高盛-中國股市策略：HALO，AI淘汰不了的重資產（三）

是什么驅動重資產型與輕資產型股票？

結構性變化。一個新的資本支出周期由更強的財政干預、更高的結構性通脹、地緣分化、供應鏈區域化、AI基礎設施激增正在提升對有形資產的需求（見圖 9）。這些因素支持資本密集型企業，并對輕資產模式構成挑戰，特別是在AI對輕資產構成挑戰時。

圖9：新的資本支出周期對重資產行業更具支持性

分析：除了ai帶來的不確定性之外還有其他因素也支持重資產類別上漲，比如最典型的地緣因素，供應鏈一中斷大家就立馬意識到基礎物資的重要性，之前太平日子過久了是數字技術估值溢價的主要來源。

利率。重資產股票在利率較高的時期往往表現優于其他類型股票，因為高利率會壓縮輕資產公司長期成長模式的估值，而與有形產能相關的行業則受益于更強的名義經濟增速和財政支出（見圖10），當今的政策組合進一步強化了這一點，各國政府正在將資本導向實物資產。雖然一些資本密集型公司高度依賴融資，因此在低利率時表現最佳。

圖10：利率領先資本密集型股票表現

分析：利率較高時期重資產公司的盈利會強于輕資產公司，但需要排除那些負債率很高的重資產公司，因為高利率疊加高負債率會侵蝕利潤并加大經營風險，而接下去美聯儲的利率肯定是降低的，重資產公司的這個優勢會逐步瓦解。

制造業與服務業。當制造業PMI超過服務業PMI時，重資產股票表現優于市場，由于重資產行業與工業生產、資本開支周期和實物產出密切相關，它們對制造業前景改善的反應更為積極。隨著近期制造業PMI回升至高于服務業PMI，宏觀背景更有利于重資產行業（見圖11）。

圖11：當制造業PMI高于服務業PMI時，重資產股票表現優異

分析：制造業PMI高于服務業PMI時重資產公司的表現更好，各國政府在重資產領域的財政支出逐年增大，這與ai的爆發與地緣也有很強的關聯性，一方面大家都想從ai這塊大蛋糕上分一塊，所以加大了ai基建的投入，地緣風險也促使大家更重視供應鏈的自給自足。

價值與成長。重資產/輕資產與價值/成長的輪動密切相關（圖12）。近期隨著投資者重新發現實體資產的稀缺價值，能源、材料和公用事業等重資產行業的估值有所上調。這種趨勢更多是由價值的超額表現推動，而不是成長股的市盈率崩潰所致。

圖12：重資產/輕資產與價值/成長的輪動密切相關

分析：簡單說重資產公司估值的提升是因為其稀缺性被重新發掘，本質上是提前規避ai對輕資產行業沖擊這個不確定性，而不是說現在輕資產行業的盈利或估值已經不行了，其實除了少數比如軟件行業的估值有較大壓縮之外，其他輕資產行業的估值現在還沒崩潰。

這種走勢是不是過度了？長期看趨勢仍有進一步空間，流入歐洲價值型基金相對于成長型基金的累計資金流仍約為-40%，意味著投資者對價值型的配置仍然嚴重不足（圖14），因此重資產優于輕資產的論點仍然有效。

圖表14：重資產行業還有進一步配置的空間

分析：就歐洲來說目前投資者對于重資產（價值型）基金的配置比例依然嚴重不足，大多數資金還是扎堆于輕資產領域，所有后續重資產相對于輕資產的增配還是可以預見的，a股市場因為缺乏數據還不好說，至少近期來看這個趨勢似乎才剛開始。

收益動能。在過去的周期中，輕資產企業的收益持續超過重資產行業。圖15顯示了歐洲重資產與輕資產組合的相對收益，自2025年以來重資產收益再次表現不佳，但這幾乎完全與關稅有關，剔除這一短期關稅影響后，預計資本密集型組合在未來幾年將實現每股收益年復合增長率為14%，而資本輕型公司約為10%。

圖15：重資產型收益在短期內受到關稅沖擊

分析：去年以來重資產組合的收益表現不佳，但這完全由關稅因素引發，而隨著后續關稅逐步被消化，市場價格將達到新的平衡點，重資產組合的收益會再次趕上來。根據測算，如果剔除關稅影響的話，重資產組合在未來幾年的CAGR可以達到14%，而輕資產組合大概是10%，兩者差距還是有點大的，況且輕資產組合還面臨ai不確定性的沖擊。

得益于其較高的利潤率和股本回報率，輕資產企業長期享有的估值溢價，但市場越來越質疑輕資產模式的高盈利是否能持續。雖然兩者之間的股本回報率差距仍然較大，但共識預測輕資產股本回報率將保持平穩，而重資產股本回報率預計將有所改善（圖17）。市場正在重塑實體資產與人力或數字資本之間的平衡，這是否標志著市場風向的持久變化仍不得而知，但目前支持重資產企業的力量正在增強。

圖17：重資產型的股本回報率預計將改善

分析：簡單說市場并不認為未來輕資產組合的高盈利、靈活性等優勢將喪失，但這種預期針對的是整體輕資產行業，具體到某個輕資產子行業就不一定了，比如最近因為ai沖擊而估值崩潰的軟件行業，下一個中槍的不知道是誰，正是這種不確定性把整個輕資產行業的估值溢價給打了下來。

另一方面隨著重資產行業的盈利穩步提升，投資者選擇抱團HALO資產來渡過這段混沌期也是很容易理解的，但后續資金風險偏好會不會再次改變就不得而知了，目前而言對于HALO資產的理解更多的是暫時性的防御。