古井貢，跌回2020

圖片來源：攝圖網

除了前幾日提到的洋河，近期持續弱勢的白酒股還有古井貢酒（000596），自2023年1月16日盤中股價最高見283.72元（前復權，下同）以來，至今日盤中最低點110.61元，古井貢酒的股價已不是“腰斬”，而是“大腿斬”了，上一次見到這個位置，還是在2020年上半年。

與此同時，近期古井貢的B股也同樣走弱，古井貢B（200596）自2023年7月31日盤中最高見131.14港幣以來，至2月27日盤中見67.01港幣的階段低點，股價基本也是“腰斬”，也回到了2020年年中的位置。

B股被MSCI剔除出指數

B股走弱的直接原因顯而易見，今年2月11日，MSCI正式宣布將古井貢B從MSCI中國指數及MSCI新興市場指數中剔除，這一調整于2月27日收盤后正式生效，跟蹤相關指數的被動基金不得不100%清倉古井貢B。

股價在2月27日見到階段最低，以及此后股價出現一定的反彈，都是這一原因的直接體現。

不過本次剔除的核心原因并不是企業經營基本面出現了什么問題，而是古井貢B日均換手率僅約0.1%，日均成交額不足2000萬元，未能達到MSCI對成分股的流動性門檻要求。

因何而跌？

關于流動性這個問題已經是B股市場的老問題了，也不是古井貢B一家的問題。如果說其B股還不能直接體現市場對白酒股的前景擔憂，但其A股以及眾多其它白酒股近期的走勢應該能反映這一點了吧？看看洋河，看看今世緣（603369）、金種子酒（600199）、口子窖（603589）、迎駕貢酒（603198），甚至是“茅五瀘”等頭部企業，近期的股價走勢也都偏弱。

回到古井貢本身，除了2020年因疫情影響，自2015年至2024年的這10年間，共有9年都是營收與利潤雙升。

分季度看，自2020年三季度開始，至2025年一季度，這4年又3個季度共19個季度的時間里，古井貢的營收持續實現同比增長；歸母凈利潤自2021年一季度開始，至2024年三季度，實現連續15個季度同比增長；扣非歸母凈利潤自2021年一季度開始，至2025年一季度，實現連續17個季度同比增長。（見表）

然而，這一切在2025年第二季度全部被逆轉，營收、歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤全部同比兩位數下滑，第三季度的同比降幅更是全部在50%以上。

根據三季報，公司2025Q1-3公司實現營業總收入164.25億元，同比-13.87%；實現歸母凈利潤39.60億元，同比-16.57%，扣非歸母凈利潤39.08億元，同比-16.85%。2025Q3公司實現營業總收入25.45億元，同比-51.65%；歸母凈利潤2.99億元，同比-74.56%，扣非歸母凈利潤為2.82億元，同比-75.71%。

公司2025 年前三季度營收與利潤均出現了明顯回落。

表：2020年以來古井貢的單季度營收和利潤情況

來源：Wind，股市動態分析

自2022年以來，古井貢的歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤都是呈現逐季度環比遞減趨勢，2025年前三季度亦然。（見表）

如果2025年全年保持這一趨勢，那么第四季度將是全年單季度業績的最低，但第三季度不到3億元的利潤，按照這一趨勢，意味著第四季度將只有微利，甚至不排除單季度虧損的可能。

即使按照上述趨勢推算，古井貢全年的歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤也能有40億元左右，按照AB股最新收盤市值合計約531億元計算，2025年PE也只不過13倍左右，這個估值貴嗎？

顯然可以說是便宜的，按照長江證券2月28日發布的古井貢深度報告，以2月27日121.21元的收盤價計算，古井估值（PE-TTM）處于歷史極低水平，位于 2%分位。

但為何股價還不斷下跌？顯然就是對未來盈利的擔憂，如果未來盈利下滑甚至虧損，PE就會陷入越跌越高的怪圈。

能買了嗎？

根據長江證券的復盤，從古井的歷史股價表現來看，2014年以來古井分別在2014年、2018-2020年、2022年表現出相對于白酒指數的超額收益。具體看，2014年古井受益于大眾價格帶較強的需求韌性及省內外市場的成長性，率先走出調整期；2018-2020年，受益于古8及以上產品放量、古井省內領先優勢不斷強化；2022年則受益于業績及需求的韌性，業績與股價也表現出相較于行業的超額。值得注意的是，2014年以來古井僅有2017、2020年歸母凈利潤增速慢于白酒上市公司整體，且2017年古井歸母凈利潤增速亦有約38%的不錯表現，即古井從歷史業績來看是長期績優股。但股價超額表現弱于業績，核心在于古井在多數時間估值保持在較高水平，波動彈性較大。

根據長江證券的報告，省內市場：市場容量潛力大，市占率仍有空間。

受益于經濟產業結構，安徽白酒市場未來仍有望保持領先的擴容速度。安徽近幾年來經濟增長主要圍繞戰略新興產業展開，且2026年安徽省GDP增長目標為5%-5.5%、快于2025年全國GDP增速，為白酒市場擴容提供動力。從市占率來看，2024年預估古井在安徽省內市占率約35%，對比巔峰時期洋河在江蘇省內的市占率仍有提升空間；另外，綜合各維度競爭要素對比來看，未來古井在安徽省內市占率預計亦有提升空間。我們以省內兩個最大的單體市場為例，拆解古井未來省內市占率提升的來源。合肥古井通過立體渠道防御、較優產品結構，市場份額保持在較高水平，是成熟樣板市場，對周邊具備較好的輻射帶動效應；從阜陽市場看，阜陽白酒市場在安徽省內競爭強度靠前，在2012年后阜陽當地地產酒失利、省外名酒強勢進入后，根據2024年最新數據、古井已是阜陽白酒市占率第一的品牌，可見公司的市場操作能力，且考慮到古井在阜陽較高的產品占位、未來阜陽市場升級的過程中古井仍有較大的提升空間。

報告認為，省外市場：戰略迭代顯成效，升級帶動規模突圍。

從區域布局來看，華中地區是古井最為關鍵的收入來源，2024年華中地區實現收入201.5億元、收入占比約為85.47%，且江蘇市場近幾年實現亮眼增長、2023年江蘇區域收入有望突破20億元左右，成為古井全國化的樣板市場。從2010年古井嘗試突圍河南到近幾年古井在江蘇市場的快速崛起，渠道始終延續精細化的操作思路，但產品戰略發生顯著迭代，區域規模上限明顯打開。我們以江蘇和河南兩大市場為切入點，在未來多場景覆蓋、渠道推力保證的情況下，古井有望持續突破蘇南、南京市場，進一步提升江蘇市場份額；河南市場因錯過上輪升級紅利、規模突破難度較大，預計目前主要進行渠道和產品結構的優化調整、等待市場回暖。

長江證券表示，公司省內市場基礎扎實，省外戰略市場的持續培育，后續修復可期，維持“買入”評級。

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（本文完）