攜程：監(jiān)管“重錘”之后，還能“小而美”嗎？

今早 2 月 26 日早美股盤(pán)后，處在監(jiān)管陰云下的攜程公布了 2025 財(cái)年 4 季度財(cái)報(bào)，整體來(lái)看，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不算差，營(yíng)收增長(zhǎng)全面好于此前指引、繼續(xù)加速；但是經(jīng)營(yíng)費(fèi)用支出也全面走高，增長(zhǎng)比營(yíng)收更快，導(dǎo)致 GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)反不及預(yù)期，具體來(lái)看：

1、營(yíng)收強(qiáng)勁、加速增長(zhǎng)：收入上，本季攜程集團(tuán)整體凈收入同比增速高達(dá) 21%，創(chuàng)本年新高，增速較上季有明顯拉升。

各業(yè)務(wù)線的營(yíng)收增長(zhǎng)全面好于此前指引，也都在加速。具體來(lái)看，規(guī)模較大的酒旅和票務(wù)收入表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，略好于預(yù)期。反而是商旅、打包游和廣告&其他三個(gè) “小” 業(yè)務(wù)是營(yíng)收超預(yù)期的主要原因。

其中打包游和廣告業(yè)務(wù)收入的同比增速分別超過(guò)了 20% 和 50%，大超預(yù)期。根據(jù)公司解釋，主要是 chu 境\國(guó)際游產(chǎn)品銷售不錯(cuò)，以及海外業(yè)務(wù)拓展帶來(lái)的增量廣告收入。

2、海外業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)，已近集團(tuán)半壁：據(jù)披露，純海外業(yè)務(wù) Trip.com 本季的預(yù)訂量同比增速仍達(dá) 60%，和上季度一致，即便已步入高基數(shù)期仍保持著高速增長(zhǎng)。

國(guó)際業(yè)務(wù)（純海外 + 出境）在 25 年已貢獻(xiàn)了集團(tuán)總收入的約 40%，較 24 年的 35% 進(jìn)一步走高，對(duì)集團(tuán)整體的重要性和拉動(dòng)作用越發(fā)明顯。

純海外業(yè)務(wù)收入主要由香港和新加坡等成熟發(fā)達(dá)市場(chǎng)貢獻(xiàn)，在韓國(guó)、馬來(lái)西亞、印尼的新興市場(chǎng)則增長(zhǎng)迅速。

3、國(guó)內(nèi)需求企穩(wěn)：兩大支柱業(yè)務(wù)中，酒店預(yù)定營(yíng)收同比增長(zhǎng)了約 21%，環(huán)比上季加速了超 3pct，超過(guò)此前指引區(qū)間上端。其中貢獻(xiàn)收入大頭的國(guó)內(nèi)酒店，本季預(yù)定量同增 10%+，客單價(jià)也企穩(wěn)回暖。可見(jiàn)國(guó)內(nèi)酒旅需求依然穩(wěn)健。

票務(wù)收入本季則同比增長(zhǎng)了 12.3%，環(huán)比略有提速。一方面，國(guó)內(nèi)交通票務(wù)收入因主動(dòng)縮減附加收費(fèi)（部分或許也出于監(jiān)管壓力）還在同比下滑中。主要是單票收入更高的國(guó)際機(jī)票的拉動(dòng)。

4、毛利率跌幅收窄：本季度毛利率為 79%，同比略微收窄了 0.3pct，雖仍在收縮但跌幅已是近幾個(gè)季度最小的。結(jié)合此前毛利率走低主要是因毛利更低的海外業(yè)務(wù)占比走高的拖累，因此隨著海外業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的提升，對(duì)整理毛利率的拖累也在減輕。

5、費(fèi)用投入顯著走高，利潤(rùn)表現(xiàn)不好：本季攜程總經(jīng)營(yíng)費(fèi)用支出同比增長(zhǎng)顯著拉高到 23%，較上季明顯提速，且比收入增長(zhǎng)更快。其中，主要是營(yíng)銷費(fèi)用同比增速達(dá)到 30% 以上，雖主要是海外展業(yè)的需要，也不排除有國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)上升的影響。

受毛利率小幅下季，費(fèi)用增長(zhǎng)又比收入更快的拖累，GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比收窄了 1.6pct，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)僅同比增長(zhǎng)了約 10%。

6、董事會(huì)大換血：此外，攜程本季宣布原公司聯(lián)合創(chuàng)始人和董事成員—范敏和季琦辭去了在攜程的職務(wù)，并增選了兩位新的獨(dú)立董事。兩位新獨(dú)立董事都來(lái)自財(cái)務(wù)和金融背景。據(jù)公司解釋，該變動(dòng)主要是為了優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)（更多元化，更多外部背景）。

海豚研究觀點(diǎn)：

1、首先當(dāng)季業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，本季算是有好有壞，好的點(diǎn)在于業(yè)務(wù)和營(yíng)收增長(zhǎng)全面好于預(yù)期，國(guó)內(nèi)酒旅需求保持穩(wěn)健，海外業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)則接力拉動(dòng)了集團(tuán)整體的增長(zhǎng)。在成長(zhǎng)性上，依然稱的上中概大市值公司中的頭部標(biāo)桿。

至于缺陷，顯然也就是因?yàn)橘M(fèi)用投入的大幅增長(zhǎng)，導(dǎo)致利潤(rùn)增長(zhǎng)并不好看。雖據(jù)公司解釋，主要是海外業(yè)務(wù)投入的影響，但也無(wú)法排除國(guó)內(nèi)在京東、飛豬、抖音等一眾都對(duì)酒旅生意蠢蠢欲動(dòng)的情況下，國(guó)內(nèi)的獲客等投放需求也在增高。

在攜程本就處在被監(jiān)管調(diào)查中，市場(chǎng)情緒比較敏感的情況下，只是有好有壞、而并非全面超預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，或許不足以完全扭轉(zhuǎn)目前股價(jià)的弱勢(shì)。

2、展望公司后續(xù)業(yè)績(jī)走勢(shì)，根據(jù)公司小會(huì)中的指引（按上限看），下季度的總營(yíng)收增速預(yù)期為 17%，會(huì)較本季有些放緩（當(dāng)然不排除是公司在故意壓低預(yù)期）。

具體來(lái)看，核心的酒旅和票務(wù)業(yè)務(wù)指引下季增速和本季大體相當(dāng)。主要是廣告收入因高基數(shù)，增速可能從本季的 50%+下滑到 20% 左右的影響。

費(fèi)用支出、特別是營(yíng)銷費(fèi)用則預(yù)期繼續(xù)較高增長(zhǎng)，占收入比重可能提高約 2pct，還是因海外業(yè)務(wù)的投入。因此，調(diào)整后利潤(rùn)同比增長(zhǎng)可能還是在 10% 出頭。

結(jié)合起來(lái)，和本季情況類似，還是增長(zhǎng)不俗（因基數(shù)高略有放緩），但利潤(rùn)偏弱的組合。

3、業(yè)務(wù)層面，a. 國(guó)內(nèi)的酒旅需求大體平穩(wěn)，且酒店客單價(jià)已開(kāi)始企穩(wěn)回升，酒旅業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景平穩(wěn)。至于票務(wù)業(yè)務(wù)的單量增長(zhǎng)和行業(yè)大盤(pán)是大體相當(dāng)。但由于國(guó)內(nèi)純賣票的變現(xiàn)非常有限，而捆綁保險(xiǎn) & 幫搶等高利潤(rùn)的附加服務(wù)，在當(dāng)前輿論環(huán)境下需保持低調(diào)，因此后續(xù)收入可能仍會(huì)負(fù)增長(zhǎng)。

b. 海外業(yè)務(wù)上，Trip.com 有望繼續(xù)保持訂單額 60% 的高速增長(zhǎng)，隨之帶動(dòng)海外酒店、打包游、機(jī)票等營(yíng)收的增長(zhǎng)。

同時(shí)利潤(rùn)上，Trip.com 的虧損率到 25 年下半年已縮窄到低雙位數(shù)%，后續(xù)會(huì)隨著業(yè)務(wù)體量增長(zhǎng)繼續(xù)自然收窄，扭虧為盈可期（但無(wú)明確時(shí)間表）。

4、在業(yè)績(jī)之外，市場(chǎng)當(dāng)期最關(guān)心的問(wèn)題，無(wú)疑就是受到監(jiān)管的可能影響有多大。后續(xù)可能被貨款金額的或多或少實(shí)際影響不大。

更重要的是，會(huì)不會(huì)顯著影響攜程在國(guó)內(nèi)的優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)地位，和變現(xiàn)空間。雖然目前暫未任何涉及監(jiān)管具體情況的官方聲明，此次業(yè)績(jī)會(huì)溝通中，公司也對(duì)此沒(méi)有任何表示。

但結(jié)合新聞報(bào)道，監(jiān)管的主要問(wèn)題是攜程通過(guò) “自動(dòng)調(diào)價(jià)” 工具，半強(qiáng)制要求入駐酒店提供全網(wǎng)最低價(jià)；以及要求簽約的 “特牌” 酒店不得入駐其他平臺(tái)，典型 “二選一”，這兩個(gè)涉嫌壟斷的問(wèn)題。

對(duì)此，海豚君認(rèn)為由于酒旅（尤其是高端）的供給相比于商品是更加有限且排他的，攜程的生意壁壘實(shí)際可能比想象的高。結(jié)合此前阿里和美團(tuán)被反壟斷調(diào)查的經(jīng)驗(yàn)，單純的被監(jiān)管大概率不會(huì)明顯影響攜程的市占率，但可能導(dǎo)致攜程對(duì)國(guó)內(nèi)酒店的變現(xiàn)率天花板被壓低的風(fēng)險(xiǎn)還是有的。

除了這個(gè)最大風(fēng)險(xiǎn)外，還包括國(guó)內(nèi)可能的競(jìng)爭(zhēng)加劇，以及 AI Agent 可能對(duì) OTA 平臺(tái)的沖擊，這些未必會(huì)落地的不確定性。但問(wèn)題就是，市場(chǎng)目前很不喜歡 “不確定性”。像 AI 可能替代 SaaS，自動(dòng)駕駛可能替代網(wǎng)約車都是這個(gè)情況。但不耽誤軟件公司和 Uber 等被持續(xù)拋售。

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以下是詳細(xì)點(diǎn)評(píng)

一、核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健，“小弟” 業(yè)務(wù)帶來(lái)驚喜

本季攜程集團(tuán)整體凈收入約 154 億元（剔除營(yíng)業(yè)稅），同比增速拉升到 21%，是本年增速最高的季度，可以說(shuō)，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。

具體來(lái)看的話，占大頭的酒店和票務(wù)收入本季增長(zhǎng)穩(wěn)健，都較上季有所提速，且稍好于此前指引。而營(yíng)收超預(yù)期的主要來(lái)源，則是商旅、打包游和廣告&其他，這三個(gè)體量較小的業(yè)務(wù)。實(shí)際增長(zhǎng)遠(yuǎn)超此前指引，打包游和廣告收入的同比增速分別高達(dá) 20% 和 50% 以上。

根據(jù)電話會(huì)中披露，主要是國(guó)際打包游產(chǎn)品，和海外業(yè)務(wù)帶來(lái)的增量廣告收入貢獻(xiàn)。

1、核心增長(zhǎng)穩(wěn)健，小幅加速

按收入類型看，本季度酒店預(yù)定營(yíng)收同比增長(zhǎng)了約 21%，環(huán)比上季加速了超 3pct，超過(guò)此前指引區(qū)間 18%~19% 的上端。除了因基數(shù)走高的影響外，國(guó)內(nèi)外酒店客單價(jià)都仍有下行趨勢(shì)，應(yīng)該也是拖累酒旅收入增長(zhǎng)持續(xù)走低的原因之一。

票務(wù)收入本季則同比增長(zhǎng)了 12.3%，環(huán)比繼續(xù)小幅提速。如此前提到的，隨著去年主動(dòng)減少機(jī)票綁定銷售的影響逐步過(guò)去，票務(wù)業(yè)務(wù)收入增速在持續(xù)平緩修復(fù)。另外據(jù)公司解釋，單票收入更高的國(guó)際機(jī)票增長(zhǎng)亮眼也是助力之一。

2、廣告和商旅更超預(yù)期

另外三項(xiàng)更超預(yù)期的小體量業(yè)務(wù)上：

1)商旅業(yè)務(wù)收入 8.1 億，同比增長(zhǎng) 15%，和上季增速一致，同樣遠(yuǎn)好于此前指引。主要是此前指引太保守，隱含增速僅 4%。據(jù)公司解釋，超預(yù)期原因是企業(yè)商旅服務(wù)的滲透率有所提升。

2)打包游產(chǎn)品收入 10.6 億，同比增長(zhǎng) 21%，大超預(yù)期，且較此前長(zhǎng)期僅個(gè)位數(shù)% 的增長(zhǎng)顯著提速。結(jié)合公司電話會(huì)中解釋，是出境的國(guó)際度假游，和國(guó)內(nèi)銀發(fā)旅游的貢獻(xiàn)。

3 以廣告為主的其他營(yíng)收，同比大增 54%，表現(xiàn)超預(yù)期強(qiáng)勁。公司表示，是受益于出境和純海外業(yè)務(wù)帶來(lái)的增量廣告收入。

二、費(fèi)用顯著走高，利潤(rùn)表現(xiàn)不好，是海外拓展還是競(jìng)爭(zhēng)壓力？

利潤(rùn)表現(xiàn)上，本季度毛利率為 79%，同比略微收窄了 0.3pct，雖仍在收縮但跌幅已是近幾個(gè)季度最小的。結(jié)合此前毛利率走低主要是因毛利更低的海外業(yè)務(wù)占比走高的拖累，因此隨著海外業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的提升，對(duì)整理毛利率的拖累也在減輕。

費(fèi)用上，本季攜程總經(jīng)營(yíng)費(fèi)用支出同比增長(zhǎng)顯著拉高到 23%，較上季明顯提速，且比收入增長(zhǎng)更快。

具體來(lái)看，營(yíng)銷費(fèi)用同比增速達(dá)到 30% 以上，雖然公司解釋主要是海外展業(yè)的需要外，但也不排除有國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)壓力上升的影響（來(lái)自京東、飛豬、抖音等的競(jìng)爭(zhēng)）。

而研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用的增長(zhǎng)同樣較上季有所提升，也達(dá)到 16%~18% 左右，可見(jiàn)公司的費(fèi)用投入有全面擴(kuò)張期的勢(shì)頭。

GAAP 口徑下，由于毛利率仍小幅下滑，同時(shí)費(fèi)用支出又明顯增長(zhǎng)，兩者共振之下，GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比收窄了 1.6pct，到 16.5%，明顯低于市場(chǎng)預(yù)期。導(dǎo)致 GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)僅同比增長(zhǎng)了約 10%。

加回股權(quán)激勵(lì)后Non-GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為 32 億，同比增長(zhǎng) 16%，稍高于市場(chǎng)預(yù)期。主要是因本季股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用比去年同期更高，占總收入的 4.3%，高于去年的 3.6%。

按海豚君不認(rèn)同股權(quán)激勵(lì)不算支出的觀點(diǎn)，主要參考 GAAP 口徑下的表現(xiàn)。

<正文結(jié)束>

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