in.)”

48.32%。

這是自由現金流 ETF 易方達 (159222)自 2025 年 4 月 9 日成立以來，截至 2026 年 3 月 13 日所取得的凈值收益。

2025 年，A 股經歷了一波酣暢淋漓的成長行情。萬得全 A (881001) 上漲 27.65%，偏股基金指數 (930950) 漲幅更達 30.37%。但同年，算上股息再投資的國證自由現金流指數 R (480092.CNI)，也不過上漲 17.85%。

許多被自由現金流類指數驚艷的歷史數據吸引而來的基民，被這個巨大的落差動搖了信念，甚至不乏認為 “上當” 了。

是的，對一個策略的信任，往往就裂在相對收益最難看的那幾個月里。

然而，然后僅僅過了幾個月，光就照進來了。

下圖是包含股息再投資的國證自由現金流 R 指數，與中證 A 股全收益指數 2025 年迄今的走勢對比，我還疊加了兩者的比值。比值向下，代表自由現金流指數跑輸 A 股整體，反之則是跑贏。

從下圖可以看到，截至 2025 年九月底，在那波成長股風光無限的行情中，國證自由現金流 R 指數顯著跑輸，比值一路向下。

熱鬧和暴漲是他們的，我什么也沒有。對于持有人，的確是挺沮喪的。

我知道，那段時間，有大量基民拋棄各類自由現金流、紅利、價值類基金，投入成長股的懷抱。

但正如《灌籃高手》中安西教練對三井壽說的那句名言：

如果現在就放棄的話，那比賽就結束了。

從上圖可以看到，恰恰是在經歷了最難受的階段性跑輸之后，自由現金流 R 指數顯著走強，而今年初霍爾木茲海峽的地緣政治沖動，通過油氣等成份股，更是讓自由現金流 R 指數享受了又一波上升浪。

是的，光從 “裂縫” 照進來了。

對于自由現金流 ETF 易方達 (159222)和它的聯接基金 (A 份額：024566 C 份額：024567)的持有人，顯然這是真正意義的2026年“開門紅”。

但問題就來了，在光沒有照進的時候，又該如何去 “相信光”？

或者用更投資屬于的表達，你對一種策略 / 因子的信任，到底是建立在什么之上的？

有的基民，是 “因為看見，所以相信”。凈值漲了，基金排名靠前了，社交媒體上人人都在曬收益了，于是相信這個策略是對的。

很很不幸的是，一個策略最風光的時候，往往也可能是風險最高的時候。

更重要的是，如果你只是因為歷史表現不俗，并線性外推認為會繼續不俗，一旦業績不如你意，信仰瓦解甚至崩塌。

反過來，因為相信，所以看見，或許是超額之路上，更好的一條路徑。

自由現金流的策略，并不復雜。一家公司在維持日常經營和必要的資本開支之后，還能剩下多少真金白銀。這個指標天然地過濾掉了那些靠講故事、堆資本開支來維持增長的公司，篩選出的是真正在 “造血” 的企業。

這種企業未必是市場上最性感的標的，但因為它們有真實的盈利質量，所有就有穿越周期的韌性。

在美股，當越來越多企業因為稅收原因傾向于通過回購而非分紅回饋股東之時；在 A 股，當上市公司派息習慣還在培養的過程中之時，自由現金流作為一個因子，相比傳統的股息率，能篩選出更多優秀的企業，甚至避開一些高息陷阱。

對于自由現金流作為選股因子的價值，被許多學術論文證明。

多項研究證實自由現金流因子在股票市場的超額收益效應。MAN Institute（2021）對歐洲股市的回測顯示，基于 FCF 收益率的策略具有顯著超額收益。該研究指出，FCF 收益率兼具價值與盈利屬性，且在市場下行期體現財務韌性。Lord Abbett（2024）針對美國市場的研究強調，在無形資產主導的經濟環境下，FCF 比傳統市凈率更具價值識別力。其分析表明，FCF 不易受盈余管理操縱，能更真實反映企業可支配現金，因而具備更優的收益預測能力。

值得一提的是，學術證據顯示 FCF 策略具有抗周期特征：在市場壓力期（如融資環境緊縮時）表現突出，但在風險偏好回升階段可能落后。利率上升期，高 FCF 企業因財務穩健性往往表現更佳。

看懂自由現金流的選股邏輯，看懂學術界對發達股市的研究，對于去年成長股當道 (風險偏好回升) 時自由現金流指數的階段性跑輸，其實也就不會奇怪，也不會因此慌張了。

國證自由現金流指數，正是基于這個因子，并做了一些特定編制后的 Smartbeta 指數。

去年 11 月中，我寫了篇《站在紅利肩膀上，握手穩健三劍客》，就提到了自由現金流 ETF 易方達 (159222)。對于穩健流投資，無論是紅利、價值還是自由現金流，本質上都是一種 “逆向投資”，買在 “無人問津” 時往往才是比較好的買點。

在你沒看到光時，依然可以依靠理性去相信光會來。

2026 年的這個初春，光的確來了，甚至格外耀眼。

自由現金流這個概念很好。

不過過去一年多，自由現金流指數產品層出不窮，如何選擇又是新問題。

目前，以全市場自由現金流指數來看，主要是三個：自由現金流 ETF 易方達 (159222)錨定的國證自由現金流指數、中證自由現金流指數和富時中國 A 股自由現金流聚焦全收益指數。

以 2025 年迄今的表現來看，國證和中證兩個自由現金流指數領先，富時稍遜。

當然，投資知其然，更要知其所以然。

下圖是這三個指數的基本規則，可以看到國證和中證都是 100 個成份股，富時則是 50 只，更聚焦。

在篩選 “自由現金流” 個股上，三者其實也有迥異的思路。

總體來看，國證自由現金流指數在篩選上，比較嚴格；中證自由現金流則是相對傳統穩健的思路；而富時則是加入了紅利、低波等因子，更復合。

從成份股分布來看，第一列的國證自由現金流相對更下沉，中證現金流小盤股也較多，而富時的則偏向于更大一點市值的。

從行業分布來看，國證自由現金流的權重行業集中在汽車、石油石化、有色金屬這幾個上，自然受惠于今年的 HALO 風潮。

當然，我無意用這幾個月的強勢表現去 “神化” 自由現金流策略。正如去年它跑輸成長股時不該被全盤否定，今年它領跑時也不該被捧上神壇。

事實上，沒有任何單一策略能在所有市場環境中永遠占優。成長股有成長股的春天，自由現金流也會有它沉默的季節。

把時間拉長來看，自由現金流指數之間的差異、自由現金流與成長或紅利之間的輪動，都會在不同的宏觀情境下反復上演。

真正重要的問題是 —— 在你的資產配置中，有沒有給這種以真實造血能力為錨的策略留一個位置？

回到科恩那句歌詞。萬物皆有裂痕，投資組合也是。你不可能消除所有的波動和落后，但你可以選擇讓不同風格的資產彼此補位 ——讓這一處的裂痕，恰好是另一束光照進來的地方。