諾令生物IPO：技術光環之下，何時迎來商業化拐點

2026 年初至今，港股生物科技板塊整體呈現震蕩回升、結構性分化的態勢，政策利好與行業基本面改善成為板塊回升的核心驅動力。

近日，南京諾令生物科技股份有限公司（下稱“諾令生物”）向港交所主板遞交A1招股書，擬以18A未盈利生物科技企業通道上市。

公開資料顯示，諾令生物擁有全球唯一一氧化氮（NO）診療全產品線，堪稱國產替代標桿。但是，技術壁壘不等于商業壁壘。

亮眼的創新標簽之下，是持續惡化的經營困境。營收下滑、虧損擴大、現金枯竭等種種問題，讓諾令生物IPO之路變得道阻且長。

資金耗費巨大，常年靠融資續命

氣體心肺診療設備是心肺設備市場的一個子集，在整個救治鏈中（ICU到病房到門診及家用場景），主要用于診斷、治療及支持心血管及呼吸系統疾病。

其中，iNO為一種選擇性肺血管擴張劑，臨床應用時以可調節濃度，通過專用遞送及監測系統，輸送到呼吸機或呼吸回路的吸氣支路。

招股書顯示，諾令生物于2018年注冊成立，專注于一氧化氮吸入（iNO）療法的研發與商業化應用，已建立起覆蓋一氧化氮（NO）發生、傳輸、檢測、儲存和臨床應用的全鏈路技術的能力。

根據弗若斯特沙利文的資料，公司是全球少數能夠實現NO全鏈路技術自主可控的企業之一，也是全球唯一覆蓋NO治療與診斷應用全面產品線的企業。

但生物科技行業“高投入、長周期、慢回報”的特性，讓諾令生物陷入了持續的資金消耗困境。

由于產品從研發到上市需要完成臨床開發、監管審批，以及后續大規模的市場推廣，每一個環節都需要巨額資金支撐，這也導致公司當前正處于增長失速、盈利持續惡化的區間。

2024年及截至2025年9月30日止九個月，諾令生物的經營業績呈現下滑態勢，盈利端更是持續承壓，2024年及2025年前九個月，公司分別錄得除稅前虧損8624.6萬元和6780.9萬元，經調整凈虧損分別為5607.4萬元、3774.1萬元。

毛利率也出現大幅下滑，由2024年的59.3%降至2025年前九個月的49.9%，下降9.4個百分點，主要因銷售成本占比從40.7%攀升至50.1%所致。

研發投入的持續高企進一步加劇了資金壓力。2024年及2025年前九個月，諾令生物的研發開支分別約為3298.2萬元、2071.9萬元，分別占同期收入的72.4%、65.6%。

自創立起，諾令生物主要透過股權投資為營運撥資。時至今日，已引入了極創欣源、辰清本草、鷹盟創新、信祺基石、南京諾益康、南京奧寧、極創灃源、揚州鼎毅、鷹盟先進、倚鋒創投、揚州產業投資等多家私募股權基金。

產品結構單一，商業化遙遙無期

截至2025年12月31日，諾令生物已商業化產品主要包括iNO will、eNO aire、NovaPulse IABP、Reslink及eNOglow。

看似覆蓋多類產品，但營收高度集中，產品結構單一的問題十分突出。其中，iNOwill治療儀是公司主要收入來源，2024年該產品貢獻了公司59.6%的營收。

iNOwill治療儀于2022年獲國家藥監局批準、2025年獲歐盟CE認證，主要用于肺動脈高壓等嚴重心肺疾病的急性重癥監護。憑借技術優勢，該產品2024年在中國iNO市場按銷售收入計算的市占率已位居第一，但這并未改變公司商業化進展緩慢的現狀。

公司的客戶主要為中國內地及境外的經銷商，產品通過經銷商直接或間接銷售予醫院或醫療機構，自身缺乏直接面向終端的銷售能力，市場推廣效率受限。

在iNOwill獲得歐盟MDR下IIb類醫療器械CE認證后，諾令生物計劃按照UDEM在MDR下的要求，在歐洲申辦PMCF臨床試驗。

根據計劃，iNOwill的PMCF實施將包括在歐洲臨床中心開展一項多中心、前瞻性、觀察性PMCF研究，于歐盟市場上市后12個月內啟動，至少3家醫療中心參與，為期3年。此外，公司計劃在中國、歐盟、美國等地開展相關適應癥擴展研究，將耗時約三至五年。

這意味著，未來三到五年內，諾令生物核心產品的市場拓展和營收增長仍將面臨較大不確定性，商業化盈利的目標依然遙遠。

更致命的風險在于，公司可能無法最終成功開發并推廣iNOwill用于新適應癥，或在新的市場實現商業化。

現金流瀕臨斷裂，市場競爭加劇

持續的虧損和資金消耗，讓諾令生物的現金流已瀕臨斷裂，流動性風險已觸及警戒線。

截至2025年9月末，公司現金及現金等價物僅約3000萬元，而結合其日常運營開支規模，這筆資金甚至難以覆蓋半年的運營支出，資金鏈緊張的問題十分突出。

與此同時，公司負債壓力也在攀升，截至2025年9月30日，負債總額已達5.57億元，進一步加劇了資金困境。

諾令生物最近一次融資是2025年3月完成的C輪融資，融資金額1.48億元，投后估值16.48億元。經過多輪融資后，公司的股權已相對分散，后續再融資的空間大幅受限。

此次赴港IPO更像是一場“緊急融資”，公司亟須資本市場輸血續命。

根據招股書披露，此次IPO募資擬主要用于核心產品iNOwill的進一步開發及注冊、針對不同護理場景的其他產品的開發及注冊、加強國內外商業化能力、升級研發基礎設施及產品線自動化，以及補充運營資金。

需要注意的是，2026年初生物醫藥企業掀起赴港上市熱潮，資本篩選標準已轉向“掐尖”。

諾令生物所在的心肺診療設備市場競爭非常激烈，同時具有技術更迭快、新品上市頻繁及行業標準不斷演變的特點。潛在競爭對手包括從事心肺診療設備的研究、開發及商業化的國內外公司、學術機構及其他公共和私人研究組織。

全球iNO治療市場的競爭格局

中國iNO治療的競爭格局

而且許多競爭對手較公司具有更久的營運歷史、明顯更多的財務資源、專業能力及研發經驗，且擁有比公司更強的臨床前研究及臨床試驗開展能力。這也讓諾令生物的IPO之路變得更加撲朔迷離。