Applovin：“鬼故事”壓身，好成績也扛不住？

Applovin于美東時間2月11日美股盤后，發布了2025年四季度財報。本次業績還可以，雖然部分機構預期明顯更樂觀，但實際可能與預期反而謹慎一些的買方視角差不多。不過，這似乎并不妨礙股價繼續對財報的呈現負反饋。

具體來看：

1. 收入指引增勢良好：對于Applovin，因為正處于業務擴張的關鍵變動期，因此指引仍然是最需要關注的指標。

實際一季度指引小超一致預期（但也存在部分機構預期較高），尤其是考慮到管理層本身相對保守的指引風格后。環比來看，Q1預計相比于Q4增長10%，相較Q4的環比增速18%雖然有所放緩，但這里面主要是將電商旺淡季的變動影響涵蓋在內了。

買方資金在經歷了年初電商廣告高頻數據增勢放緩后，已經對高增長預期有了一些調整，因此Applovin的實際表現，至少從預期差來看，感覺并非股價拉胯的主因。

2. 游戲可能再次超預期高增：雖然去年的炒作看點是Applovin在電商領域的拓展，但從絕對增量貢獻上來看，游戲仍然是核心驅動力。

而結合公司對Q1指引和渠道調研情況，海豚君預計Q1中的游戲廣告收入可能再次超過長期內生增速20%，體現的是Applovin在具備絕對優勢的游戲領域，持續提升份額——這在一定程度上應該可以部分緩解市場對Meta重回iOS應用內廣告對Applovin影響的擔憂。

3.盈利仍有緩慢提升：剝離完1P游戲應用業務之后，Applovin的經營利潤率已經很高，而電商領域拓展也需要在Applovin原先并不多的銷售團隊增加與客戶對接的人員。

但四季度經調整EBITDA利潤率環比繼續改善了2pct，盈利能力84%創新高，不僅是收入端拉動，還包括費用絕對值的下滑。

三費中僅管理費用同比還略有增長，但這里面包含了1P游戲應用相關的交易出售費用，剔除后也是同比下滑。

4. 繼續回購：四季度回購力度放緩，耗資4.8億美元回購了80萬股，平均回購價600美元/股。2025年全年回購額為26億，相比1544億市值，股東回報仍然不算高。

5. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

又是一次總體看還不錯，與預期相比未出錯的業績，但連續的負面反饋，表現出資金目前對傳統軟件的信心和興趣仍在消退。

不同于Unity還能找出一些明顯瑕疵，Applovin的業績其實沒有太多可挑剔的地方。尤其是在Applovin昨日已經跟跌Unity，且近期估值已被鬼故事擊穿，以及本身買方預期也因為開年以來第三方渠道跟蹤的AXON Pixel商家域名數量凈增加放緩下，調整了預期，但最終的業績表現仍然沒有得到資金的認可。

如果非要說不足，那就是Q4和Q1的環比增速都有所放緩（但本身也依然有兩位數增速）。

但在估值已經不高的情況下，再對業績進行苛刻的挑剔也大可不必。唯一的解釋就是，市場擔憂在Meta和Cloudx的競爭下，未來這個增速或者盈利能力能否維持。

這也是海豚君在谷歌Genie點評中，對Applovin的主要疑慮，盡管短期內我們仍然對AXON模型有信心，源于其一手且全量的用戶數據，但中長期似乎需要討論當競爭對手的算法模型彌補了差距之后，AXON還能壟斷市場的能力是什么？以及當競對Meta選擇自掏腰包貼補廣告主競價，只為搶得到優質游戲的廣告庫存時，是否也會將Applovin的高盈利拉下來。

但還是那句話，中長期的假設演繹，在當下就打入股價到位絕非理性。雖然競爭威脅，勢必會打壓反彈的高度。

海豚君認為，市場當下之所以這么挑剔，本質上也是因為同時受到多方影響的同時壓制，即利空因素同時迸發帶來的情緒低谷（非農超預期打擊降息預期、同行預期保守等等），這種往往也會是情緒恢復后未來一段時間內的黃金坑。

更詳細價值分析已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細分析

一、增長指引小超預期

四季度Applovin實現總營收16.6億，同比增長21%，環比有所加速。剔除剝離1P游戲應用的影響，單純看廣告同比增速66%，相比上季度的68%基本持平。考慮到自動投放工具在10月上線，因此市場應該還押注了不少預期在這個上面。

一季度收入指引17.5-17.8億，隱含增速接近53%（剔除業務剝離影響），由于本身淡旺季的區別，一季度收入增速自然放緩。

如果假設游戲廣告按公司指引的20%內生增速來算，那么Q1預計電商收入達到3.8億，在淡季實現這個收入顯然有點難度，因此我們認為一季度仍然是靠強勢的游戲收入對沖了季節間的影響。這與渠道調研的信息也符合，游戲開發商因為Applovin的ROAS優勢，仍然在提高分配的投放預算份額。

二、內部提效力度比預期中更大

四季度整體公司實現EBITDA利潤率84%，環比繼續提高了2pct，這么高的利潤率幾乎創了新高。與上季度的成本費用對比來看，優化部分主要來自于經營費用絕對值的嚴格控制。

四季度銷售費用仍同比下降，研發和管理費用則回歸小幅增長。但實際上由于拓展電商客戶，Applovin的銷售團隊人員已經完全不夠。

不過，目前84%的利潤率水平已經相對極致，若隨著Meta回歸iOS應用內廣告競爭，Applovin可能需要采取一些讓利措施守住份額。

<此處結束>

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