凈利大增1041%，自免王者的突圍

2月25日，三生國(guó)健發(fā)布2025年度業(yè)績(jī)快報(bào)：預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.99億元，同比增長(zhǎng)251.81%；歸母凈利潤(rùn)29.39億元，同比增幅317.09%；扣非歸母凈利潤(rùn)28.05億元，同比大增1041.01%。

然而，數(shù)字背后隱藏的故事遠(yuǎn)比數(shù)字本身更為精彩。從2022年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的陣痛，再到2025年業(yè)績(jī)爆發(fā)的逆襲，三生國(guó)健走出了一條極具代表性的中國(guó)創(chuàng)新企業(yè)成長(zhǎng)路徑。

01

凈利大增背后

三生國(guó)健在業(yè)績(jī)快報(bào)中披露，其2025年?duì)I收、凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)得益于報(bào)告期內(nèi)公司與輝瑞達(dá)成重要合作，收到輝瑞就707項(xiàng)目支付的授權(quán)許可首付款并相應(yīng)確認(rèn)收入約28.90億元。

時(shí)間回溯到2025年5月，當(dāng)三生國(guó)健及關(guān)聯(lián)方宣布與輝瑞就PD-1/VEGF雙特異性抗體SSGJ-707達(dá)成全球授權(quán)協(xié)議時(shí)，整個(gè)醫(yī)藥界為之震動(dòng)。這不僅僅是因?yàn)?0億美元的潛在交易總額創(chuàng)下了中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)的新紀(jì)錄，更因?yàn)檫@筆交易的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)展現(xiàn)了中國(guó)藥企在全球談判桌上的成熟與自信。

12.5億美元的首付款，占總交易金額的比例高達(dá)21%，這一比例遠(yuǎn)超行業(yè)平均10%—15%的水平。在創(chuàng)新藥BD交易中，首付款的含金量往往比總交易額更能體現(xiàn)買方對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的認(rèn)可。

輝瑞愿意支付如此高額的首付款，源于SSGJ-707在非小細(xì)胞肺癌治療中展現(xiàn)出的臨床數(shù)據(jù)。據(jù)三生制藥2025年JPM大會(huì)披露的II期臨床階段性分析數(shù)據(jù)，單藥一線治療PD-L1陽(yáng)性患者的客觀緩解率達(dá)到70.8%，疾病控制率為100%；聯(lián)合化療治療鱗狀NSCLC的客觀緩解率進(jìn)一步提升至81.3%。

SSGJ-707的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，根植于三生國(guó)健自主研發(fā)的CLF2專利平臺(tái)。其機(jī)制特點(diǎn)在于，在VEGF存在環(huán)境下，該分子對(duì)PD-1的親和力會(huì)增強(qiáng)，形成更高分子量免疫復(fù)合物。此外，據(jù)三生國(guó)健在國(guó)際期刊mAbs發(fā)表的論文介紹，這種2+2對(duì)稱雙抗結(jié)構(gòu)通過共同輕鏈設(shè)計(jì)，可有效避免傳統(tǒng)雙抗生產(chǎn)中不同重鏈錯(cuò)配的問題，且可通過CHO細(xì)胞直接表達(dá)，雜質(zhì)較少便于純化，在生產(chǎn)效率和生產(chǎn)成本上具有較大優(yōu)勢(shì)。

更深層次來看，對(duì)于三生國(guó)健而言，這筆交易的意義遠(yuǎn)不止于財(cái)務(wù)報(bào)表上28.9億元的首付款收入。

首先，該交易驗(yàn)證了公司技術(shù)平臺(tái)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。輝瑞作為全球腫瘤免疫治療的領(lǐng)導(dǎo)者，其選擇具有很強(qiáng)的信號(hào)效應(yīng)，證明三生國(guó)健的雙抗技術(shù)已達(dá)到較高水平。其次，交易結(jié)構(gòu)中的里程碑付款和銷售分成條款，為公司未來5—10年提供了持續(xù)的現(xiàn)金流預(yù)期。值得一提的是，輝瑞還同步進(jìn)行了1億美元股權(quán)投資，將雙方利益深度綁定，為未來更廣泛的合作奠定了基礎(chǔ)。

02

構(gòu)筑自免護(hù)城河

要理解三生國(guó)健為何能在2025年實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)爆發(fā)，必須回溯其上市以來的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型軌跡。

2020年7月，三生國(guó)健以28.18元/股的發(fā)行價(jià)登陸科創(chuàng)板，上市首日股價(jià)即翻了近一倍，市值一度突破300億元。然而，資本市場(chǎng)的熱情很快被現(xiàn)實(shí)的寒意澆滅。其核心產(chǎn)品益賽普作為中國(guó)首個(gè)上市的TNF-α抑制劑，在2019年面臨修美樂等進(jìn)口生物類似物納入醫(yī)保的沖擊，銷售收入從11.44億元斷崖式下跌至6.16億元。

在集采、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)環(huán)境等多重因素綜合作用下，2020年至2022年，公司營(yíng)收始終在6億—9億元區(qū)間徘徊，2020年甚至錄得2.18億元的凈虧損。

困境之中，三生國(guó)健做出了一個(gè)關(guān)鍵決斷：扭轉(zhuǎn)多元化擴(kuò)張的戰(zhàn)略，將資源聚焦于自身免疫疾病領(lǐng)域，而這正是三生國(guó)健能夠浴火重生的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

從2023年開始，公司分三次將腫瘤、眼科等非核心管線剝離給關(guān)聯(lián)方沈陽(yáng)三生，累計(jì)獲得首付款超過8.5億元。這些交易并非簡(jiǎn)單的資產(chǎn)出售，而是采用授權(quán)+里程碑+銷售分成的模式，既回籠了現(xiàn)金支持自免管線的研發(fā)，又保留了未來收益的權(quán)利。

這種戰(zhàn)略定力的回報(bào)，在2024年已經(jīng)開始顯現(xiàn)。全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.94億元，同比增長(zhǎng)17.70%；歸母凈利潤(rùn)7.05億元，同比增長(zhǎng)139.15%。這標(biāo)志著公司已走出低谷，進(jìn)入穩(wěn)健增長(zhǎng)通道。

而2025年的業(yè)績(jī)激增，本質(zhì)上是對(duì)這一戰(zhàn)略路徑的終極驗(yàn)證——當(dāng)其他藥企還在腫瘤紅海中廝殺時(shí)，三生國(guó)健已在自免領(lǐng)域建立了難以復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

此外，從三生制藥整體管線來看，其存量產(chǎn)品、在研管線、早期管線均具備顯著的市場(chǎng)潛力，形成了覆蓋短期現(xiàn)金流保障、中期增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)與長(zhǎng)期價(jià)值儲(chǔ)備的完整梯隊(duì)。

存量產(chǎn)品方面，3款上市產(chǎn)品貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入。益賽普作為國(guó)內(nèi)首個(gè)TNF-α抑制劑，2024年前三季度收入4.8億元，雖受集采影響均價(jià)下降，但以價(jià)換量策略下基本盤穩(wěn)固；賽普汀同期收入2.6億元，同比增長(zhǎng)54%，醫(yī)院準(zhǔn)入持續(xù)推進(jìn)；健尼哌同期收入雖然不足億元，但勝在同比增長(zhǎng)較快（30%），且在腎移植抗排異細(xì)分領(lǐng)域保持優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)這3款產(chǎn)品將為后續(xù)管線商業(yè)化提供現(xiàn)金流支撐。

益賽普獲批適應(yīng)癥

圖片來源：藥智數(shù)據(jù)-全球藥物分析系統(tǒng)

在研管線方面，3款核心產(chǎn)品均已進(jìn)入臨床后期，預(yù)計(jì)2026—2028年陸續(xù)上市。SSGJ-611（IL-4Rα單抗）針對(duì)特應(yīng)性皮炎預(yù)計(jì)今年初遞交NDA，慢性鼻竇炎伴鼻息肉及COPD適應(yīng)癥均處III期，國(guó)金證券研報(bào)預(yù)測(cè)，三大適應(yīng)癥銷售峰值有望突破20億元；SSGJ-613（IL-1β單抗）急性痛風(fēng)性關(guān)節(jié)炎已遞交NDA，預(yù)計(jì)2026年獲批，研報(bào)預(yù)測(cè)峰值或超15億元；SSGJ-610（IL-5單抗）在嗜酸性粒細(xì)胞哮喘領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)進(jìn)度最快，預(yù)計(jì)峰值約9億元。3款產(chǎn)品合計(jì)銷售峰值有望超45億元。

而在早期管線方面，SSGJ-626（BDCA2單抗）和SSGJ-627（TL1A單抗）均處于臨床I期，前者針對(duì)系統(tǒng)性紅斑狼瘡，后者瞄準(zhǔn)炎癥性腸病藍(lán)海市場(chǎng)，且均為中美雙報(bào)。若臨床數(shù)據(jù)優(yōu)異，有望成為下一代潛力品種。

03

結(jié) 語

三生國(guó)健2025年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，是中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展過程中的一個(gè)觀察樣本。從上市初期的多元化嘗試，到近年的戰(zhàn)略聚焦，再到與跨國(guó)藥企的重大交易，三生國(guó)健的經(jīng)歷反映了國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥企業(yè)在不同發(fā)展階段的探索與調(diào)整。

三生國(guó)健的案例表明，通過國(guó)際合作實(shí)現(xiàn)技術(shù)價(jià)值變現(xiàn)是一條可行路徑，但是否具有普適性，仍需結(jié)合各企業(yè)具體情況分析。未來，隨著更多國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥進(jìn)入臨床后期和商業(yè)化階段，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局或?qū)⑦M(jìn)一步演變。

參考來源

1.國(guó)金證券研報(bào)

2.三生國(guó)健官網(wǎng)、官微

3.藥智數(shù)據(jù)-全球藥物分析系統(tǒng)

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