核心管線喜報、凈虧超10億 百利天恒2026蛻變之戰

物競天擇，適者生存。

作者：可樂

編輯：聞道

風品：行者

來源：首財——首條財經研究院

馬躍新程，新春余溫尚在，中國創新藥賽道已熱氣升騰。

2月23日，GSK以超10億美元拿下前沿生物兩款小核酸管線的全球權益；同日，和鉑醫藥新一代CTLA-4抗體通過Newco模式實現海外授權，交易總額破12億美元。24日，輝瑞中國又以4.95億美元拿下先為達艾諾格魯肽在中國大陸的商業化權益。短短三天，三筆大額BD交易密集落地，中國創新藥的國際化提速步伐鏗鏘有力。

據國金證券2月11日報告，2026年開年僅一個多月，中國創新藥BD交易總金額已達332.8億美元，相當于去年全年總額的24%，全球制藥版圖權重的提升度肉眼可見。

水大魚大中，百利天恒也加快了資本動作：2月10日公告，股東大會通過《關于延長公司發行H股并上市相關決議有效期的議案》。2月23日又宣布核心管線產品iza-bren在一項針對三陰性乳腺癌的III期臨床試驗預設期中分析中，同時跨越無進展生存期與總生存期兩大關鍵終點，可謂利好消息頻傳。

然2月27日，一則業績快報，展現了這個“創新藥明星股”的另一面：2025年營收25.2億元，同比減少56.72%；凈虧10.51億元，同比擴大128.34%。

何以至此、實力究竟如何？能否如愿上岸呢？

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撤回背后、四沖港股

事實上，百利天恒對港股市場并不陌生。

早在2024年7月，公司便首次遞交上市申請，此后2025年1月和9月兩次更新招股書。2025年10月終于通過聆訊，并于11月7日至12日啟動招股，計劃發售863.43萬股H股，發售價區間為每股347.5至389.0港元，擬募約30億至33.59億港元。原定2025年11月17日上市。

然臨門一腳時，突發變故，11月12日百利天恒公告稱延遲全球發售，且不再根據原有招股章程推進。所有公開發售的申請款項被悉數退還。對于“急剎車”，公司解釋是“考慮到目前的市場情況”。

若將此次算入，這已是公司第四次向港股發起沖擊。關于前次IPO撤回，據華夏時報，創始人朱義曾向媒體坦言，暫緩是擔心破發——彼時港股生物醫藥板塊整體情緒低迷，須等待更合適的窗口期。

該擔憂并非空穴來風，本就是二次上市、能不能搏出好估值至關重要。2025年以來，港股生物制藥板塊估值分化明顯加劇。頭部企業如恒瑞醫藥募資額占比較高，尾部企業募資規模明顯收縮，部分新股如泰德醫藥開盤當日即破發，市場情緒仍偏謹慎。

好在，近來行業基本面發生積極變化。據國金證券報告，除前文提及的密集BD交易，多家頭部企業2025年業績預告傳出喜報：信達生物收入同比增長約45%，榮昌生物、君實生物同樣錄得高速增長。更重要的是，支付端“第二戰場”悄然開辟。首版國家商保創新藥目錄年初落地，為高價創新藥提供了醫保之外的重要支付補充，相當于為商業化裝上“銷量加速器”。

從研發、臨床到銷售，一個完整、可預期的價值實現閉環正逐步形成，成為支撐行業長期信心的核心基石。

與此同時，中國政策層面持續釋放積極信號。據國金證券，2026年內將成立“香港藥物及醫療器械監督管理中心”，并推進“第一層審批”機制，目標是成為國際認可的權威藥械監管機構。未來國際創新藥可經香港快速審批后，通過“港澳藥械通”進入粵港澳大灣區市場；反之，中國內地的創新藥也可借助香港這一跳板，更快走向全球。

想來，正是一系列利好累積，推動百利天恒再度堅定沖刺港股決心。據原招股計劃，公司擬將募資60%用于中國內地以外地區的生物候選藥物研發活動，30%用于建立全球供應鏈。若順利上市，其國際化戰略將迎來質的飛躍。

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業績“過山車”

授權收入退潮 創新藥路漫漫

然IPO是試金石、磨刀石，成敗需核心實力來說話。

起碼業績面看，百利天恒并不出彩。倘若將其近年財務軌跡投射于坐標軸，幾乎勾勒出一條驟起驟落的“過山車”曲線。

2023年，公司凈虧7.8億元；2024年，憑借與BMS的重磅授權交易，營收飆至58.23億元，歸母凈利沖高至37.08億元；可僅隔一年，營收又同比腰斬，歸母凈利再度轉負，驟降近130個百分點。

業績“過山車”，核心原因在于公司缺乏核心穩定的藥品，“自主造血”能力羸弱。當下，經營主要圍繞iza-bren展開。如2024年，通過iza-bren知識產權授權，確認8億美元首付款，從而收入大增、成功扭虧。可2025年僅對應2.5億美元里程碑付款。外部“輸血”斷崖式回落，內生“造血”力又尚未成型，業績自然大幅震蕩。

回溯這筆交易，百利天恒與BMS的合作簽署于2023年12月，采用共同開發與商業化模式，BMS握有全球獨家許可權。交易總對價最高可達84億美元，包括8億美元首付款、兩筆各2.5億美元短期里程碑付款，及最高71億美元長期里程牌。2024年3月，首筆8億美元不可退還款項到賬，使該交易躋身全球ADC領域單藥授權額最高案例之列。

一款藥物何以撬動如此量級的博弈？根本在于BL-B01D1本身的技術稀缺性。

作為EGFR×HER3雙抗ADC，其作用機制可拆解為兩層：一端通過雙特異性抗體同時靶向EGFR與HER3——這兩個受體與腫瘤增殖及耐藥深綁；另一端通過可裂解連接子，將強效拓撲異構酶I型抑制劑精準遞送至腫瘤細胞內。簡言之，“精確制導，定點清除”。

相較每日口服的小分子TKI，ADC采用靜脈輸注，抗體半衰期可達數日甚至兩周以上，患者每2—3周輸注一次，治療節奏對生活干擾更小。同時，相較傳統化療，ADC對正常組織的誤傷更可控，安全性邊界更清晰。

只是，授權收入較依賴市場環境、合作伙伴表現等，擁有不確定性，一時還難構成可持續基本盤。

行業分析師李小敬表示，盡管百利天恒被給予“成為世界級MNC”厚望，可道路并不平坦。一方面，研發需大量資金、回報有不確定性；一方面競爭加劇，輝瑞等醫藥巨頭開始主動收縮戰線，一方面資本市場BD風口已過，創新藥企業估值趨于理性，業績兌現將成未來藥企主流方向。

不算多苛求。截至3月2日最新收盤，百利天恒股價報255元/股，總市值1053億元，較2025年9月歷史高點414.02元縮水約35%，市值蒸發近600億元。

深入一度看，公司主營業務仍高依賴傳統化藥與中成藥銷售，創新藥尚未形成實質性營收。以2025上半年為例，藥品銷售收入1.7億元，占總營收99.6%。收入結構以傳統仿制藥為主，麻醉藥、兒科用藥、中成藥構成三大支柱。其中，麻醉藥貢獻約40%藥品收入，樂維靜等仍為主力；中成藥收入3.7億元，占比約20%。整體業務底盤多處存量市場。

2019年至2023年，化藥制劑收入由9.62億元萎縮至3.81億元，中成藥制劑由2.43億元降至1.79億元。帶量采購持續擠壓仿制藥價格利潤空間，還出現馬來酸依那普利口服溶液因價格問題被醫保問詢、部分省市掛網資格暫停的情況。

在此背景下，愈發凸顯知識產權授權收入的重要性。以2024年為例，營收占比超九成，境外收入占比超91%。但單一業務、單一產品的重度依賴，放大了經營風險，聚集iza-bren，臨床進展、里程碑的達成，乃至最終能否成功上市并實現銷售分成，都可能左右百利天恒的業績走向。

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生死時速角力

貴在“燒”出盈利性

相較收入端的起伏震蕩，支出端增勢持續強勁，尤其是研發投入。

2022年至2024年，百利天恒研發費分別為3.75億元、7.46億元和14.43億元。2025年僅前三季就達到達17.72億元，同比增超90%。截至年底，公司共有17款創新藥處于臨床階段，其中6款在全球范圍開展多中心試驗，累計啟動臨床超100項。

如此研發烈度意味著驚人現金消耗。且與多數國內藥企“授權即離場”的模式不同，百利天恒仍需承擔與BMS合作項目的后續研發費用。雙方正共同推進多項全球注冊性臨床，覆蓋晚期三陰性乳腺癌、EGFR靶向耐藥非小細胞肺癌、尿路上皮癌等適應癥。

據子彈財經，朱義曾算過一筆賬：“國內入組一個患者，成本控制在30萬人民幣左右；在美國，就是30萬美金。”這也解釋了公司為何執著二次上市、頻頻叩擊港股大門。

事實上，為填補資金缺口，百利天恒一直在努力融資。截至2025年9月末，公司短期借款、一年內到期非流動負債及長期借款總額超36億元；同年9月，完成A股定增，募資37.64億元，全部指向創新藥研發與臨床推進；12月，又宣布擬在銀行間市場注冊發行不超100億元的債務融資工具，品種涵蓋中期票據、短期融資券、超短期融資券、定向債務融資工具等。2026年2月，股東大會審議通過相關議案......

一輪接一輪的補血操作，折射了資金渴求程度。另一廂，外部股東OAP III又披露減持計劃：擬2026年2月至5月間減持不超1%股份，按公告時股價測算，套現規模約13億。

客觀而言，百利天恒處境并非孤例，稱得上中國創新藥企集體突圍的一個切片。醫保談判、帶量采購、一致性評價三壓疊加，單純依賴仿制藥與傳統中成藥的增長邏輯已難為繼，“向創新要空間”成為行業共識。大批企業涌入ADC、雙抗、CAR-T等前沿賽道，試圖通過BD出海換取資金與海外開發資源。

行業分析師王婷妍表示，大額首付款只能解決階段性現金需求，真正決定企業能否穿越周期的，仍是產品的臨床價值、獲批速度、醫保準入能力和全球商業化水平。無論定增還是二次上市，融資只買來生存時間，燒出核心盈利能力、跑通商業閉環，才是百利天恒的生死考題，畢竟市場競品都沒閑著、資本也是有耐心限度的。

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三大底氣

關鍵一戰與華麗蛻變

當然，能斬獲里程碑式大單、核心產品漸進獲批節點，百利天恒也有實力積淀、價值潛能的一面。朱義曾多次公開表示，公司目標是成為聚焦腫瘤領域并具全球競爭力的跨國藥企。

信心并非憑空而來。若追根溯源，至少可以拆解為三個層面底色：創始人的戰略眼光、十余年的前瞻布局，以及一款足以改變公司命運的核心產品。

首先，掌舵者能力決定了企業航向。朱義是一位橫跨理工、生物與管理領域的復合型創業者——本科畢業于四川大學無線電物理專業，碩士攻讀復旦大學生物物理，后又獲四川大學企業管理博士學位。技術敏感度與商業判斷力的疊加，讓其擁有較罕見的雙重掌舵底色。

創業前，朱義曾在華西醫科大學（現四川大學華西醫學中心）微生物學與免疫學教研室任教；上世紀90年代初投身創業浪潮，1996年在成都溫江創立百利藥業，從復雜仿制藥和中成藥領域邁出第一步。而真正決定公司走向的關鍵抉擇，出現在2010年至2014年——他做出一項在當時看來頗為冒險的決策：全面轉向創新藥研發，并押注尚屬前沿的ADC賽道。

正是這種前瞻性的戰略轉向，為企業后續的轉型突破埋下伏筆。2014年，百利天恒在美國西雅圖成立子公司SystImmune，早早搭建起中美雙研發中心的格局。戰略意義在于：當國內創新藥浪潮尚未真正興起時，公司已在ADC賽道上完成了人才、平臺與視野的儲備。經過十余年的布局積累，先發優勢逐漸結出碩果。

據公司公告，截至2026年2月24日，iza-bren已有7項適應癥被國家藥監局藥品審評中心納入突破性治療品種名單，1項獲美國FDA突破性療法認定。

其中，用于治療局部晚期或轉移性鼻咽癌、以及復發性或轉移性食管鱗癌的兩個適應癥，其上市申請已獲國家藥品監督管理局藥品審評中心受理，并被納入優先審評程序。

再者，跨國藥企的入場、市場賽道的爆發潛能，也為公司發展戰略提供了外部驗證，進一步打開了市場想象空間。

據百利天恒招股書援引灼識咨詢的數據，2024年全球ADC市場規模已達135億美元，預計2033年將增至1502億美元；同期，ADC藥物在整個腫瘤市場的份額將從5.2%大幅提至27.3%。其中，中國美國是核心增量來源，2024至2033年間，中國ADC市場預計將以56.9%的復合年均增速，從4億美元增至686億美元。

不過還是那句話，機遇風險往往并行。若核心產品關鍵適應癥上的臨床結果不利，或上市后銷售放量受阻，百利天恒將不可避免地面臨估值重塑與現金流趨緊的雙重壓力。反之，若轉型成功，由單一的外部授權模式，進化為“自主商業化+多元化管線”的內生增長模式，惠及無數患者的同時，也能向市場證明創造價值的持續能力。

從這個角度看，2026年不僅是核心產品的關鍵獲批節點，更是百利天恒擺脫融資續命、建立可持續經營能力的分水嶺，頗有背水一戰、關鍵一戰感。

都說否極而泰來，經歷2025年巨虧、業績滑鐵盧后，能否風險出清、輕裝上陣，2026年迎來華麗蛻變？

除了外部環境，還看自身耐心、定力、實力。上下一體、眾志成城，天助自助者。

本文為首財原創