趙建：敘事之爭與估值周期（投資必讀）

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前言
文章指出資本市場估值依賴未來敘事和動物精神，中美股市差異源于貨幣政策和創新能力。金融泡沫推動科技創新，但需理性對待。當前全球牛市周期可能延長，AI產業應用剛起步，估值需再平衡。建議配置科技上游和周期板塊，價值板塊作為防守。美股AI估值短期波動，長期仍具潛力。

正文

最近五年的宏觀研究與投資經驗，告訴我三點：

1，資本市場定價的是未來，未來資本化的是想象力，因此估值是一門心學。

原因，一是次貸危機以來的貨幣政策范式之變，從利率導向轉向貨幣主義的QE，也就是“直升機撒錢”，導致“流動性嚴重過剩+資產荒”。于是，過剩的流動性在過度的交易現在的基本面后，只能越來越長久期的交易未來。二是科技創新風起云涌，從大數據到大模型，從數字革命到AI革命，為未來敘事提供了豐富的素材。

2，估值需要動物精神，動物精神有周期性，即亢奮不能太久，悲觀也不能太久，伴隨著牛熊交替。牛和熊都是典型的動物精神。

不同的是，美股“牛長熊短”，A股“牛短熊長”。估值周期就是動物精神的周期。人們樂觀亢奮的時候，資本市場的荒原上水草豐美、牛羊成群。當估值的寒冬來臨，四處則到處是熊出沒、殺估值。

中美股市牛熊背離的原因，一是美元是世界貨幣，放起水來沒有外部約束，只有內部的赤字和通脹約束。赤字約束也是軟的，債務上限可以不斷提高。唯一硬約束是通脹，但是好在有科技創新和中國制造輸出通縮來對沖，導致通脹周期遲遲起不來，因此美股估值就可以持續的享受美元寬松的支撐。二是中國的制造能力強、創新能力弱，加上政策制度層面的“鬼故事”經常驚嚇，未來的敘事總是悲觀大于樂觀，大多數時間只能買現在而不是未來，即低波紅利。股性債性化，是中國資本市場長期的頑疾。

3，宏觀交易要積極擁抱泡沫，用樂觀的心態看待泡沫，不能有“末日心態”。回頭來看，所有的金融泡沫破滅，都是黃金坑。但在具體操作上，賺得是非理性泡沫的錢。

記住新貨幣主義經濟學家蘭德爾.賴特的兩句話：1，“莎士比亞說，一個人愛過然后不愛，總比從沒愛過要好。同樣經濟學家可以說，泡沫產生然后被刺破，總比泡沫從來沒出現過要好”；2，“貨幣是最大的泡沫”；““水上有泡沫，土地也有泡沫，這些便是大地上的泡沫”；“金融泡沫是對科技創新的獎勵”等。

可以說，沒有金融泡沫，就很難有今天的科技革命，同時科技革命又反過來助催泡沫。但是對于長期的宏觀投資來說，賺的是短期非理性泡沫的錢。留一半清醒留一半醉，要賺理性泡沫的錢，而不是非理性狂熱的錢——瘋牛比熊更可怕。同時，傻熊（過度悲觀）比壯牛的肉更多。賭徒看到的只是賺錢，專業投資者看到的是風險：當牛市來臨，踏空是比套牢更大的風險。

因此，敘事結構決定著估值周期，而敘事結構的重構背后是敘事之爭。今天，全球還是牛市周期，樂觀的敘事仍然占據主導，但已經出現了微妙的變化。牛市靠的是樂觀敘事，以便將未來資本化為現在的泡沫。最近一兩個月，敘事出現了邊際上的微妙變化，一個典型的表現是：一篇幾千字的長文（《2028人類智能危機》），就可以把AI敘事形成的估值泡沫殺的七零八落。今天，擺在宏觀交易者的一個問題必須回答：以人工智能為代表的科技泡沫要崩潰了嗎？如果崩潰，什么時間？

預判未來一定要回看過去。美股這一輪牛市自ChatGPT橫空出世以來，已經持續了三年之久。從群體心理學的角度，一個長達三年的敘事很容易產生疲勞，甚至是厭倦，甚至是恐懼——高估值之上的本能恐高。除非，有新的敘事來刺激。

相對來說，A股這一輪牛市則持續了一年半時間（約17個月）。從歷史數據來看，A股每輪牛市持續平均時間約為14個月（420天左右）；若剔除早期市場初創階段波動劇烈的短期牛市、聚焦核心全面牛市，平均持續時間約為18-20個月。按照過往的經驗，當前A股的牛市似乎也是強弩之末。

然而真的是這樣嗎？我們真的需要為牛市的結束做準備嗎？我看未必。用周期論來預測未來，需要的一個前提是看周期背后的結構，不同的結構對應著不同長度的周期。

定量分析來看，我的拓撲預測模型顯示，美股的脆弱性大于A股。基于拓撲數據分析 TDA+NVentures 關聯視角，截至 2026 年 2 月 25 日，美股系統性金融危機概率是32%；A 股系統性金融危機概率是27%；結構性 / 區域性動蕩概率是美股 58%、A 股 52%?？傮w上問題不大，但不排除發生階段性、結構性的金融動蕩。

因此，我的初步預判是：

這一輪全球權益牛市會比以往要長，特別是中國的資本市場。核心的原因是這一輪敘事結構的韌性以及估值周期動力結構的多元性。

從估值周期的不確定性中尋找產業周期的確定性。AI科技創新周期的確是處于一個敘事之爭的分化階段，這意味著不確定性增多，市場需要新的敘事來刺激。但AI產業應用周期才剛開始，AI創新的“干中學”和“技術外溢”效應正在加速賦能產業。從這個角度，AI企業本身的估值泡沫會進入疲弱階段，但“AI+產業”的估值周期需要再平衡。今天的市場走勢的確是在驗證我兩個月的判斷：

高估值的AI科技成長向周期（有色資源等）和產業價值板塊再平衡。而在空間上，代表創新的美股與代表產業的東亞（中日韓），在估值上也需要再平衡。階段性的“東升西降”已經開始。因此大可不必擔心A股的牛市。

當然，對于美股原生的AI革命勢力，也不用過于擔心。只是因為敘事的疲勞和焦慮，只是因為過高的估值、過重的資本支出和對未來交付的擔憂，加上不確定的美元降息周期，定價在存量端不斷的博弈。但我相信，經過一段時間的估值消化（美股七姐妹有大半數已經出現了大幅下跌），敘事的重新拼接，以及新的“七姐妹”的誕生（比如Anthropic、Unconventional AI、Cerebras、Celestial AI、xAI、Modular等），美股的AI估值牛周期還會持續下去。

因此，今年的宏觀配置策略，應該重點向更具有確定性的科技上游、周期遷移。在原生的AI勢力估值波動和消化的過程中，價值板塊可以作為防守。

直播介紹

明日上午9點，趙建院長將在會員內部直播中帶來“登高望遠看馬年”專題分享，逐一拆解科技、貨幣、地緣的新變化，以及A股、港股、黃金、有色等資產的演繹路徑。本次直播為會員專享，歡迎掃描下方海報二維碼或點擊鏈接預約觀看。