天地和興IPO遞表藏多重隱憂，工業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全“新貴”難掩經(jīng)營困局

在工業(yè)5.0和人工智能推動(dòng)大浪潮下，工業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全已成為關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施的“守護(hù)者”。作為中國工業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域的“新貴”，北京天地和興科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天地和興”）近期向港交所遞交了IPO申請(qǐng)，擬登陸港股市場(chǎng)，試圖通過資本市場(chǎng)加速發(fā)展。

作為一家“中國工業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)領(lǐng)軍者”的企業(yè)，其發(fā)展精準(zhǔn)契合了中國工業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)快速發(fā)展及國家戰(zhàn)略大方向。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中國工業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全市場(chǎng)的整體市場(chǎng)規(guī)模由2020年的41億元增至2024年的96億元，2020年至2024年的復(fù)合年增長率為24.2%。預(yù)計(jì)到2029年，整體市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)294億元，2024年至2029年的復(fù)合年增長率估計(jì)為25.0%。

公司成立至今，已累計(jì)為超過6000個(gè)項(xiàng)目提供工業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全解決方案，解決方案覆蓋電力、石化、軌道交通、智能制造、冶金與礦業(yè)、市政供水等不同行業(yè)領(lǐng)域，應(yīng)用場(chǎng)景逾百種，服務(wù)的企業(yè)主要為國央企。

依賴單一賽道，新增業(yè)務(wù)尚未破局

招股書顯示，天地和興的核心業(yè)務(wù)聚焦三大板塊：工業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全解決方案、能源數(shù)智化解決方案、后備儲(chǔ)能電源解決方案。但從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，公司長期依賴單一賽道，新增業(yè)務(wù)短期內(nèi)難以形成有效支撐，所謂“一站式解決方案矩陣”更像是一種表象。

工業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)作為公司的“營收支柱”，但其增長動(dòng)能正在減弱。招股書披露，公司收益主要來自工業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全解決方案，2023年該業(yè)務(wù)營收占比100%，2024年占比88.6%，2025年前三季度占比高達(dá)95.4%。不過工業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)的增長動(dòng)力有所放緩，2024年該業(yè)務(wù)收入同比增長約35.9%，而2025年前三季度，其增長幅度僅為16.7%。

值得注意的是，天地和興的工業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)，主要依賴“項(xiàng)目制”模式。招股書披露，2023年、2024年及2025年前三季度，公司分別從651個(gè)、807個(gè)及683個(gè)項(xiàng)目中產(chǎn)生收益，項(xiàng)目平均期限不超過一年。這種“一單單接”的模式，容易導(dǎo)致公司營收穩(wěn)定性不足，還變相推高了公司的銷售與運(yùn)營成本——2023年至2025年前三季度，公司銷售及營銷開支分別達(dá)1.37億元、1.80億元、0.95億元，占營收比例分別為28.9%、24.8%、21.6%。

（圖片來源：公司招股書）

此外，公司新增業(yè)務(wù)布局滯后，尚未形成營收支撐，且存在明顯的整合風(fēng)險(xiǎn)。天地和興的能源數(shù)智化解決方案，源于2024年對(duì)北京必可測(cè)的戰(zhàn)略收購，后備儲(chǔ)能電源解決方案則源于2025年對(duì)海博電氣的收購。

從數(shù)據(jù)來看，2024年能源數(shù)智化業(yè)務(wù)僅貢獻(xiàn)8290萬元營收，占比11.4%；2025年前三季度貢獻(xiàn)2005.9萬元營收，占比僅4.6%。

（圖片來源：公司招股書）

更關(guān)鍵的是，這兩次收購后的業(yè)務(wù)整合效果并不理想。北京必可測(cè)主營電力設(shè)備智能管理，與天地和興的工業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)雖有協(xié)同性，但兩者在技術(shù)體系、客戶群體上存在差異。2024年收購?fù)瓿珊螅炊土斯菊w毛利率。海博電氣主營電力自動(dòng)化設(shè)備，2025年12月才完成收購，截至2025年前三季度，該業(yè)務(wù)板塊未貢獻(xiàn)任何營收，且其所處的后備儲(chǔ)能電源領(lǐng)域，面臨寧德時(shí)代、比亞迪等企業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，天地和興能否借助此次收購實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)突破，仍需拭目以待。

財(cái)務(wù)持續(xù)虧損，毛利率大幅下滑

翻閱天地和興的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其經(jīng)營狀況遠(yuǎn)比招股書宣傳的“穩(wěn)步增長”更為嚴(yán)峻。公司招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司分別實(shí)現(xiàn)凈虧損1.93億元、0.46億元、0.95億元，累計(jì)虧損超3億元。即便剔除股份支付、贖回負(fù)債調(diào)整等非經(jīng)常性因素，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤也不容樂觀，2023年為7023.5萬元，2024年同比大幅下滑至5540.3萬元，2025年前三季度僅為415.3萬元。

公司連年虧損或許受營收增長乏力與成本高企的雙重?cái)D壓。一方面，2024年?duì)I收同比增長53.4%（從4.74億元增至7.27億元），主要得益于收購北京必可測(cè)帶來的并表收益，若剔除并表因素，核心的工業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)營收增速約35.9%，而2025年前三季度，其增長幅度下降至16.7%。

另一方面，公司銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)高企，2023年至2025年前三季度，公司三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)分別約2.94億元、4.09億元、2.96億元，占營收比例分別約為62%、56.3%、67.4%，過高的費(fèi)用率間接吞噬了公司大部分利潤。

另外值得留意的是，公司2024年收購北京必可測(cè)之后，其整體毛利率大幅下滑。2023年、2024年及2025年前三季度，公司整體毛利率分別為60.9%、50.4%、48.6%，兩年內(nèi)下滑超12個(gè)百分點(diǎn)。公司招股書解釋，毛利率下滑的核心原因有兩點(diǎn)：一是2024年引入一名大型企業(yè)客戶，為鞏固合作關(guān)系，公司承接了多個(gè)成本較高的硬件及軟件銷售項(xiàng)目，導(dǎo)致硬件及軟件銷售業(yè)務(wù)的毛利率從2023年的28.3%驟降至2024年的5.2%；二是2024年新增的能源數(shù)智化業(yè)務(wù)毛利率較低，拉低了公司整體盈利水平。

對(duì)比同行業(yè)來看，奇安信-U（688561.SH）2024年毛利率為55.99%，雖較2023年的65.38%有所下降，但仍高于天地和興；啟明星辰（002439.SZ）近年毛利率維持在60%左右。反觀，天地和興的毛利率水平被遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面，不像一家具備核心技術(shù)壁壘的軟件企業(yè)。

現(xiàn)金流凈額多年為負(fù)，客戶集中度逐年升高

與此同時(shí)，公司現(xiàn)金流承壓。招股書披露，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額持續(xù)為負(fù)，2023年、2024年及2025年前三季度，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為-0.84億元、-0.92億元、-1.59億元，三年累計(jì)經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出超過3.3億元。公司現(xiàn)金流能有如此表現(xiàn)，或許在于其項(xiàng)目回款周期長、應(yīng)收賬款高企。公司營收主要來自項(xiàng)目制業(yè)務(wù)，客戶多為大型國企，回款周期通常在1-2年，導(dǎo)致應(yīng)收賬款占用大量資金。

（圖片來源：公司招股書）

除此以外，天地和興的客戶結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出高度集中的特征，且這一趨勢(shì)正在加劇。2023年，前五大客戶貢獻(xiàn)收入9460萬元，占比20.0%；2024年，這一數(shù)字躍升至2.12億元，占比29.1%；2025年前三季度，進(jìn)一步攀升至1.74億元，占比39.7%。

其中，最大單一客戶的依賴度更為驚人。從2023年的2420萬元（占比5.1%）飆升至2025年前三季度的1.08億元（占比24.5%），這意味著公司近四分之一的收入來自單一客戶。招股書未披露最大客戶的具體名稱，但結(jié)合其業(yè)務(wù)布局，推測(cè)為某大型國企，若該客戶減少合作或延遲回款，將對(duì)公司營收產(chǎn)生重大不利影響。

更值得警惕的是客戶屬性的單一性。截至2025年9月30日，國有企業(yè)或國有控股企業(yè)貢獻(xiàn)收入占比高達(dá)80.8%。雖然國企客戶信用風(fēng)險(xiǎn)較低，但其采購決策高度依賴政策周期和財(cái)政撥款，抗周期能力極弱。2024年下半年以來，地方政府財(cái)政壓力加劇，部分基建項(xiàng)目延期或取消，已對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

在主營業(yè)務(wù)單一、財(cái)務(wù)持續(xù)虧損、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈等多重風(fēng)險(xiǎn)疊加下，天地和興遞表港股IPO，其港股上市之路是否順利，仍將持續(xù)關(guān)注。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）