放棄科創(chuàng)板轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，已入集采的天星醫(yī)療在急什么？

隨著集采進(jìn)入深水區(qū)，一家成立不足十年的國產(chǎn)運(yùn)動醫(yī)學(xué)公司，在科創(chuàng)板折戟后轉(zhuǎn)身叩響港交所的大門。

3月3日，北京天星醫(yī)療股份有限公司向港交所主板遞交上市申請。資料顯示，這家公司營收三年翻倍，醫(yī)院覆蓋數(shù)突破3000家。

一邊是中國運(yùn)動醫(yī)學(xué)市場仍保持雙位數(shù)增長、智能康復(fù)賽道預(yù)期高增的產(chǎn)業(yè)紅利；另一邊，是植入物價格在帶量采購下明顯下探、客戶集中度走高、庫存攀升的現(xiàn)實(shí)壓力。

天星醫(yī)療的再次遞表，不只是融資路徑的切換，也是一家醫(yī)療器械企業(yè)嘗試在集采常態(tài)化中逆轉(zhuǎn)整體利潤公式。這場關(guān)于利潤邏輯的重構(gòu)，才剛剛開始。

集采下的規(guī)模突圍，天星醫(yī)療位列第四

從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，天星醫(yī)療踩在一個仍處于成長期的賽道上。

中國運(yùn)動醫(yī)學(xué)植入物及器械市場過去幾年穩(wěn)步擴(kuò)容，預(yù)計(jì)2030年前仍將維持較快增長節(jié)奏。但市場高度集中，前五大廠商占據(jù)近六成份額，其中多數(shù)為國際企業(yè)。國產(chǎn)品牌長期扮演“跟跑者”，在高端產(chǎn)品與品牌溢價層面處于弱勢。

天星醫(yī)療的意義，在于它完成了國產(chǎn)替代的第一階段：規(guī)模破局。

2017年成立至今，天星醫(yī)療依托62款產(chǎn)品矩陣和快速鋪設(shè)的渠道網(wǎng)絡(luò)，在不到十年時間里進(jìn)入3000余家醫(yī)院，累計(jì)銷量超180萬件，成為中國運(yùn)動醫(yī)學(xué)植入物及器械市場第四、國產(chǎn)品牌中份額最高的一家。無論是證照數(shù)量，還是產(chǎn)品覆蓋關(guān)節(jié)部位的完整度，都具備平臺型雛形。

天星醫(yī)療速度的背后，除了企業(yè)自身實(shí)力外，關(guān)鍵外因在于集采。運(yùn)動醫(yī)學(xué)耗材于2023年納入第四批國家高值醫(yī)用耗材帶量采購，并于2024年全國執(zhí)行。而天星醫(yī)療19款植入物中已有14款被納入集采計(jì)劃。

但規(guī)模破局，并不等于壁壘確立。

在集采環(huán)境下，“拿證+入院”已不再稀缺。真正稀缺的是議價權(quán)。誰能在醫(yī)生心智中建立穩(wěn)定偏好，誰才能在規(guī)則允許范圍內(nèi)獲得相對溢價。

為此，天星醫(yī)療也試圖將業(yè)務(wù)從單一植入物延伸至智能康復(fù)系統(tǒng)，構(gòu)建“手術(shù)+康復(fù)”的全周期解決方案。這種延伸，本質(zhì)上是在對抗單一耗材邏輯的天花板。隨著植入物價格被政策鎖死，服務(wù)和系統(tǒng)能力或許成為新的價值承載點(diǎn)。

國產(chǎn)替代的上半場，是份額替代；下半場，是價值替代。作為一家盈利性企業(yè)，天星醫(yī)療通過拿證、被納入集采、鋪醫(yī)院，已經(jīng)完成了前者，在業(yè)內(nèi)迅速站穩(wěn)了腳跟；接下來，就是要證實(shí)其價值替代的含金量了。

集采陣痛：單一引擎在利潤重構(gòu)中的脆弱平衡

天星醫(yī)療的基本面可圈可點(diǎn)。

2022年至2024年，公司收入從1.47億元增長至3.27億元，利潤同步提升。增長的真實(shí)性毋庸置疑。但拆解結(jié)構(gòu)，會發(fā)現(xiàn)隱含的脆弱性。

植入物長期占收入七成以上，是絕對核心。問題在于，植入物平均售價在帶量采購落地后跌了近40%。受此沖擊，2024年其植入物板塊毛利率和整體毛利率都出現(xiàn)回落。換句話說，規(guī)模在擴(kuò)大，單位價值卻在收縮。

這是集采的典型“雙刃劍效應(yīng)”。一方面，它幫助公司迅速打開了三級醫(yī)院的大門，帶動銷量放量；另一方面，它也無情地刺破了高毛利的泡沫，且一旦放量速度不足以對沖價格跌幅，利潤彈性將被壓縮。

這種“以量補(bǔ)價”的邏輯在集采初期還是非常值得一看，但在集采規(guī)則日益精細(xì)化、價值導(dǎo)向愈發(fā)明確的今天，其可持續(xù)性存疑。尤其是天星醫(yī)療的收入結(jié)構(gòu)過于單一，這決定了公司對集采政策的敏感度遠(yuǎn)高于那些擁有多元化產(chǎn)品線的平臺型巨頭。

回看行業(yè)路徑，像微創(chuàng)醫(yī)療、威高骨科等企業(yè)，在集采中探索出“集采保量+創(chuàng)新保利”的雙輪模式：以中標(biāo)產(chǎn)品換取醫(yī)院入口，再通過高端創(chuàng)新器械維持利潤空間，同時以海外市場對沖國內(nèi)降價。

這兩條路徑，天星醫(yī)療其實(shí)都有布局。但新曲線智能康復(fù)解決方案目前占比微乎其微，尚未形成實(shí)質(zhì)性的支撐。

而出海，雖然公司已在歐洲、東南亞、中東及拉美獲得多項(xiàng)注冊證，也試圖將產(chǎn)能與技術(shù)向海外轉(zhuǎn)移，但全球運(yùn)動醫(yī)學(xué)市場增速有限，競爭更成熟，品牌壁壘更高，再加上緊張的地緣形式和高筑的貿(mào)易壁壘，能否真正成為利潤的“避風(fēng)港”仍是未知數(shù)。

此外，渠道與庫存同樣值得警惕。公司銷售以經(jīng)銷為主，前五大客戶收入占比持續(xù)走高。若醫(yī)院端壓價，經(jīng)銷商利潤被擠壓，價格壓力可能反向傳導(dǎo)至出廠端。與此同時，存貨規(guī)模逐年攀升，一旦需求預(yù)判失誤，減值風(fēng)險將侵蝕利潤。

因此，集采對天星醫(yī)療的考驗(yàn)，已不再是單一的“能否中標(biāo)”，更是成本控制、供應(yīng)鏈效率與渠道管理的系統(tǒng)能力。

全縫線化：技術(shù)升維，扛得起舊壓力嗎？

面對價格邏輯被重構(gòu)的大背景，天星醫(yī)療拋出了一條更微觀的突圍路線：“全縫線化”戰(zhàn)略。

公司宣稱是全球首家實(shí)現(xiàn)全關(guān)節(jié)、全部位全縫線化的企業(yè)，意在通過材料學(xué)的顛覆性創(chuàng)新，徹底告別金屬與剛性材料的局限，以此構(gòu)建差異化的技術(shù)護(hù)城河。

從全縫線錨釘?shù)矫獯蚪Y(jié)技術(shù)，天星醫(yī)療試圖用“生物融合”和“極致保骨”的臨床價值，來對抗同質(zhì)化的價格戰(zhàn)，并支撐起資本市場的高估值預(yù)期。這是一種典型的“技術(shù)升維”思路。

這一技術(shù)路線也的確具有前瞻性，也擊中了臨床端的某些痛點(diǎn)。然而，技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為商業(yè)壁壘需要漫長的時間驗(yàn)證和大量的臨床數(shù)據(jù)積累。

醫(yī)生的使用習(xí)慣、臨床長期數(shù)據(jù)、醫(yī)保支付認(rèn)可度，都會影響技術(shù)擴(kuò)散速度。且在運(yùn)動醫(yī)學(xué)領(lǐng)域，強(qiáng)生、施樂輝等國際巨頭依然占據(jù)著高端市場的主導(dǎo)地位，它們深厚的學(xué)術(shù)推廣能力和長期的臨床積淀，絕非幾款創(chuàng)新產(chǎn)品所能輕易撼動。

天星醫(yī)療的“全縫線”產(chǎn)品雖然獲得了多項(xiàng)“首創(chuàng)”認(rèn)證，但在核心三甲醫(yī)院的高端手術(shù)場景中，能否真正替代進(jìn)口品牌，仍需時間的檢驗(yàn)。

更重要的是，資本市場對故事的耐心是會消退的。在科創(chuàng)板折戟、實(shí)控人大幅減持套現(xiàn)的背景下，投資者更關(guān)注的是實(shí)實(shí)在在的盈利質(zhì)量和抗風(fēng)險能力，而非宏大的技術(shù)敘事。

即便上市成功，一旦天星醫(yī)療始終無法在有限的時間內(nèi)證明其“全縫線”產(chǎn)品能帶來顯著的溢價能力，或者無法在智能康復(fù)和海外市場找到新的利潤增長點(diǎn)，那么其技術(shù)驅(qū)動的標(biāo)簽可能會逐漸褪色，最終淪為集采規(guī)則下又一個平庸的代工廠。

放大視角，天星醫(yī)療的二次闖關(guān)，其實(shí)也折射出中國醫(yī)療器械行業(yè)在轉(zhuǎn)型期的集體焦慮。從野蠻生長到合規(guī)集約，從高價暴利到降利普惠，行業(yè)的底層邏輯已經(jīng)發(fā)生根本性改變。

對于天星醫(yī)療而言，上市或許只是開始，如何在集采常態(tài)化中保持利潤的韌性，如何在巨頭的夾縫中確立技術(shù)的壁壘，才是考驗(yàn)其真正成色的關(guān)鍵。

來源：港股研究社