CoreWeave：訂單狂飆，利潤(rùn) “跳水”，算力獨(dú)角獸陷入盈利怪圈？

AI 新云獨(dú)角獸Coreweave 2月27日美股盤后，發(fā)布了 2025 年 4 季度財(cái)報(bào)，整體來看，又是熟悉的業(yè)務(wù)和收入增長(zhǎng)還不錯(cuò)，但利潤(rùn)下滑比調(diào)低后的指引還要更差。

意味著公司可能在一定時(shí)間內(nèi)陷入收入越多反而虧損越大的怪圈，也讓本就對(duì)公司中長(zhǎng)期能否實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利有些疑慮的投資人更加憂慮，具體來看：

1、算力上線節(jié)奏達(dá)標(biāo)：在上季因供應(yīng)商供貨延后，下調(diào)了對(duì) 4Q 的收入指引后，本季實(shí)際營(yíng)收約 15.7 億，同比增長(zhǎng) 110%，達(dá)標(biāo)預(yù)期且還稍好些。看起來延誤的問題已基本得到解決，沒有造成進(jìn)一步的影響。

市場(chǎng)最關(guān)注的底層指標(biāo)，已上線算力規(guī)模（Active Power）本季為 850Mw，同樣達(dá)到了頭部賣方普遍預(yù)期的規(guī)模。環(huán)比凈增 260Mw，增長(zhǎng)幅度是上季的 2.2x，算力規(guī)模正式進(jìn)入快速爬坡期。

2、合約余額增長(zhǎng)好于預(yù)期，用戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化中？領(lǐng)先指標(biāo)—RPO 本季達(dá) 668 億，比彭博一致預(yù)期的 620 億高出不少。因近期并沒有傳出 CoreWeave 與某巨頭新簽大單的消息，賣方原本普遍認(rèn)為本季新增合同余額會(huì)比較有限，

但實(shí)際卻仍環(huán)增了近 170 億，相比上季高點(diǎn)的 200 億并不低多少。海豚君猜測(cè)是由眾多非頭部巨頭客戶所貢獻(xiàn)的，公司在電話會(huì)中也確實(shí)表示，本季新增的客戶數(shù)量是之前高點(diǎn)的兩倍，包括 Cognition、Cursor、Mercado Libre、Midjourney 和 Runway 等。

這個(gè)信息的積極意義是，公司此前高度依賴少量頭部用戶的問題，看起來正在被改善中。

3、利潤(rùn)下滑比擔(dān)憂的更嚴(yán)重：但一個(gè)重要的問題是，雖然市場(chǎng)已預(yù)期在算力的快速爬坡階段，利潤(rùn)率會(huì)顯著承壓，把調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率預(yù)期下調(diào)到 8% 左右。但實(shí)際僅 5.6%，利潤(rùn)率下滑程度比擔(dān)憂的更嚴(yán)重。導(dǎo)致收入翻倍增長(zhǎng)的情況下，調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)反而減少了約 27%。

主要原因是，“真實(shí)” 毛利率（扣除營(yíng)收成本和 Tech & Infra 費(fèi)用）僅為 7.2%，較上季的 18% 跳水式下滑，遠(yuǎn)低于預(yù)期。至于銷售和管理支出則占收入的比重則是環(huán)比減少了約 1.6pct。可見，利潤(rùn)率的下降就是由于算力爬坡期導(dǎo)致的更高能源、折舊和前期投入。

4、Capex 增幅更快：另一個(gè)問題是，本季 Capex 支出為 82 億，大體符合市場(chǎng)預(yù)期，僅稍高一點(diǎn)。然而，海豚君主要到，本季的Capex 比前幾季度的 20~30 億翻了 3x~4x，而前面提及本季新增上線算力只比上季翻了 2.2x。

即算力上限的速度，是慢于 Capex 拉升速度的。雖然這并非不合理，畢竟設(shè)備安裝測(cè)試上線需要時(shí)間。但這種投入快于算力落地（再產(chǎn)生營(yíng)收）的情況，確實(shí)會(huì)持續(xù)導(dǎo)致利潤(rùn)率承壓。

5、債務(wù)規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)：伴隨著 Capex 的拉升，本季度公司的總負(fù)債規(guī)模也環(huán)比增加了約 75 億。但截至 4Q 季度末，大部分還仍以理財(cái)形式留著賬上，因此凈有息負(fù)債只增加了約 34 億。

但即便如此，本季的利息支出占營(yíng)收的比重仍繼續(xù)從上季的 23%，提高到了 25%。后續(xù)債務(wù)的壓力勢(shì)必也會(huì)越來越大。

海豚研究觀點(diǎn)：

1、當(dāng)季業(yè)績(jī)上，CoreWeave 的整體表現(xiàn)同樣是有喜有憂。好的地方是，新上線算力進(jìn)度符合預(yù)期，此前延期問題沒有進(jìn)一步惡化，進(jìn)而營(yíng)收增長(zhǎng)達(dá)標(biāo)。同時(shí)，新簽合約金額比預(yù)期更多，且是來自更多元化的客戶，讓此前客戶結(jié)構(gòu)過度集中的問題有所緩解。

而不好的地方，則是在算力快速爬坡的投入期，公司處在業(yè)務(wù)越多、虧損也越多的尷尬階段。由于從投入到完成算力上線存在時(shí)間差，Capex 拉升的幅度，遠(yuǎn)大于新增算力上線的幅度。導(dǎo)致公司的利潤(rùn)率大幅下滑，離真正盈利（GAAP 下）反越來越遠(yuǎn)。

2、指引上，短期來看，公司預(yù)期下季度的收入規(guī)模在 19~20 億，相比本季在增加 4~5 億，仍是在加速增長(zhǎng)。但是相比市場(chǎng)預(yù)期的 22.4 億，卻明顯偏低。

對(duì)應(yīng)的，公司指引下季的 Capex 為 60~70 億，相比市場(chǎng)預(yù)期的 71 億也偏低。看起來營(yíng)收不及預(yù)期背后的原因，可能還是算力上線進(jìn)度偏慢導(dǎo)致。

而利潤(rùn)上，下季調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)預(yù)期為 0~0.4 億，較本季進(jìn)一步下滑，表明公司真的是收入越多，利潤(rùn)越少。也同樣低于預(yù)期的 1.4 億。

可見，收入和利潤(rùn)指引都不及預(yù)期的下季度問題要更大。

中長(zhǎng)期指引上，公司預(yù)期 26 年?duì)I收 120~130 億，則和當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期相當(dāng)、乃至略好些。由此可見，下季度營(yíng)收節(jié)奏偏慢的影響應(yīng)當(dāng)也是暫時(shí)性的。

利潤(rùn)上，公司指引 26 年調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 9~11 億，隱含利潤(rùn)率 7.5%~8.5% 左右，即下半年利潤(rùn)率會(huì)有明顯改善。也大體符合市場(chǎng)預(yù)期。

另一個(gè)比較驚悚的問題是，26 年預(yù)期總 Capex 達(dá) 300~350 億，相當(dāng)于當(dāng)年收入的近 3 倍！換算來看，這和本季的情況是類似的，即26 年的營(yíng)收只大約相當(dāng)于 4 季度年化后的 2x 多，而 Capex 卻相當(dāng)于 4Q 季度年化后的近 4x。

還是投入增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)快于收入增長(zhǎng)的幅度。

3、對(duì)于后續(xù)的指引上，首先下季度，下季毛利潤(rùn) 28 億，同增 22% 維持相對(duì)高增長(zhǎng)，比預(yù)期高約 3%。指引調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 6 億，同樣高于預(yù)期的 5.75 億。（隱含經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率是和預(yù)期相當(dāng)?shù)模虼诉€是因毛利潤(rùn)增長(zhǎng)較強(qiáng)的帶動(dòng)），下季的業(yè)績(jī)表現(xiàn)還是向好。

長(zhǎng)期指引上，公司預(yù)期 26 全年毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 18% 到 122 億，調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約 32 億，利潤(rùn)率 26%，即較本季的 20.5% 會(huì)繼續(xù)提升。相比此前的指引和市場(chǎng)預(yù)期，主要是調(diào)高了調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（原為 27 億左右）。

更詳細(xì)價(jià)值分析見長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

<正文結(jié)束>

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權(quán)。

//免責(zé)聲明及一般披露提示

本報(bào)告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報(bào)告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、財(cái)務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報(bào)告做出投資前，必須諮詢獨(dú)立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報(bào)告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。海豚研究毋須承擔(dān)因使用本報(bào)告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報(bào)告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報(bào)告中所提及之信息或所表達(dá)之觀點(diǎn)，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請(qǐng)，也不構(gòu)成對(duì)有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價(jià)及推薦等。本報(bào)告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊(cè)或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報(bào)告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個(gè)人的觀點(diǎn)、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的立場(chǎng)。

本報(bào)告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關(guān)權(quán)利。

文章不易，點(diǎn)個(gè)“分享”，給我充點(diǎn)兒電吧~