中文在線短劇出海，也可能是個(gè)更大的“坑”！

資金鏈已岌岌可危，大股東及高管接連減持。

作者 | 資市分子

重金押注海外短劇市場(chǎng)后，創(chuàng)業(yè)板上市公司中文在線（300364.SZ）將連續(xù)巨虧兩年。

這家網(wǎng)絡(luò)文學(xué)龍頭公司的資金鏈已岌岌可危。

截至2025年9月30日，中文在線現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約2.94億元，總負(fù)債高達(dá)10.86億元，其中流動(dòng)負(fù)債9.59億元。

目前，中文在線部分貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)已逾期。截至2026年1月底，該公司仍有5.28億元未償債務(wù)。

近千億的海外短劇市場(chǎng)固然誘人，中文在線卻“囊中”更加“羞澀”。赴港上市，成為中文在線的救命稻草。

2月27日，中文在線向港交所遞表，沖刺港股主板。

此次IPO目的很明確——“補(bǔ)血”海外短劇業(yè)務(wù)：募資將用于開發(fā)和改進(jìn)AI技術(shù)、構(gòu)建海外短劇生態(tài)系統(tǒng)、鞏固內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)等，此外還包括償還銀行借款、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金等。

面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的海外市場(chǎng)，中文在線的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)顯而易見。

重金投入下，等待中文在線并不一定就是盈利的“碩果”，也可能是更大的虧損窟窿。

此次IPO遞表前，中文在線大股東閱文集團(tuán)及公司副總經(jīng)理、首席運(yùn)營(yíng)官、董秘等接連減持。

01

網(wǎng)文“不賺錢”

獲得清華大學(xué)、美國(guó)麻省理工學(xué)院多個(gè)學(xué)位后，童之磊看到了數(shù)字內(nèi)容時(shí)代的風(fēng)口。

2000年，童之磊成立中文在線，并于2003年推出中小學(xué)數(shù)字圖書，2006年創(chuàng)立原創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)網(wǎng)站“17K.com”。

（中文在線官網(wǎng)，“資市會(huì)”截圖）

2014年，中文在線實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.7億元、歸母凈利潤(rùn)0.46億元。

2015年，經(jīng)過(guò)十余年沉淀后，中文在線登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，IPO募資20億元：進(jìn)一步加碼投建IP數(shù)字內(nèi)容生態(tài)及在線教育平臺(tái)等項(xiàng)目。

然而事與愿違，中文在線上市后未能獲得持續(xù)走高的盈利表現(xiàn)。

新的招股書顯示，中文在線擁有逾560萬(wàn)件數(shù)字內(nèi)容，主要涵蓋網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品。截至2025年前三季度，該核心業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入4.8億元，占總收入的47.5%。

2015年至2017年，該公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.9億元、6.02億元、7.17億元，歸母凈利潤(rùn)卻分別只有0.31億元、0.35億元、0.78億元。

顯然，傳統(tǒng)的網(wǎng)文業(yè)務(wù)并不好賺錢，也很難有更高的盈利增長(zhǎng)空間。

中文在線多次轉(zhuǎn)型，試圖找到更賺錢的業(yè)務(wù)。

創(chuàng)業(yè)板上市后，該公司先后投資在線教育、網(wǎng)絡(luò)游戲、數(shù)字閱讀、彈幕、電視劇、短劇、二次元漫畫等多個(gè)業(yè)務(wù)方向。

具體看來(lái)：

2015年5月，參投設(shè)立北京中文萬(wàn)維科技有限公司，開展“中文書城”智能手機(jī)閱讀及互動(dòng)娛樂客戶端應(yīng)用和網(wǎng)頁(yè)應(yīng)用的業(yè)務(wù)；7月，投資500萬(wàn)元與王馬影視聯(lián)合攝制網(wǎng)絡(luò)電視劇；11月，共同出資設(shè)立公司，開展移動(dòng)手機(jī)電視業(yè)務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù)；12月，旗下中文在線教育集團(tuán)以2300萬(wàn)美元獲得納斯達(dá)克上市的考試與評(píng)測(cè)服務(wù)機(jī)構(gòu)ATAInc.38.33%股權(quán)，并以3565.32萬(wàn)元收購(gòu)參股子公司北京鴻達(dá)以太文化發(fā)展有限公司剩余54.02%股權(quán)。

2016年8月，以2.5億元收購(gòu)新浪閱讀16.667%股權(quán)；11月，分別以2.5億元獲得上海晨之科信息技術(shù)有限公司（簡(jiǎn)稱“晨之科”）20%股份、廣州彈幕網(wǎng)絡(luò)科技有限公司13.51%股權(quán)。

2017年3月，擬1.1億元參與投資制作電視連續(xù)劇《凰權(quán)》。

2018年12月，擬以1.1億元收購(gòu)全美教育持有的全美在線（北京）教育科技股份有限公司8%股權(quán)。

2023年6月，擬以1.38億元收購(gòu)運(yùn)營(yíng)“羅小黑”系列IP的動(dòng)畫公司北京寒木春華動(dòng)畫技術(shù)有限公司51.0414%的股權(quán)。

02

收購(gòu)“踩雷”大虧十幾億

中文在線轉(zhuǎn)型并不順利，更是踩到了大雷。

晨之科是一家植根于二次元文化領(lǐng)域的移動(dòng)游戲運(yùn)營(yíng)商，旗下?lián)碛卸卧婕疑鐓^(qū)“咕嚕咕嚕”和二次元游戲發(fā)行平臺(tái)“咕嚕游戲”。

2016年，中文在線以2.5億元獲得晨之科20%股份，又于2018年以14.726億元總對(duì)價(jià)獲得晨之科剩余80%股份，共耗資17.23億元，第二次收購(gòu)時(shí)估值達(dá)18.41億元。

晨之科給出了看起來(lái)很美的市場(chǎng)預(yù)期和“承諾”：2017年、2018年和2019年，將分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)不低于1.5億元、2.2億元、2.64億元，合計(jì)不低于6.34億元。

然而，在2017年完成承諾業(yè)績(jī)后，晨之科2018年就虧損8263.2萬(wàn)元。

中文在線給出的解釋是：游戲版號(hào)暫停發(fā)放，2018年晨之科新游戲無(wú)法正常上線運(yùn)行，加之原有老游戲逐漸進(jìn)入生命周期末期，盈利能力嚴(yán)重下滑。

2018年，中文在線對(duì)收購(gòu)晨之科形成的商譽(yù)，計(jì)提減值12.54億元，對(duì)其可辨認(rèn)無(wú)形資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備1.89億元，總計(jì)計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備14.43億元。這一年，中文在線巨虧15.08億元。

2019年，仍未獲新游戲版號(hào)的晨之科繼續(xù)虧損，到當(dāng)年10月底虧損6295.25萬(wàn)元。

2019年12月，中文在線宣布，計(jì)劃以3.24億元將晨之科100%股權(quán)出售給鋼鋼網(wǎng)。最終，鋼鋼網(wǎng)沒有如期付款，晨之科繼續(xù)“爛”在中文在線手中。2019年，中文在線虧損超6億元。

2020年2月，不堪虧損的中文在線宣布，終止經(jīng)營(yíng)晨之科現(xiàn)有業(yè)務(wù)，且無(wú)計(jì)劃開展基于目前資產(chǎn)的新業(yè)務(wù)。該年7月，中文在線再次宣布，以4567萬(wàn)元將晨之科轉(zhuǎn)讓給上海舜非企業(yè)發(fā)展有限公司。

從收購(gòu)到“賤賣”，即便考慮業(yè)績(jī)補(bǔ)償及前期收益，晨之科給中文在線造成的損失至少也有12億元。

03

海外短劇故事

吃大虧后，中文在線此后的收購(gòu)及對(duì)外投資動(dòng)作明顯放慢，甚至“停滯”。

隨著人工智能發(fā)展及海外短劇市場(chǎng)的火爆，中文在線覺得自己又行了。近年來(lái)，中文在線最引人注目的動(dòng)作集中在兩大領(lǐng)域：自研AI大模型和激進(jìn)布局海外短劇業(yè)務(wù)。

2023年10月，該公司發(fā)布全球首個(gè)萬(wàn)字創(chuàng)作大模型“中文逍遙”AI，并于2025年6月發(fā)布英文版本。據(jù)介紹，該模型具備一鍵生成萬(wàn)字小說(shuō)、基于圖片創(chuàng)作完整故事、快速解析百萬(wàn)字文本等功能。

基于逍遙AI等技術(shù)，中文在線單部制作周期與成本大幅下降。目前，逍遙AI已服務(wù)全球逾90個(gè)國(guó)家與地區(qū)的5萬(wàn)名內(nèi)容創(chuàng)作者，協(xié)助產(chǎn)出逾20億字內(nèi)容。

蓬勃發(fā)展的海外短劇市場(chǎng)，更讓中文在線看到了新的希望。

數(shù)據(jù)顯示，全球短劇市場(chǎng)的規(guī)模從2020年的10億元增長(zhǎng)至2024年的604億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)181.4%。

沙利文報(bào)告稱，預(yù)計(jì)到2029年，全球短劇市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)2712億元。其中，中國(guó)短劇市場(chǎng)預(yù)計(jì)到2029年將達(dá)1504億元；海外短劇預(yù)計(jì)將從2024年的140億元增至2029年的1208億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率53.9%。

2021年，中文在線成為中國(guó)首批制作并發(fā)行短劇的公司之一，2022年成為中國(guó)少數(shù)幾家實(shí)現(xiàn)1億元收入里程碑的公司之一。

（中文在線官網(wǎng)，“資市會(huì)”截圖）

2022年，中文在線開始拓展海外短劇業(yè)務(wù)。其董事長(zhǎng)童之磊多次公開判斷，國(guó)際短劇市場(chǎng)是“未來(lái)十年全球內(nèi)容產(chǎn)業(yè)最大的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)”。

之后，該公司陸續(xù)推出包括Sereal+、FlareFlow在內(nèi)的多款針對(duì)海外用戶需求打造的短劇應(yīng)用程式。其中，Sereal+于2023年12月上線，是公司早期建立的海外短劇平臺(tái)之一。FlareFlow于2025年4月推出，上線僅3個(gè)月，用戶月充值收入增速超500%，累計(jì)下載量突破千萬(wàn)。

根據(jù)2025年9月的收入、月活躍用戶數(shù)及下載量，F(xiàn)lareFlow于海外短劇平臺(tái)的排名分別為第8、第7及第4。

2025年年中，中文在線按戰(zhàn)略將資源分配從Sereal+轉(zhuǎn)向FlareFlow，將FlareFlow作為首要運(yùn)營(yíng)重點(diǎn)。

04

“燒錢買量”

中文在線給自己的最新定義是“AI驅(qū)動(dòng)的領(lǐng)先數(shù)字文娛平臺(tái)”。

（港股招股書，“資市會(huì)”截圖）

根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，按2024年收入計(jì)，中文在線在中國(guó)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場(chǎng)的版權(quán)驅(qū)動(dòng)型內(nèi)容平臺(tái)中排名第三，市場(chǎng)份額1.6%；在海外短劇平臺(tái)中，按2025年9月的收入計(jì)排名第八，按上線后首七個(gè)月期間的月活躍用戶計(jì)排名第二。

2025年前三季度，中文在線短劇及IP衍生品業(yè)務(wù)收入4.74億元，同比增長(zhǎng)62.9%，逼近其傳統(tǒng)的網(wǎng)文業(yè)務(wù)，占當(dāng)期營(yíng)收比重為46.9%。

光鮮數(shù)據(jù)背后，是令人咋舌的“燒錢”速度。

2025年前三季度，中文在線銷售費(fèi)用飆升至6.6億元，同比增加近94%，銷售費(fèi)用率高達(dá)65%；與之形成鮮明對(duì)比的是，同期研發(fā)費(fèi)用僅0.53億元。

銷售費(fèi)用是研發(fā)費(fèi)用的12倍以上，顯示該公司當(dāng)前重心在于市場(chǎng)推廣而非技術(shù)深度投入。

首先，傳統(tǒng)的網(wǎng)文主業(yè)內(nèi)容分銷成本居高不下。

據(jù)介紹，該公司內(nèi)容分銷渠道主要涵蓋線上閱讀平臺(tái)、音頻平臺(tái)、短劇平臺(tái)及其他視頻平臺(tái)，其已與西紅柿、七貓、起點(diǎn)、QQ閱讀、微信讀書及沃閱讀等在線閱讀平臺(tái)、喜馬拉雅、QQ音樂、酷我音樂及酷狗音樂等音頻平臺(tái)、紅果等短劇平臺(tái)，以及愛奇藝等視頻平臺(tái)達(dá)成合作。

招股書顯示，2023年、2024年及2025年前9月，中文在線旗下網(wǎng)絡(luò)文學(xué)及相關(guān)業(yè)務(wù)銷售成本中的分銷成本分別為5.64億元、4.71億元及3.08億元。

“這些分銷成本主要產(chǎn)生于聘用第三方推廣及市場(chǎng)推廣服務(wù)供貨商”，中文在線解釋。

（港股招股書，“資市會(huì)”截圖）

其次，短劇業(yè)務(wù)成本同樣高企。

2023年、2024年及2025年前9月，中文在線涉及廣告及營(yíng)銷費(fèi)用分別為3.45億元、2.97億元及5.17億元。

中文在線表示，其間短劇及IP衍生品業(yè)務(wù)毛利率由46.9%下降至34.4%，主要由于FlareFlow業(yè)務(wù)處于起步階段，制作及內(nèi)容成本相對(duì)較高。據(jù)DataEye數(shù)據(jù)，僅FlareFlow自2025年4月底上線至三季度末，累計(jì)投放素材就超14萬(wàn)組，日均投放量一度突破1萬(wàn)組。

05

債務(wù)逾期已現(xiàn)

持續(xù)高投入，原有主業(yè)盈利縮減，中文在線的業(yè)績(jī)表現(xiàn)開始惡化。

2020年甩掉晨之科后，中文在線扣非凈利潤(rùn)曾在2021年扭虧為盈0.23億元，但2022年再次大虧3.93億元，2023、2024年則分別虧損0.38億元、2.71億元。

2025年前三季度，中文在線扣非凈利潤(rùn)大虧5.2億元，預(yù)計(jì)2025年全年將虧損約5.8億至7億元。

（業(yè)績(jī)情況，來(lái)源Choice，“資市會(huì)”截圖）

巨虧之下，中文在線的資金危機(jī)已經(jīng)顯現(xiàn)。

截至2025年9月底，該公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約2.94億元，總負(fù)債約10.86億元，其中流動(dòng)負(fù)債9.59億元。截至2026年1月底，未償債務(wù)5.28億元。

截至2026年1月底，中文在線的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)為4.19億元。該公司表示，除貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)結(jié)余龐大外，其業(yè)務(wù)發(fā)展及擴(kuò)張亦導(dǎo)致貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)延長(zhǎng)，部分已逾期。

（港股招股書，“資市會(huì)”截圖）

“鑒于FlareFlow仍處于業(yè)務(wù)擴(kuò)張初期，我們或需在可見未來(lái)繼續(xù)動(dòng)用銀行借款及自有資金以結(jié)算將產(chǎn)生的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)。”中文在線稱。

中文在線也嘗試改變。

鑒于中國(guó)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場(chǎng)的分銷成本上漲且競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，自2025年起，中文在線已將國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)業(yè)務(wù)的重點(diǎn)由to-C模式（通過(guò)小程序）轉(zhuǎn)向to-B模式，逐步淘汰國(guó)內(nèi)to-C網(wǎng)絡(luò)文學(xué)業(yè)務(wù)，專注于國(guó)內(nèi)to-B網(wǎng)絡(luò)文學(xué)業(yè)務(wù)及to-B短劇業(yè)務(wù)。

2026年1月25日，中文在線投資的廣東橫琴全球首座國(guó)際短劇拍攝基地投入營(yíng)運(yùn)。該基地可用面積約17000平方米，設(shè)有逾94組海外短劇常用場(chǎng)景。

中文在線預(yù)期將約有50%的海外短劇在橫琴拍攝基地拍攝制作，希望借此大幅降低其制作成本占收入的比例。

但遠(yuǎn)水解不了近渴，上市融資才是中文在線更緊迫的需求。

中郵證券認(rèn)為，若中文在線港股融資后續(xù)順利落地，將為公司提供增量資本，進(jìn)一步加大海外市場(chǎng)拓展力度；同時(shí)，依托港股的國(guó)際資本市場(chǎng)屬性，上市亦有望同步提升公司在海外市場(chǎng)的品牌認(rèn)知度與商業(yè)信用水平，從資金與市場(chǎng)兩端共同鞏固海外增長(zhǎng)動(dòng)能。

不過(guò)，市場(chǎng)最終審視的，仍是中文在線能否將戰(zhàn)略轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在、可持續(xù)的盈利能力。

相關(guān)分析指出，海外短劇市場(chǎng)涉及的監(jiān)管環(huán)境變化、區(qū)域用戶偏好、內(nèi)容消費(fèi)模式及文化趨勢(shì)變動(dòng)等產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)更是需要注意：當(dāng)前國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)市場(chǎng)集中度較高，頭部平臺(tái)占據(jù)顯著優(yōu)勢(shì)，而海外短劇市場(chǎng)雖分散但參與者持續(xù)增加，競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。

也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中文在線確實(shí)占了先機(jī)，但海外短劇市場(chǎng)已經(jīng)從藍(lán)海變成了紅海，純“搬運(yùn)國(guó)內(nèi)爽劇”模式的邊際利潤(rùn)正在快速下滑。

值得留意的是，近期中文在線大股東及多位高管接連拋出減持計(jì)劃。

2月3日，該公司披露，董事張帆，董事兼常務(wù)副總經(jīng)理謝廣才，首席運(yùn)營(yíng)官楊銳志，副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書、財(cái)務(wù)總監(jiān)王京京均計(jì)劃減持公司股份，減持比例均達(dá)到自身持股的25%，合計(jì)計(jì)劃減持?jǐn)?shù)量不超過(guò)65.78萬(wàn)股。

此外，2025年11月，中文在線公布，其大股東深圳利通、上海閱文完成減持計(jì)劃，合計(jì)持股比例由8.98%降至6.991%。以當(dāng)前市值估算，深圳利通和上海閱文套現(xiàn)超4億元。