大宗商品的“戰(zhàn)后劇本”怎么寫(xiě)？一文梳理戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)于金融和大宗市場(chǎng)的傳導(dǎo)路徑

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作者 | 周蜜兒

來(lái)源 | 混沌天成研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

觀點(diǎn)概述：

戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)金融與大宗商品市場(chǎng)的沖擊，本質(zhì)是脫離常規(guī)金融框架的極端定價(jià)，定價(jià)權(quán)由政治邏輯主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)邏輯、貨幣信用邏輯主導(dǎo)貨幣政策邏輯。所以在戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)面前，我們要帶有超越原始金融框架的邏輯去思考問(wèn)題。

1.戰(zhàn)爭(zhēng)初期，框架尚未失效時(shí)的傳導(dǎo)核心路徑

通脹與流動(dòng)性雙殺-地緣危機(jī)引發(fā)油價(jià)暴漲及軍事支出預(yù)期上行，通脹預(yù)期上行后對(duì)資本市場(chǎng)形成系統(tǒng)性的流動(dòng)性擠壓。避險(xiǎn)情緒與流動(dòng)性博弈，造成短線沖擊。

2.戰(zhàn)爭(zhēng)中期帶來(lái)的原始金融框架可能失效-貨幣信用

戰(zhàn)爭(zhēng)不確定上行后，原始貨幣信用框架或面臨失效，市場(chǎng)定價(jià)錨轉(zhuǎn)向?qū)嵨镔Y產(chǎn)，避險(xiǎn)及能源替代邏輯為相關(guān)戰(zhàn)略商品提供底層支撐。

3.兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)的大宗資產(chǎn)變化參考

4.本次美伊與兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)的異同

5.本次美伊沖突大宗演繹情景

前言：

戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)金融與大宗商品市場(chǎng)的沖擊，本質(zhì)是脫離常規(guī)金融框架的極端定價(jià)，定價(jià)權(quán)由政治邏輯主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)邏輯、貨幣信用邏輯主導(dǎo)貨幣政策邏輯。所以在戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的市場(chǎng)波動(dòng)面前，我們要帶有超越原始金融框架的邏輯去思考問(wèn)題。

政治邏輯壓倒經(jīng)濟(jì)邏輯：1980年9月兩伊開(kāi)戰(zhàn)，雙方互炸油田、油輪，全球石油日供應(yīng)驟減，這一暴漲完全脫離供需基本面：當(dāng)時(shí)全球需求已走弱、OPEC有增產(chǎn)能力、西方戰(zhàn)略儲(chǔ)備充足；且美國(guó)CPI從1978年的7.0%飆升至1980年的14.8%，全球陷入滯脹，股市大跌、需求期待明顯不足。再比如說(shuō)1990年海灣戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，WTI原油在兩個(gè)月內(nèi)從17美元飆升至40美元，漲幅近140%，完全無(wú)視當(dāng)時(shí)全球需求偏弱的基本面。兩個(gè)例子都足以說(shuō)明在極端戰(zhàn)事情況下，市場(chǎng)最終可能交易“斷供”的政治風(fēng)險(xiǎn)，而非供需平衡等經(jīng)濟(jì)邏輯。

貨幣信用邏輯優(yōu)于貨幣政策邏輯：一戰(zhàn)中英格蘭銀行將貼現(xiàn)率從3%提至10%，仍無(wú)法阻擋黃金外流與英鎊貶值；2014年克里米亞危機(jī)后，俄羅斯盧布在西方制裁下數(shù)月內(nèi)暴跌超50%，俄央行將利率從10%大幅上調(diào)至17%強(qiáng)力收緊，依然無(wú)法扭轉(zhuǎn)匯率崩盤(pán)；2020年之后地緣沖突加劇，全球央行黃金儲(chǔ)備連續(xù)多年凈買入，2022-2023年累計(jì)購(gòu)金超2000噸，黃金價(jià)格在美債利率的相對(duì)高位下仍保持強(qiáng)勁上漲，各國(guó)在動(dòng)蕩中追逐無(wú)國(guó)別信用資產(chǎn)；證明貨幣信用受損時(shí)，貨幣政策也難以對(duì)沖政治和信用沖擊。

戰(zhàn)爭(zhēng)狀態(tài)下，市場(chǎng)定價(jià)遵循生存→安全→信用→利潤(rùn)的極端次序，常規(guī)金融框架會(huì)出現(xiàn)一定程度的失效，地緣政治決定資源分配，貨幣信用決定資產(chǎn)分流。所以當(dāng)戰(zhàn)爭(zhēng)走勢(shì)主導(dǎo)市場(chǎng)時(shí)，短線和中長(zhǎng)期交易策略是完全不一致的。

從美伊戰(zhàn)爭(zhēng)發(fā)生至今的走勢(shì)，能看到金銀銅對(duì)于原油的上漲從最開(kāi)始的顯著流動(dòng)性沖擊到?jīng)_擊逐步放緩的態(tài)勢(shì)，下方的支撐開(kāi)始出現(xiàn)。首先，短期原因緩解的主要原因是戰(zhàn)爭(zhēng)信息本身的反復(fù)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)；其次，非美在這幾年的美元持續(xù)走弱中積攢大量的流動(dòng)性（外匯順差），在應(yīng)對(duì)美元潮汐的后期時(shí)，充當(dāng)安全墊的作用；但最重要的原因應(yīng)該是對(duì)于戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)的資產(chǎn)變化邏輯被政治和信用邏輯主導(dǎo)，現(xiàn)階段的貨幣信用定價(jià)是遠(yuǎn)超貨幣和財(cái)政政策的，這是金融，軍事和科技實(shí)力共同定價(jià)的。

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戰(zhàn)爭(zhēng)初期，原始框架尚未失效時(shí)市場(chǎng)的傳導(dǎo)核心路徑

1、美伊地緣→油價(jià)暴漲/軍事支出預(yù)期上行→全球通脹預(yù)期抬升/債券供應(yīng)上行→全球債券利率拉漲→全球流動(dòng)性擠壓

第一條核心路徑體現(xiàn)為地緣危機(jī)引發(fā)通脹上行與流動(dòng)性擠壓的宏觀傳導(dǎo)。原油價(jià)格上行后，全球通脹預(yù)期顯著抬升，并進(jìn)一步形成供應(yīng)端的通脹風(fēng)險(xiǎn)，全球債券利率出現(xiàn)明顯上行。同時(shí)，伴隨形勢(shì)升級(jí)，各國(guó)開(kāi)始加大軍事支出預(yù)期顯著上行。能源成本的飆升帶來(lái)的通脹預(yù)期抬升與軍事支出預(yù)期上行帶來(lái)的債券供應(yīng)上行同步拉漲全球債券利率，進(jìn)而對(duì)全球資本市場(chǎng)形成系統(tǒng)性的流動(dòng)性擠壓。

2、美伊地緣→油價(jià)暴漲→主要石油進(jìn)口依賴國(guó)（歐日韓）經(jīng)濟(jì)承壓→非美權(quán)益市場(chǎng)承壓（特別是日韓-投機(jī)及外資占比，無(wú)外匯管制，資金流出帶來(lái)連鎖效應(yīng)）→美元指數(shù)抬升→非美流動(dòng)性承壓→全球總需求受限

第二條核心路徑是高度依賴石油和天然氣進(jìn)口的經(jīng)濟(jì)體（如歐洲、日本、韓國(guó)等）的沖擊從而引發(fā)這些經(jīng)濟(jì)體的匯率以及權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)，一定程度上推升美元指數(shù)。更重要的是，這些國(guó)家在非美權(quán)益市場(chǎng)中，尤其是日韓等外資占比較高、投機(jī)屬性強(qiáng)且無(wú)嚴(yán)格外匯管制的市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期與企業(yè)盈利下滑將觸發(fā)外資和杠桿資金的大規(guī)模撤離。這種資本外逃會(huì)形成負(fù)反饋的連鎖效應(yīng)，拋促使避險(xiǎn)及套息資金加速回流美國(guó)，進(jìn)而推升美元指數(shù)。

3、美伊地緣-避險(xiǎn)需求抬升-美元和貴金屬-貴金屬受到流動(dòng)性短線沖擊

第三條核心路徑圍繞避險(xiǎn)情緒與短線流動(dòng)性沖擊的動(dòng)態(tài)博弈展開(kāi)。隨著沖突的演進(jìn)，全球流動(dòng)性擠壓占據(jù)主導(dǎo)地位，機(jī)構(gòu)投資者為了彌補(bǔ)跨資產(chǎn)投資組合中的保證金缺口，被迫拋售流動(dòng)性好的資產(chǎn)，其中就包括前期上行明顯的貴金屬。

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戰(zhàn)爭(zhēng)中期帶來(lái)的原始金融框架可能失效-貨幣信用

在戰(zhàn)爭(zhēng)初期資產(chǎn)走勢(shì)的核心因素基于金融體系的有效性，美債利率和美元指數(shù)的上行對(duì)全球市場(chǎng)形成抑制，一旦油價(jià)繼續(xù)抬升，進(jìn)一步抽離市場(chǎng)流動(dòng)性，并可能對(duì)需求形成較大沖擊，但這一傳導(dǎo)的關(guān)鍵因素是 “石油美元”貨幣體系的重要性-美元信用，這是國(guó)際資本的流入這個(gè)環(huán)節(jié)的核心變量。

戰(zhàn)爭(zhēng)中期，隨著戰(zhàn)爭(zhēng)不確定性因素增加，且停戰(zhàn)時(shí)間無(wú)法判斷的情況下，貨幣信用體系易失效導(dǎo)致資產(chǎn)相關(guān)性出現(xiàn)分歧，市場(chǎng)開(kāi)始聚焦戰(zhàn)局的走勢(shì)和重新定價(jià)戰(zhàn)爭(zhēng)沖擊下的貨幣信用體系，對(duì)于當(dāng)下美伊戰(zhàn)爭(zhēng)而言，這一定價(jià)錨就是美元體系。在重新定價(jià)的過(guò)程中如果出現(xiàn)預(yù)期原始信用體系失效的話，將出現(xiàn)美債利率，美元指數(shù)和油價(jià)上行對(duì)于其它資產(chǎn)價(jià)格抑制作用逐漸削減的可能，實(shí)物資產(chǎn)和資源保護(hù)邏輯驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，能源》食品》貴金屬》基本金屬。但如果原始信用體系維穩(wěn)，市場(chǎng)將繼續(xù)跟隨原始框架。

之所以油價(jià)的反彈對(duì)于美元指數(shù)的拉動(dòng)作用減弱，原因主要是這一輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期處于相對(duì)弱勢(shì)不足以支撐加息預(yù)期；債務(wù)負(fù)擔(dān)不足以支撐利率上行；美元信用邏輯仍是長(zhǎng)期方向預(yù)期；這也給到貴金屬為主的商品一定的支撐。

1.戰(zhàn)爭(zhēng)中期，原始貨幣信用可能失效的主要原因：

1.1 “滯脹”風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)性加劇

滯：美國(guó)GDP增速本就存在明顯分化，仍高度依賴信息處理設(shè)備貢獻(xiàn)，進(jìn)入2026年以來(lái)，特朗普市場(chǎng)試圖通過(guò)低利率刺激地產(chǎn)和消費(fèi)的增速，但伴隨著降息預(yù)期的再次回落，本就處于低位的兩大板塊將進(jìn)一步處于低位。

“脹”：能源項(xiàng)此前一直是美國(guó)通脹數(shù)據(jù)的關(guān)鍵遞減項(xiàng)，伴隨著能源沖擊風(fēng)險(xiǎn)上行，油價(jià)將可能直接引發(fā)“脹”的失控，這種由地緣政治驅(qū)動(dòng)的油價(jià)上漲并非需求拉動(dòng)，而來(lái)自供給沖擊，這對(duì)于高利率不敏感。

1.2 軍事；金融；科技帶來(lái)的資金回流可能受阻-美債和美股的脆弱性

美元體系的核心回歸需要市場(chǎng)對(duì)于美元資產(chǎn)的信心，及美債和美股的相對(duì)穩(wěn)定性，這將決定資金回流的穩(wěn)定性。

1） 美元資產(chǎn)的信心源于對(duì)于美國(guó)軍事，金融和科技實(shí)力帶來(lái)的支撐。首先隨著戰(zhàn)線拉長(zhǎng)和戰(zhàn)局變化將可能對(duì)于信心帶來(lái)影響；其次如海合會(huì)等全球資金的再回流可能出現(xiàn)變化，標(biāo)普評(píng)級(jí)指出，若沖突持續(xù)超過(guò)一個(gè)月，海灣合作委員會(huì)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能飆升250-500個(gè)基點(diǎn)，這將嚴(yán)重阻礙依賴這些石油美元回流來(lái)購(gòu)買美債和美股的路徑。

2）美股的分化仍在加劇，且科技將受限于利率的抬升。當(dāng)下的標(biāo)普Shiller P/E指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到顯著高位，前高出現(xiàn)在1999年的互聯(lián)網(wǎng)危機(jī)前。市場(chǎng)極度樂(lè)觀的情緒和數(shù)據(jù)端的極值已經(jīng)出現(xiàn)明顯對(duì)立，本就脆弱的市場(chǎng)難以承受高利率的顯著回歸。

3）美債受限于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

美債規(guī)模持續(xù)高位，一旦國(guó)防和軍事支出抬升債務(wù)供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，且伴隨著利率上行帶來(lái)的利息支出上升，這將共同侵蝕財(cái)政刺激因子。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇貨幣體系信用的不穩(wěn)定性，美債利率將一定程度處于高位。

2.實(shí)物資產(chǎn)定價(jià)開(kāi)始上行

當(dāng)原始貨幣信用框架失效時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值的核心錨點(diǎn)從“信用”轉(zhuǎn)向“實(shí)物”，實(shí)物資產(chǎn)的安全性和稀缺性將在此時(shí)具備對(duì)沖作用。 貴金屬，能源，糧食都是這一邏輯的核心體現(xiàn)，主權(quán)國(guó)家對(duì)于資源和實(shí)物的保護(hù)和“囤積安全庫(kù)存“將一定程度驅(qū)動(dòng)價(jià)格。前段時(shí)間的白銀和現(xiàn)階段的石油邏輯都基于此，在貨幣信用框架失效后，虛實(shí)比高位的品種都具備上沖的邏輯。

3.能源替代的邏輯演繹形成相關(guān)品種的支撐

能源替代并非簡(jiǎn)單的新舊能源切換，戰(zhàn)爭(zhēng)與能源危機(jī)引發(fā)的供應(yīng)短缺，會(huì)倒逼應(yīng)急替代技術(shù)落地。危機(jī)下顯著暴露原油體系下的 “結(jié)構(gòu)性脆弱”，一旦出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性斷供帶來(lái)的第一個(gè)沖擊就是套保邏輯的失效；在極端地緣政治行情下，期貨盤(pán)面出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭，傳統(tǒng)的價(jià)格對(duì)沖工具失靈。 更重要的是全產(chǎn)業(yè)鏈的成本推升。

從國(guó)家戰(zhàn)略角度，長(zhǎng)期規(guī)劃仍需改變過(guò)度依賴的“石油瓶頸“對(duì)于經(jīng)濟(jì)的遏制。2026年中國(guó)“十五五”規(guī)劃的開(kāi)局之年，中國(guó)大力發(fā)展新能源車和風(fēng)光儲(chǔ)，在某種程度上正是為了緩解類似霍爾木茲海峽這樣的能源問(wèn)題。從歐洲的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這種由危機(jī)倒逼的轉(zhuǎn)型路徑很顯著。2022年俄烏沖突后，歐洲對(duì)俄羅斯天然氣的依賴從占進(jìn)口總量的45%驟降至19%，歐洲可再生能源發(fā)電占比首次上升到約44%，風(fēng)能發(fā)電占比首次超過(guò)天然氣。從“資源依賴”到“技術(shù)自主”，新能源汽車， 儲(chǔ)能， 綠色甲醇等都是對(duì)于這一加速替代邏輯下的新機(jī)會(huì)，而這從另一角度加深相關(guān)商品的需求增量。

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兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)帶來(lái)的大宗資產(chǎn)變化參考

兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)（1980-1988年）是現(xiàn)代史上最典型、持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)、對(duì)全球能源供應(yīng)鏈造成實(shí)質(zhì)性破壞的地緣沖突之一，這對(duì)于當(dāng)下的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)具備一定的參考。

1. 戰(zhàn)前鋪墊（1978–1980.9）

1978.11：隨著伊朗國(guó)內(nèi)政治局勢(shì)動(dòng)蕩，大規(guī)模罷工席卷石油工業(yè)，造成全球巨大供應(yīng)缺口；

1979.1：巴列維國(guó)王流亡，伊朗的石油出口近乎全面停滯。在恐慌預(yù)期的推動(dòng)下，國(guó)際油價(jià)從每桶13美元狂飆至39.5美元，這標(biāo)志著“第二次石油危機(jī)”的全面爆發(fā) 。

1980.9.22：在供給極度緊繃的背景下，兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)全面爆發(fā)，導(dǎo)致全球石油供應(yīng)量瞬間蒸發(fā)了9.1%

2. 第一階段：戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)（1980.9–1981）

戰(zhàn)爭(zhēng)初期市場(chǎng)的恐慌情緒形成了極端的價(jià)格脈沖與流動(dòng)性收縮。

原油：油價(jià)從戰(zhàn)前的14美元/桶一路飆升，于1980年底觸及41美元/桶的歷史大頂；

黃金：在避險(xiǎn)情緒的極端催化下，黃金價(jià)格短暫沖高至850美元/盎司的歷史高位，但隨著投機(jī)資金獲利了結(jié)及宏觀流動(dòng)性環(huán)境變化，隨后便見(jiàn)頂回落 ；

工業(yè)金屬：銅價(jià)在短暫沖高至3000美元/噸后，迅速受到高利率和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的反向抑制而走弱 ；

美元/美債：這一階段最為關(guān)鍵的宏觀變量是美國(guó)貨幣政策的劇變。面對(duì)石油危機(jī)引發(fā)的惡性滯脹，美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)任主席保羅·沃爾克采取了極其激進(jìn)的緊縮政策以抗擊通脹。聯(lián)邦基金利率被強(qiáng)行拉升至15%–20%的區(qū)間，10年期美債收益率突破14%以上 ，這種極端的流動(dòng)性收縮沖擊全球流動(dòng)性。

3. 第二階段：僵持·高利率壓制（1982–1983）

隨著戰(zhàn)局進(jìn)入僵持階段，大宗商品市場(chǎng)進(jìn)入流動(dòng)性緊縮與需求走弱主導(dǎo)的第二階段。

原油：價(jià)格在28–35美元/桶的高位區(qū)間劇烈震蕩。高昂的油價(jià)迫使歐美等經(jīng)合組織（OECD）國(guó)家加速能源轉(zhuǎn)型，大規(guī)模用煤炭和核能替代燃料油進(jìn)行發(fā)電，導(dǎo)致全球石油需求下降；疊加OPEC內(nèi)部分歧與非OPEC產(chǎn)油國(guó)的增產(chǎn)，油價(jià)開(kāi)始緩慢回落 ；

黃金：避險(xiǎn)邏輯和流動(dòng)性出現(xiàn)分歧，價(jià)格沖高回落，高利率帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊仍主導(dǎo)，黃金呈現(xiàn)單邊下跌趨勢(shì)；

工業(yè)金屬：需求衰退與流動(dòng)性收緊成為主導(dǎo)因素，銅價(jià)仍在低位震蕩；

能源替代：化石能源的替代品迎來(lái)了高光時(shí)刻，煤炭?jī)r(jià)格和歐洲天然氣飆升；

化肥/農(nóng)產(chǎn)品：由于能源成本的剛性傳導(dǎo)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)成本劇增，尿素價(jià)格上漲；小麥價(jià)格因生產(chǎn)與運(yùn)輸成本抬升上漲。

4. 第三階段：襲船戰(zhàn)·海峽封鎖（1984–1987）

1984年，再次出現(xiàn) “襲船戰(zhàn)”，導(dǎo)致霍爾木茲海峽的商業(yè)航運(yùn)嚴(yán)重受阻，大量油輪被迫繞行好望角，使得全球海運(yùn)航程大幅增加。

原油：由于全球產(chǎn)能結(jié)構(gòu)的調(diào)整疊加1987年美國(guó)海軍介入護(hù)航后，油價(jià)逐漸回落低位；

黃金：流動(dòng)性沖擊有所減弱，整體維持震蕩趨穩(wěn)；

工業(yè)金屬：受到滯脹環(huán)境與持續(xù)高利率的雙重抑制，銅價(jià)仍在低位震蕩；

化肥/農(nóng)產(chǎn)品：由于能源成本常態(tài)化高企以及海運(yùn)費(fèi)用的飆升，尿素和小麥價(jià)格仍偏強(qiáng)；

5. 第四階段：戰(zhàn)爭(zhēng)接近結(jié)束（1988）

原油：隨著地緣溢價(jià)的消退以及受損供應(yīng)能力的緩慢恢復(fù)預(yù)期，原油價(jià)格迅速回落；

黃金：企穩(wěn)震蕩；

工業(yè)金屬：隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期迎來(lái)小幅反彈 ；

美元/美債：隨著通脹回落，美債利率出現(xiàn)明顯下降并帶動(dòng)全球的寬松流動(dòng)性周期。

6. 全周期核心傳導(dǎo)

1980：戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)→原油暴漲→通脹飆升→美聯(lián)儲(chǔ)暴力加息。

1981–1983：高利率+美元走強(qiáng)→黃金/工業(yè)金屬暴跌；能源替代/化肥走強(qiáng)。

1984–1987：襲船戰(zhàn)→油價(jià)震蕩→航運(yùn)/保險(xiǎn)暴漲→全商品成本抬升。

1988：?；稹?yīng)恢復(fù)→油價(jià)回落→大宗企穩(wěn) 。

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美伊戰(zhàn)爭(zhēng)的異同

1、相同點(diǎn)

① 霍爾木茲海峽是關(guān)鍵：霍爾木茲海峽是全球能源的戰(zhàn)略支點(diǎn)，作為全球20%-30%海運(yùn)原油及大量液化天然氣（LNG）必經(jīng)的戰(zhàn)略通道，任何實(shí)質(zhì)性的封鎖都將立即轉(zhuǎn)化為全球性的能源供應(yīng)沖擊 ；

② 油價(jià)→通脹→利率→流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈完全一致：能源價(jià)格上行帶來(lái)的通脹預(yù)期反彈進(jìn)而改變市場(chǎng)對(duì)于各央行的貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)變，再?gòu)牧鲃?dòng)性角度抑制市場(chǎng)；

2、差異點(diǎn)

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本次美伊沖突大宗演繹情景

基于前述的傳導(dǎo)路徑與歷史經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合當(dāng)前的宏觀與地緣背景，大宗商品市場(chǎng)的演繹將高度依賴于沖突的烈度及霍爾木茲海峽的通航狀態(tài)。當(dāng)下霍爾木茲海峽尚不足以確定為物理性封鎖，但從供應(yīng)角度已經(jīng)形成實(shí)質(zhì)性封鎖的效果，接下來(lái)其封鎖的時(shí)間長(zhǎng)度和美以伊戰(zhàn)爭(zhēng)的進(jìn)度將成為主要假設(shè)。

傳導(dǎo)路徑：

1. 供應(yīng)鏈中斷引發(fā)的供應(yīng)沖擊：在情景二與情景三中，一旦海峽遭受干擾或封鎖，不僅是原油，液化天然氣（LNG）以及各類石化產(chǎn)品的物理斷供將瞬間引爆局部市場(chǎng)的短缺恐慌，導(dǎo)致價(jià)格呈現(xiàn)脫離基本面的非理性跳漲；

2. 成本推動(dòng)和通脹傳導(dǎo)：海運(yùn)費(fèi)用的數(shù)倍增長(zhǎng)以及能源本身價(jià)格的上行，易形成廣泛且難以逆轉(zhuǎn)的成本推動(dòng)型通脹；

3. 宏觀金融和避險(xiǎn)需求：資金在面臨極高不確定性時(shí)，會(huì)不計(jì)成本地涌入低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致美元與黃金齊漲。然而，這種避險(xiǎn)行為本身會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性被抽離，短線級(jí)別，面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；

4. 可以期待本輪與以往中東戰(zhàn)爭(zhēng)后資產(chǎn)走勢(shì)的區(qū)別是對(duì)于貨幣信用體系和實(shí)物戰(zhàn)略資產(chǎn)的定價(jià)是否會(huì)改變資產(chǎn)之間的相關(guān)性。

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