黑石、KKR也頂不住了

PE行業正在上演詭異的一幕：

一方面，各家PE巨頭們基本都發布了亮眼的財報，募資額暴增，并實現了創紀錄的利潤。黑石去年凈利潤21.4億美元，同比翻了一倍，創下“四十年最強業績”；KKR去年Q4單季募資430億美元創下四年新高；阿波羅全球全年募資2280億美元創歷史紀錄，利潤超出市場預期……

與此同時，它們的股價卻一瀉千里。剛剛過去的2月，幾乎成了PE行業的“股災”之月——黑石的股價單月跌幅達20%，KKR跌了30%，阿波羅全球資管跌了29%，Ares Managemant跌了33%，凱雷跌了12%，TPG跌了33%。

2月的最后一個交易日（2月27日），又是集體大跳水的一天。黑石跌了3.88%，KKR跌了6.34%，阿波羅全球資管跌了8.57%……這樣不講道理的跌法，讓人恍如回到了2008年金融危機。

實際上，自進入2026年以來，PE巨頭們的股票就一直在被投資者大肆拋售。年初至今黑石市值已經縮水了30%多。令人擔憂的是，這次大跌不但沒有企穩的跡象，反而還有愈演愈烈之勢。

“SaaS末日”成了PE巨頭們的滑鐵盧

在今天的資本市場上，AI是萬因之始，亦為萬象之果。這場大跌的禍源，同樣被扣到了AI的頭上。

2026年1月，Anthropic發布了AI智能體工具“Claude Cowork”，可以自主在用戶的電腦上執行復雜、多步驟的專業工作。一時之間，整個SaaS行業人心惶惶。因為Claude Cowork號稱可以搞定財務審計、人事管理、法律合規等各種各樣的工作，傳統SaaS軟件公司將被一舉顛覆。

于是，一場“SaaS末日”恐慌席卷美股，上市SaaS公司股價集體暴跌。

這還沒完。2月23日，Anthropic宣稱其AI編程工具“Claude Code”能夠在一夜之間完成對COBOL系統的現代化改造。COBOL被稱為軟件行業“最堅固的堡壘”，IBM靠維護COBOL代碼已經躺賺了幾十年。消息一出，IBM股價單日暴跌13%，創下25年來最大跌幅。

雖然，事后來看這兩件事中輿論都有點過分夸大了AI的能力，AI還沒那么快在專業工作上替代人類。但對傳統SaaS商業模式的懷疑種子已就此種下，龐大的軟件行業成了一座融化中的冰山，而第一道裂縫已經出現。

在GPT橫空出世之后，多少傳統行業都在惴惴不安地擔憂會不會被顛覆。現在，第一個AI“受害者”看起來已經出爐了。

那么問題來了，軟件行業崩了，跟PE行業又有什么關系呢？

關系還真不小。實際上，軟件行業是過去十年來PE行業投資最多的行業，沒有之一。SaaStr的數據顯示，從2015年到2025年，私募股權機構共收購了超過1900家軟件公司，交易金額超過4400億美元。在2025年，近20%的杠桿并購的目標是軟件公司。

這還只是小頭。我們知道，過去十年PE機構大力發展“放貸”業務，私募信貸規模急劇膨脹。一般認為，目前美國私募信貸的余額可達3萬億美元。而據瑞銀的估計，其中多達三分之一都投給了SaaS公司。

如今，黑石、KKR等頭部PE巨頭們，無不在軟件行業有大規模的布局。在部分大型基金在軟件行業的配置超過了30%。Thoma Bravo、Vista Equity等一批專注于投資軟件行業的專業型PE機構，管理規模都超過了千億美元。

PE機構們青睞軟件行業的原因很好理解。因為SaaS的商業模式是訂閱制，擁有穩定的經常性收入、高利潤率、可預測的現金流，客戶遷移成本還高，這樣的商業模式正是PE機構的最愛。然而，沒人預料到，隨著AI的興起，對軟件公司的超額配置居然成了PE機構的集體滑鐵盧。

首先，軟件公司的估值正在大幅縮水，美國科技軟件股指數今年已經下跌20%，軟件股的平均P/S倍數更是從9倍掉到了6倍。二級市場如此，一級市場只會更糟。

而更令人擔憂的是規模以萬億美元計的私募信貸。過去，PE機構們在向軟件公司“放貸”的時候，一個前提假設是它們擁有“永續”的現金流。而現在這個假設顯然不成立了，再疊加當下的高利率環境，這些債務面臨巨大的違約風險。

一筆S交易，引發連鎖暴跌

就在市場愈發不安之際，一樁不合時宜的S交易成了引爆點。

2月18日至20日，Blue Owl Capital宣布將旗下三只私募信貸基金的資產轉讓給幾家北美養老金和保險機構投資者。雖然這次資產出售的估值是面值的99.7%，并沒有明顯折價。但由于據稱Blue Owl將永久停止其中一只基金的贖回，市場還是將其解讀為“資產質量惡化”。

于是，這筆交易規模只有14億美元，卻一舉把管理規模達3000億美元的Blue Owl的股價干崩了。2月19日起的三個交易日，Blue Owl股價暴跌了22%。Blue Owl的暴跌引發了連鎖反應，黑石、KKR、Ares等其他PE巨頭的股價也跟著一起暴跌。

這并不是誤傷。由于一級市場的低流動性，估值調整較慢，資產的貶值不會立刻反映在財報上。而越是這樣，投資者們越是感到擔憂。這導致各大PE巨頭的私募信貸基金都在2026年陷入了贖回風暴。

在2025年，已經有多家獲得了巨額私募信貸融資的大型企業宣布破產，讓投資者對私募信貸的資產質量非常擔憂。尤其是去年First Brands宣布破產，居然出現了抵押品不翼而飛的情況，暴露出私募信貸對風控的嚴重忽視，引起巨大爭議。當時，摩根大通CEO戴蒙就發出警告稱：“看到一只蟑螂時，可能還有更多。”暗示美國私募信貸市場存在系統性風險。

這并不完全是危言聳聽。

彭博情報的數據顯示，在二月的短短四周之內，就有177億美元的美國科技公司貸款滑落至“困境交易水平”，也就是面臨嚴重財務困境、瀕臨違約或破產，其中大部分來自SaaS公司。晨星的數據也顯示，在2025年底以來，對軟件公司的杠桿并購貸款陷入“困境交易水平”的金額急劇增長，目前已經占到總額的13%之多。

彭博預計，私人信貸的違約率在2026年可能上升2個百分點，達到6%。瑞銀更是預測，如果AI的顛覆性影響繼續加速，美國私人信貸的違約率可能達到13%，是正常水平的3倍以上。

當然，這場危機到底會發展到何種程度現在還很難說。幾乎所有PE巨頭們都公開表示“問題不大”，市場反應過度。

但無論如何，可以確定一場巨變正在發生。

那些敏銳的機構早就在行動了。阿波羅全球資管在2025年已經把對軟件行業的配置砍了大約一半，配置比例從20%降至約10%。

Thoma Bravo的創始人奧蘭多·布拉沃在今年的達沃斯論壇上坦言，AI將顛覆許多軟件公司，尤其那些核心能力是技術的公司。Thoma Bravo手中握有超過75家軟件公司，是世界上最大的軟件公司投資者之一。

就在不久前，黑石總裁喬·格雷在接受采訪時談到AI相關資產是否存在泡沫的問題，他表示：“人們都在關注泡沫風險，我認為最大的風險其實是顛覆性風險——如果一個行業在一夜之間就面貌全非該怎么辦？”

與VC不同，PE通常關注那些有穩定、長久價值的行業。當PE也在談顛覆的時候，一定有什么不同尋常的事情在發生。