物價(jià)溫和回升，貨幣降息降準(zhǔn)

文：任澤平團(tuán)隊(duì)

3月9日，公布2月物價(jià)數(shù)據(jù)：CPI同比1.3%，前值0.2%；PPI同比-0.9%，前值-1.4%。

1 物價(jià)溫和回升，輸入型為主

2月物價(jià)整體呈現(xiàn)溫和回暖態(tài)勢。2月CPI同比1.3%，較上月增加1.1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)近三年新高；PPI同比下降0.9%，降幅較上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)3個(gè)月收窄。

物價(jià)回升屬于結(jié)構(gòu)性通脹，主要由輸入型、成本因素推動(dòng)，并非需求拉動(dòng)，意味著仍需貨幣政策降息降準(zhǔn)，財(cái)政政策積極發(fā)力。

具體體現(xiàn)在三方面：

一是春節(jié)錯(cuò)位擾動(dòng)推動(dòng)食品與服務(wù)價(jià)格上漲。食品價(jià)格同比上漲1.7%，服務(wù)價(jià)格同比上漲1.1%。

二是國際油價(jià)、有色金屬大漲，推升輸入型成本壓力。美伊談判破裂至沖突升級，推高油價(jià)，帶動(dòng)CPI交通燃料與PPI油氣開采相關(guān)價(jià)格降幅收窄；有色金屬礦采冶煉加工價(jià)格漲幅超過20%。

三是傳統(tǒng)總需求仍相對偏弱，但新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)領(lǐng)域維持高景氣。算力需求推升半導(dǎo)體材料、外存儲(chǔ)設(shè)備等價(jià)格上漲。

美伊沖突帶來的油價(jià)急漲，使輸入型通脹壓力強(qiáng)化。3月以來、油價(jià)急漲，布倫特原油期貨價(jià)格平均環(huán)比增20.7%；南華能化指數(shù)月均環(huán)比漲13.4%，南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)月均環(huán)比漲2.4%。

但這一輪油價(jià)上漲是否會(huì)演變?yōu)槿嫱洠诵娜Q于美伊沖突的演變方向。

美伊戰(zhàn)爭未來前景取決于沖突程度：

1）若速戰(zhàn)速?zèng)Q，市場回歸常態(tài)，油價(jià)沖高回落，不會(huì)引發(fā)通脹，股市反彈；

2）若戰(zhàn)爭持續(xù)數(shù)周，油價(jià)高位，全球股市震動(dòng)；

3）若演變?yōu)槿娴貐^(qū)戰(zhàn)爭，類似1970年代的全球能源危機(jī)，油價(jià)飆漲，股市深度調(diào)整。

我在2025年底預(yù)測“大宗元年第三階段：能源”，完美驗(yàn)證，基于20年來建立的宏觀周期框架。

2 CPI同比漲幅擴(kuò)大，春節(jié)錯(cuò)位擾動(dòng)

CPI同比上漲，創(chuàng)近三年新高，主因春節(jié)錯(cuò)月、去年基數(shù)低。去年春節(jié)在1月，推高當(dāng)時(shí)物價(jià)后，2月物價(jià)回落；今年春節(jié)落在2月，形成結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位。 2月CPI同比1.3%，較上月增加1.1個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合0.3%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。CPI環(huán)比1.0%，略高于季節(jié)性。

食品價(jià)格同比上漲，鮮菜、鮮果漲幅較大、豬價(jià)降幅收窄。2月，食品價(jià)格同比1.7%，較上月大幅增加2.4個(gè)百分點(diǎn)，兩年復(fù)合-0.8%，較上月下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。2月，鮮菜、鮮果、水產(chǎn)品和豬肉價(jià)格同比分別為10.9%、5.9%、6.1%和-8.6%，上月增加4.0、2.7、5.4和5.1個(gè)百分點(diǎn)。

核心CPI同比上漲，消費(fèi)需求小幅恢復(fù)。其中，服務(wù)價(jià)格和金飾品價(jià)格上漲。

2月，扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比1.8%，較上月增加1.0個(gè)百分點(diǎn)；兩年復(fù)合0.8%，較上月增加0.1個(gè)百分點(diǎn)。核心環(huán)比0.7%，較上月增加0.4個(gè)百分點(diǎn)。

服務(wù)價(jià)格同比1.1%，較上月增加0.9個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)中，飛機(jī)票、交通工具租賃、旅行社收費(fèi)和賓館住宿價(jià)格由上月下降轉(zhuǎn)為分別上漲29.1%、19.8%、12.5%和5.4%；寵物服務(wù)、車輛修理與保養(yǎng)、家政服務(wù)、外賣餐飲價(jià)格分別上漲13.0%、12.0%、6.3%和5.6%。

金飾品價(jià)格同比76.6%，較上月小幅下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。

3 豬周期：筑底中

2月豬價(jià)同比降幅與環(huán)比降幅均收窄。2月豬價(jià)同比-8.6%，較上月回升5.1個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比4.0%，較上月回升2.8個(gè)百分點(diǎn)。截至2026年3月6日，平均豬肉批發(fā)價(jià)格為17.02元/千克，較2024年8月23日的27.75元/千克已下行38.7%。

我們判斷，當(dāng)前“豬周期”仍處于下行通道，產(chǎn)能去化初步顯現(xiàn)但尚不充分，行業(yè)整體仍在磨底階段。

一是產(chǎn)能去化進(jìn)程緩慢，同比轉(zhuǎn)負(fù)時(shí)間較短。能繁母豬存欄量同比變化是判斷生豬產(chǎn)能的關(guān)鍵指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，能繁母豬存欄同比連續(xù)下降態(tài)勢僅持續(xù)了3個(gè)月，2025年4月能繁母豬存欄同比1.3%，9月-0.66%、12月-2.92%，顯示產(chǎn)能去化剛剛開始且基礎(chǔ)不穩(wěn)固。回顧歷史，能繁母豬存欄同比需經(jīng)歷持續(xù)、深度的下滑，才能為豬價(jià)趨勢性反轉(zhuǎn)提供充足動(dòng)力。相比之下，當(dāng)前去化力度和持續(xù)時(shí)間仍顯不足。

二是產(chǎn)能存量仍高于正常水平，徹底扭轉(zhuǎn)供需關(guān)系仍需時(shí)間。截至2025年末，能繁母豬存欄量約為3961萬頭，雖較全年4000萬頭以上的高位有所回落，但仍高于3900萬頭的正常保有量。這意味著生豬供給基本面依然寬松。從歷史周期看，例如2014年和2018年開啟的上行周期，均以能繁母豬產(chǎn)能經(jīng)歷2-3個(gè)季度的快速、深度去化為前提。當(dāng)前產(chǎn)能僅呈小幅震蕩下行態(tài)勢，若要去化至合理區(qū)間以下并帶動(dòng)豬價(jià)進(jìn)入持續(xù)上升通道，仍需更堅(jiān)決的產(chǎn)能調(diào)減。

三是養(yǎng)殖利潤雖從底部回升，但尚未脫離虧損區(qū)間。養(yǎng)殖利潤是驅(qū)動(dòng)產(chǎn)能調(diào)整的直接因素。目前養(yǎng)殖利潤約為-237元/頭，與歷史周期中豬價(jià)進(jìn)入上行通道通常需達(dá)到300元/頭以上的可持續(xù)盈利水平仍有較大差距。盈利水平未能有效突破，難以激勵(lì)養(yǎng)殖戶大規(guī)模補(bǔ)欄，但也制約了產(chǎn)能的深度出清。

四是行業(yè)集中度提升，新周期價(jià)格波動(dòng)幅度預(yù)計(jì)收窄。行業(yè)結(jié)構(gòu)已發(fā)生深刻變化，規(guī)模化養(yǎng)殖程度顯著提高。500頭以上規(guī)模場出欄占比已從2011年的36.6%大幅提升至2022年的65%。大型養(yǎng)殖企業(yè)在資金、技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)管理方面更具優(yōu)勢，其產(chǎn)能調(diào)整行為更為理性，這有助于平抑以往散養(yǎng)戶“追漲殺跌”帶來的價(jià)格劇烈波動(dòng)。因此，即便新一輪周期啟動(dòng)，其價(jià)格漲幅和波動(dòng)性也可能小于以往傳統(tǒng)周期。

4 PPI降幅持續(xù)收窄，輸入性通脹是主因，資源類企業(yè)利潤改善

PPI持續(xù)改善，同比降幅連續(xù)三個(gè)月收窄，主要受輸入性通脹影響、部分科技領(lǐng)域需求強(qiáng)勁以及“反內(nèi)卷”的推動(dòng)。2月，PPI同比下降-0.9%，降幅較上月收窄0.5個(gè)百分點(diǎn)；PPI環(huán)比0.4%，持平上月。

1）受美伊談判失敗、地緣沖突升級以及市場交易情緒的影響，國際油價(jià)和有色金屬價(jià)格走高，帶動(dòng)國內(nèi)相關(guān)行業(yè)價(jià)格上漲。

有色金屬多數(shù)產(chǎn)業(yè)價(jià)格上漲。2月，有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工價(jià)格同比分別為30.2%和22.1%，較上月增加7.5和5.0個(gè)百分點(diǎn)。

多數(shù)石化產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格降幅收窄。2月，石油和天然氣開采，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造，化學(xué)纖維制造業(yè)同比分別為-12.9%、-3.7%、-6.0%，較上月增加3.8、1.3和0.4個(gè)百分點(diǎn)。

2）AI及數(shù)字化相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格上漲。人工智能等數(shù)字化技術(shù)加快發(fā)展、算力需求增長帶動(dòng)計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲0.6%，其中電子半導(dǎo)體材料、外存儲(chǔ)設(shè)備及部件、集成電路封裝測試系列價(jià)格分別上漲2.8%、1.2%和1.1%。

3） “反內(nèi)卷”帶動(dòng)煤炭、鋰離子電池、水泥等行業(yè)價(jià)格連續(xù)多月上漲。光伏設(shè)備及元器件制造價(jià)格同比上漲3.2%，漲幅較上月擴(kuò)大2.7個(gè)百分點(diǎn)；鋰離子電池制造價(jià)格由-1.1%轉(zhuǎn)為上漲0.2%，為同比連降33個(gè)月后首次上漲；煤炭開采和洗選業(yè)、水泥制造、新能源車整車制造、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格降幅較上月收窄2.8、1.5、0.5和0.3個(gè)百分點(diǎn)。

工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格同比降幅收窄，有色金屬價(jià)格同比上漲。 2 月，PPIRM同比-0.7%，降幅較上月收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，有色金屬材料同比21.3%，較上月增加5.2個(gè)百分點(diǎn)；燃料動(dòng)力類、黑色金屬材料、化工原料類、木材及紙漿類、建筑材料、農(nóng)副產(chǎn)品、紡織原料類同比分別為-8.4%、-3.1%、-5.0%、-3.0%、-4.5%、-2.3%、-1.9%，較上月變動(dòng)-1.3、-0.2、0.8、-0.5、0.2、0.6、0.3個(gè)百分點(diǎn)。

11日晚，我將給大家聊聊后市展望。