數千億級市場！廣生堂乙肝創新藥賭局

公司已連續五年虧損，研發投入驟降，資金壓力加劇。

作者 | 資市分子

自2015年啟動創新藥轉型以來，廣生堂（300436.SZ）已在肝臟健康領域深耕多年，但現實并不如想象中美好。

連續五年虧損、研發投入驟降、資金壓力加劇，這家以仿制藥起家的藥企，正經歷一場艱難的“換擋期”。

盡管乙肝治療創新藥已進入臨床后期，備受市場期待，但仍存在不確定性，仿制藥業務又因集采持續承壓。

創新與生存之間，廣生堂該如何平衡？面對數千億級藍海市場，廣生堂能成功嗎？

01

連虧五年，股價曾暴漲近4倍

廣生堂業績預告，2025年全年虧損1.7億元至2.4億元，扣非凈利潤虧損1.775億元至2.475億元。

“相關財務數據是公司財務部門初步測算的結果”，廣生堂稱公司與會計師事務所進行預溝通，雙方在業績預告方面不存在重大分歧。

這已是廣生堂連續第五年出現虧損。

2015年4月22日，廣生堂登陸創業板。

廣生堂做仿制藥起家，已上市抗乙肝病毒藥物、保肝護肝類藥物、男性健康藥物、心血管藥物等。2023年立項在研的還有硫酸氫氯吡格雷阿司匹林片。2025年前三季度，上述肝膽疾病藥物合計收入占比高達91%。

盡管仿制藥仍是收入支柱，廣生堂深知其不可持續。

自完成IPO以來，公司就明確向創新藥企轉型戰略，全面啟動肝臟健康和抗病毒領域的創新藥研發。根據2025年半年報披露，廣生堂已陸續在抗新型冠狀病毒、肝癌、非酒精性脂肪性肝炎、肝纖維化、乙肝治療等領域立項研發多個創新藥（含聯合治療）。

在創新藥光環加持下，廣生堂收獲市場大量關注。盤面顯示，2025年7月至8月中旬，公司股價一度從35元飆升至188.93元，累計漲幅超過380%。

然而，股價大漲之下，籌碼開始松動。

截至2025年9月末，廣生堂股東戶數增至4.58萬戶，較6月末的2.03萬戶激增125%。隨著股價攀升，部分股東選擇套現離場，人均流通股從6745.27股下降至2985.34股，籌碼分散明顯。

十大股東變動亦可窺見端倪。

2025年第三季度，自然人股東蔡云霞（原持股221.03萬股）和黃彩艷（原持股178.8萬股）均退出十大股東名單。這兩位股東此前已持有多年。

02

乙肝創新藥臨床推進，商業化前路漫漫

市場最為關注的，仍是廣生堂創新藥的實際進展。

從公開信息來看，公司已實現創新藥“零的突破”。2023年11月，首款創新藥“泰中定”獲批上市，用于治療輕中型新型冠狀病毒感染。

據披露，“泰中定”在臨床前及早期研究中展現出優于同靶點藥物Paxlovid的潛力，II/Ⅲ期臨床結果顯示，其可縮短患者臨床恢復時間2天，治療后第5天病毒載量降幅達-1.75log10 copies/mL，為同類藥物中日治療劑量最低、降病毒能力最強的產品之一。

不過，不同于九安醫療因疫情紅利實現業績爆發，泰中定獲批時疫情高峰已過，未能帶來顯著收入。

在2024年年報中，廣生堂還稱：“治療新冠的創新藥產品泰中定2024年銷售不及預期，存在過期或即將過期的庫存商品，且由于未來銷售與疫情相關，存在不確定性，與其相關的主要資產也存在減值跡象。”

2024年4月，“泰中定”又通過了國家醫保談判，納入了《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2024年）》，于2025年1月1日開始執行。廣生堂也對泰中定做了預測，但實際銷售情況是否如愿還需時間檢驗。

真正被市場寄予厚望的，是廣生堂在乙肝治療領域的布局。

公司在2015年便提出了乙肝臨床治愈路線圖“登峰計劃”：通過GST-HG131/GST-HG121、GST-HG141及現有核苷（酸）類抗乙肝病毒藥物多靶點聯合用藥，實現乙肝臨床治愈。

GST-HG141系一種新型口服乙肝病毒核心蛋白調節劑，針對乙肝病毒復制的多個關鍵環節產生作用，既能夠有效抑制乙肝病毒的核衣殼組裝，又通過源頭上阻斷HBV在肝細胞核脫殼，從而耗竭cccDNA儲備池，是乙肝臨床治愈的關鍵環節。

GST-HG131系乙肝表面抗原抑制劑，具有抑制乙肝表面抗原分泌的創新治療機制，能夠誘導HBV-RNA降解，降低HBsAg水平，且具有良好的安全性。

2024年12月和2025年5月，GST-HG141與GST-HG131分別納入國家突破性治療品種名單。

最新進展是：GST-HG131已出具臨床Ⅱ期研究完整結果，且聯合GST-HG141的Ⅱ期臨床試驗申請已獲得批準；GST-HG141更于2026年2月5日完成Ⅲ期臨床試驗受試者入組，合計入組578例。

此外，廣生堂的非酒精性脂肪性肝炎及肝纖維化治療新藥GST-HG151、新型c-Met靶向藥物GST-HG161、乙肝表面抗原抑制劑GST-HG121等也進入了I期臨床。

不過，廣生堂臨床試驗尚未完成的乙肝治療創新藥，也面臨激烈的競爭。

廣生堂直言，目前，直接抗病毒藥物有很多新藥處于臨床開發階段。根據HBV（乙型肝炎病毒）生命周期，預期的抗病毒靶點包括：病毒入侵、共價閉合環狀DNA(cccDNA）形成、病毒DNA轉錄、衣殼組裝、病毒包裝及排出、免疫抗性。而公司主要的競爭對手就有齊魯制藥、摯盟醫藥、正大天晴、GSK、特寶生物等。

乙肝創新藥進入Ⅲ期臨床的有摯盟醫藥的ZM-H1505R、GSK研發的貝特羅韋單抗（Bepirovirsen，GSK3228836）、杭州浩博醫藥有限公司研發的AHB-137等。

特寶生物的派格賓則是慢性乙型肝炎抗病毒治療的一線用藥，2024年銷售收入24.47億元。2025年10月，特寶生物宣布其產品派格賓（聚乙二醇干擾素α-2b注射液）聯合核苷（酸）類似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持續清除的增加適應癥上市許可申請獲得批準。

未來廣生堂乙肝創新藥市場表現如何，仍有待時間檢驗。

03

仿制藥供血不足，研發投入驟降

在創新藥尚未形成穩定收入之前，仿制藥業務本應承擔“輸血”重任，但現實卻不盡如人意。

在乙肝仿制藥方面，廣生堂是國內少數同時擁有丙酚替諾福韋、替諾福韋、恩替卡韋、拉米夫定、阿德福韋酯五大核苷（酸）類抗乙肝病毒藥物的藥企。

根據摩熵醫藥數據庫的全國醫院銷售數據，廣生堂恩替卡韋膠囊在同劑型藥物中，2024年度銷售額市占率62.65%，行業排名第一。

然而，受集采降價影響，抗乙肝病毒藥物2022年至2024年分別實現收入1.55億元、1.22億元、1.06億元，收入金額呈現下降趨勢。廣生堂表示，雖然抗乙肝病毒藥物進入集中帶量采購目錄，在集采模式下藥品銷售量同比逐年增加，但價格同比下降幅度大于銷量上升幅度。

具體來看，廣生堂抗乙肝病毒藥物集采模式下藥品銷售單價2023年度較2022年度下降33.33%，2022年至2024年的毛利率分別為18.54%、2.59%、8.57%。

集采降價也會傳導至其他銷售模式，廣生堂抗乙肝病毒藥物直銷模式下銷售單價在2023年至2025年前三季度的價格分別同比下降6.07%、15.59%、38.74%。

“在2018年沒有集采時，公司抗乙肝病毒藥品綜合單價為3.99元/片（粒），經過多年多輪集采降價后，2024年綜合單價降至0.26元/片（粒），降幅達93.48%。”廣生堂稱。

造血能力下降，消耗仍在持續。

研發投入方面，廣生堂2021年為6898.95萬元，2022年陡然提升到了1.85億元，2023年為1.33億元，2022年、2023年研發投入占比分別為48.08%、31.45%。

高研發投入蠶食現金流。

2021年至2025年前三季度，廣生堂經營活動凈現金流分別為-1776.48萬元、-1.2億元、-1.75億元、2070.77萬元、-4511.27萬元。

2021年底，廣生堂貨幣資金有3.94億元，短期借款7775.53萬元，長期借款4700萬元，但截至2025年6月末，貨幣資金還剩8244.1萬元，短期借款上升至1.53億元，長期借款1.37億元。

資金緊張之下，研發投入有“剎車”跡象。

2023年研發投入較2022年下滑28.31%，2024年更是驟降至4405.23萬元，同比下滑66.87%；2025年前三季度進一步降至2755.38萬元。

研發投入占比從2022年的48.08%降至2024年的9.98%，2025年前三季度僅8.72%。研發人員數量也同步減少，2022年至2024年分別為112人、91人、76人。

同時，公司資產負債率從2021年的27.44%攀升至2025年上半年的76.15%，壓力可見一斑。2025年全年數據將于4月29日年報中披露。

對于2024年研發投入的驟降，廣生堂表示公司結合現金流情況，適度控制了研發投入的節奏。

廣生堂稱，持續投入研發創新藥，也“是導致公司報告期連續虧損的主要原因之一”。“公司目前資金相對緊缺，未來仍需要充分利用資本市場進行融資，解決公司創新藥的持續研發以及生產經營中的資金需求”。

因此，廣生堂籌劃融資。公司擬定增募資9.77億元，其中絕大部分投入創新藥研發項目。目前公司剛完成第二輪問詢的回復。