拆解錢大媽IPO：創始人馮冀生清倉式離場，日清模式陷增長困境

文|新消費財研社

從東莞農貿市場的豬肉檔口到坐擁近3000家門店的社區生鮮巨頭，錢大媽憑借“不賣隔夜肉”的日清模式創造了行業神話。近日，這家估值130億元的企業正式向港交所遞交上市申請書，吹響沖擊“社區生鮮第一股”的號角。

然而，就在上市臨門一腳的關鍵時刻，錢大媽的資本敘事卻上演了戲劇性轉折。創始人馮冀生套現離場，目前已徹底退出股東名冊，“跑路”傳聞甚囂塵上。更令人矚目的是，在遞交招股書前夕，八名非執行董事集體辭任，包括馮衛華的兄弟馮衛國，這場權力層的集中“換血”被市場解讀為實控人馮衛華上市前對公司治理結構的強制性重組。

與此同時，其引以為豪的日清模式，也在高速擴張的過程中逐漸暴露出“越賣越虧”的經營困境。錢大媽的上市之路會一帆風順嗎？

上市前夕資本變局：

創始人套現離場，八董事集體辭任

錢大媽的股權變更時間線密集而精準。

自2024年開始，馮冀生便一步步從錢大媽中“脫身”。2024年6月，馮冀生通過公司回購套現1.1億元，一次性結清其對錢大媽7447.1萬元的債務，甩掉債務包袱后還剩余2672.9萬元的凈收益。

圖源：錢大媽招股書

若止步于此，可以認為馮冀生套現是為了償還債務。然而半年后，馮冀生卻出人意料地與錢大媽徹底的告別。

2024年12月20日，以家族內部安排為由，馮冀生將其全部股權零代價轉讓給姐姐馮衛華。按照錢大媽當前126億元的估值計算，該部分股權價值可達數十億元。

至此，馮冀生完全退出錢大媽股東行列，與公司再無股權關聯。馮衛華成為錢大媽實際控制人，持有錢大媽50.65%的股權。

馮冀生從錢大媽抽身離開，引發了市場對錢大媽遭遇經營危機的猜測和議論，被質疑“跑路甩掉爛攤子”。而在今年上市前夕，錢大媽包括馮衛國（馮冀生兄弟）在內的8名非執行董事集體辭職，則進一步加劇了市場對其經營狀況的猜疑。

圖源：錢大媽招股書

在公司即將上市、公開募集資金的關鍵前夕，馮冀生將股權無償轉讓，同時多次、大額從公司獲得低息借款，且借款結清、股權套現、股權無償轉讓的時間節點高度吻合。對于這一系列操作背后的真實原因、具體安排，以及零對價轉讓股權的合理性，招股書僅以“家族內部安排”一筆帶過，未給出明確且合理的解釋。

一位不愿具名的投行人士分析稱，這種在IPO前徹底切割的操作極為罕見，通常意味著內部人對公司未來前景存在分歧，或是為規避上市后的鎖定期和責任風險。

盡管沖刺IPO前夕疑云重重，但縱觀錢大媽從市井小店到行業標桿的崛起之路，可以稱得上是草根逆襲的生動范本。

2012年，彼時的錢大媽還只是開在東莞農貿市場的一間豬肉鋪，首推“不賣隔夜肉”的日清模式。所謂“日清模式”，就是門店每天晚上七點開始打九折，隨后每半小時降低一折，直至晚上十一點半后將當天剩余的商品免費贈送給消費者。

錢大媽憑借日清模式吸引了眾多顧客，并于第二年成功在深圳居民小區開設第一家社區門店，銷售品類也有所增加。

2015年，錢大媽完成A輪融資，門店超過100家；2017—2018年，錢大媽先后完成B輪、B+輪和C輪融資，此時的門店已經超過1000家，版圖擴展至香港；2019年—2022年，錢大媽又完成D輪和E輪融資，門店超過2000家，門店網絡擴展至華東及華中地區。截至2025年9月30日，錢大媽共有門店2938家。

圖源：錢大媽招股書

招股書顯示，錢大媽已經成為中國最大的社區生鮮連鎖企業。根據灼識咨詢的資料，以生鮮產品GMV計算，錢大媽連續五年在中國社區生鮮連鎖企業中位列第一。

2024年，錢大媽生鮮產品的GMV達到135億元，占社區生鮮連鎖行業2.2%的市場份額。其中，華南地區生鮮產品的GMV高達98億元，市場份額遙遙領先，是第二名的2.8倍。

GMV背后的增長困境：

營收停滯、高負債與盈利轉虧

然而，與GMV的亮眼數據對比，錢大媽的招股書呈現出一組矛盾的數據，規模光環與增長乏力并存。

2023年、2024年，錢大媽的營業收入分別為117.44億元、117.88億元，增長趨于停滯。2025年前三季度，公司營收83.59億元，同比下滑4.2%，為近年首次季度負增長。

圖源：錢大媽招股書

盡管按非香港財務報告準則計量的經調整凈利潤為2.15億元，但按香港會計準則計量則凈虧損2.88億元，主要受可轉換可贖回優先股公允價值變動影響。更嚴峻的是，截至2025年9月末，公司資產負債率飆升至196.7%，流動負債凈額達17.16億元，短期償債壓力巨大。

從業務結構來看，錢大媽以產品銷售業務為主，銷售的生鮮產品主要分為動物蛋白、蔬果和冷藏加工食品三大類。2023年—2025年前三季度，產品銷售收入占總收入的比重分別為97.6%、97.5%、97.3%，

圖源：錢大媽招股書

其中，動物蛋白是生鮮銷售的核心產品。2023年—2025年前三季度，動物蛋白的銷售收入占據了產品銷售總收入的半壁江山，分別為55.0億元、54.5億元、37.4億元，比重分別為48%、47.4%、46%。

圖源：錢大媽招股書

值得一提的是，雖然產品銷售業務對營業收入的貢獻度最高，但是該業務的毛利率卻極低。

2023年—2025年前三季度，錢大媽產品銷售業務的毛利率分別為7.8%、8.1%、 9.0%。從整體來看，毛利率水平也處在低位，2023年—2025年前三季度分別為9.8%、10.2%、11.3%。盡管毛利率逐年增長，但水平依然遠低于同行。

相比錢大媽近年來10%左右的毛利率，盒馬鮮生、樸樸、叮咚等競爭對手的毛利率則基本保持在20%—30%的區間。叮咚、樸樸憑借前置倉的便利搶占市場，小象、京東七鮮則布局社區門店，盒馬鮮生也打起了價格戰，晚上八點后對部分商品進行打折促銷。

在市場被社區團購、即時零售等新業態持續分流的背景下，錢大媽產品銷售業務的盈利難度進一步加劇。

反觀特許權使用及加盟服務業務，銷售收入占總收入比重不足2%，但毛利率卻始終保持在100%，成為錢大媽獲得利潤的重要途徑。

圖源：錢大媽招股書

值得關注的是，錢大媽更大的資金壓力來自與早期投資方簽署的“對賭協議”，目前已進入1年倒計時。

根據雙方協議，錢大媽未能在2027年1月前完成上市工作，則將觸發贖回條款，屆時投資方有權要求錢大媽連本帶息（年利息15%）贖回其持有的全部股份。這一風險已清晰地反映到資產負債表中，截至2025年9月末，錢大媽可轉換可贖回優先股對應的金融負債達15.79億元，占流動負債49.62%。

三年流失超千家

加盟商淪為日清模式“風險接盤俠”

錢大媽的線下門店主要由加盟店組成，公司營業收入的表現很大程度上取決于加盟店的表現。

截至2023年12月31日、2024年12月31日以及2025年9月30日，錢大媽分別擁有2835家、2863家、2898家加盟店，分別占同期門店總數的97.2%、98.0%、98.6%。2023年—2025年前三季度，向加盟商銷售的收入分別為110.9億元、111.4億元、79.5億元，占同期總收入94.4%、94.5%、95.2%。

圖源：錢大媽招股書

不過，這種通過賺取加盟費獲利的方式也使得公司與加盟商之間的關系愈發緊張，日清模式的弊端也隨之顯露。

據公開信息，加盟商在與錢大媽簽訂協議時需要先繳納3萬元的加盟費與4萬元的保證金，另有裝修及設備總費用約15萬—21萬元。開店第二年起還需收取每天19點前營業額的1.5%作為品牌使用費。

圖源：錢大媽加盟小程序

眾所周知，錢大媽的日清模式是從每晚七點起開始打折，而品牌使用費的抽取卻卡在晚上七點的時間節點，夜間折扣和免費贈送的成本完全由加盟商承擔，本質上是將經營風險轉嫁給加盟商。

早在2021年，央視就曾曝光錢大媽加盟商虧損的內幕。記者調查發現，錢大媽“激進”的打折方式導致很多消費者特意等到打折時間才來光顧，因此盡管門店排起長隊、產品當天銷售完，門店的盈利狀況也沒有得到改善，反而“越賣越虧”。

錢大媽上海加盟商告訴記者，經營一年虧損了30萬到40萬元，正在走閉店流程，光給公司就是34萬元。

圖源：央視新聞

面對央視的報道與市場的討論，錢大媽回應稱“加盟商經營不善”的情況并非普遍現象。但大量加盟店的關閉與加盟商的流失則表明錢大媽的說法未能使人信服。

2020年錢大媽高調進軍北京市場，2022年便鎩羽而歸，全線撤出。央視披露加盟商“越賣越虧”的經營困境或對此產生了一定的負面效應，也有業內人士分析日清模式對標的是華南地區消費者“每日采購”的消費習慣，而北方消費者更習慣于“囤貨”，日清模式在北方水土不服。

招股書數據顯示，2023年年初至2025年三季度末，錢大媽加盟店凈增僅26家，累計關閉加盟店814家，約占關店總數的89%。

圖源：錢大媽招股書

2023年年初至2025年三季度末，錢大媽累計終止合作的加盟商達1159家。到了2025年三季度末，錢大媽的加盟商僅剩1754家。

圖源：錢大媽招股書

加盟商的流失與門店的關閉，已然印證錢大媽日清模式與盈利方式的矛盾性。而北上開店的水土不服，更暴露其不加分別地在其他地區復制粘貼日清模式的短板。從高歌猛進到門店收縮，錢大媽的擴張神話已然褪色。

創始人套現離場、核心董事集體辭職、業績下滑、加盟商大規模流失，錢大媽“日清模式”的可持續性正在被審視，IPO之路布滿荊棘。