夢(mèng)碎IPO，中國(guó)泡菜之王賣(mài)了

資本市場(chǎng)冷暖自知，有人驚喜，有人哭泣。

作者 | 云帆

來(lái)源 | 投資家（ID：touzijias）

資本市場(chǎng)冷暖自知，有人驚喜，有人哭泣。

也有人，沒(méi)摸到IPO大門(mén)，就急著套現(xiàn)了。

2026年，熱鬧的創(chuàng)投圈迎來(lái)一筆超級(jí)大賣(mài)身。中國(guó)泡菜江湖“扛把子”、“泡菜之王”吉香居即將易主。消息稱(chēng)，“頂流”P(pán)E方源資本正與吉香居現(xiàn)有股東簽署協(xié)議，擬收購(gòu)公司92%股份。交易完成后，吉香居創(chuàng)始人丁文軍、股東近乎完全退出，但交易價(jià)格尚未披露。

吉香居成立于2000年，總部四川眉山。其用20年時(shí)間在中國(guó)泡菜江湖締造“神話”，憑借“一己之力”把四川眉山打造成了“中國(guó)泡菜之鄉(xiāng)”。2022年時(shí)，眉山泡菜銷(xiāo)售收入突破220億元，獨(dú)占全國(guó)30%市場(chǎng)份額。2024年，吉香居奮力拼搏，下飯泡菜銷(xiāo)量中國(guó)第一。

農(nóng)村走出的“草根創(chuàng)業(yè)者”丁文軍被媒體譽(yù)為“泡菜第一人”。隨著新消費(fèi)概念崛起，泡菜開(kāi)始被資本追捧，“泡菜之王”吉香居率先受益，曾拿到騰訊等“頂流”VC/PE、產(chǎn)業(yè)資本融資。但在波詭云譎的資本化旅途上，吉香居仿佛遭遇“魔咒”，屢屢跟IPO擦肩而過(guò)。

從2020年首次啟動(dòng)IPO算起，吉香居經(jīng)歷了十九期上市輔導(dǎo)，卻始終未能如愿IPO。上市暴富美夢(mèng)破碎。丁文軍不想“磨了”，他決定放下手中一切，一把套現(xiàn)。若交易順利，創(chuàng)投圈“撿漏王”方源資本有望促成2026開(kāi)年新消費(fèi)最大收購(gòu)案例，“泡菜之王”重獲新生。

一

2026年，一大批創(chuàng)業(yè)明星等著“排隊(duì)”IPO暴富。

有公司已經(jīng)琢磨賣(mài)身套現(xiàn)了。

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，2026年初，A股、港股IPO“排隊(duì)”公司數(shù)量達(dá)到高位。其中，?A股“排隊(duì)”公司數(shù)量約342家，港股“排隊(duì)”公司數(shù)量已超過(guò)350家。也就說(shuō)，A股、港股加在一起，有近700家公司等待上市。這些公司要是都上，估計(jì)能把資本市場(chǎng)“抽干”了。

但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，近700家公司很難都上。這時(shí)候，賣(mài)身就成了“一個(gè)不算最好也不算最壞的選擇”。吉香居開(kāi)年毅然賣(mài)身，無(wú)疑給等待“排隊(duì)”IPO的公司提供了新型樣本。如果以2025年、2026年的IPO市場(chǎng)熱度來(lái)看，吉香居本來(lái)有“搏一搏”的機(jī)會(huì)，畢竟，有很多“妖魔鬼怪”或?qū)掖蜪PO失利的公司也在過(guò)去一年圓夢(mèng)了，可吉香居反向操作，賣(mài)的堅(jiān)決。

吉香居是業(yè)績(jī)很差嗎？應(yīng)該不是。股東們大概率是被IPO失利磨平了心態(tài)。百度文庫(kù)報(bào)告指出，“中國(guó)泡菜市場(chǎng)近十年來(lái)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，平均年增長(zhǎng)率達(dá)到10%。”市場(chǎng)方面，泡菜市場(chǎng)規(guī)模已從2016年的466億元增長(zhǎng)至2023年的735億元，預(yù)計(jì)2025年突破千億元。

四川作為中國(guó)泡菜產(chǎn)業(yè)核心陣地，2024年產(chǎn)量突破300萬(wàn)噸，占全國(guó)60%市場(chǎng)份額。也是2024年，四川泡菜出口額達(dá)到18.3億美元，以19.7%的增速在日韓、歐美市場(chǎng)獨(dú)占鰲頭。

所以，中國(guó)泡菜江湖流傳著那句話，“中國(guó)泡菜看四川”。下半句是，“四川泡菜看眉山”。眉山是“文學(xué)巨匠”蘇東坡的故鄉(xiāng)，這里傳承著千年泡菜工藝。吉香居恰好是眉山泡菜的支柱之一。由此，吉香居非業(yè)績(jī)太差賣(mài)身。丁文軍就是不想跟資本玩了，他要財(cái)富“兌現(xiàn)”。

二

財(cái)富“兌現(xiàn)”聽(tīng)著不好聽(tīng)，但很真實(shí)。

丁文軍是農(nóng)村“草根創(chuàng)業(yè)”典型代表。按著過(guò)往公開(kāi)資料記載，丁文軍是一位極具“傳奇”色彩的創(chuàng)業(yè)者。他出生于四川眉山農(nóng)村，沒(méi)正經(jīng)上過(guò)學(xué)，17歲時(shí)干著倒賣(mài)蔬菜的生意，每天他要騎自行車(chē)往返
，馱著200多斤的蔬菜到成都青石橋市場(chǎng)販賣(mài)，兩天賺10元。

就這樣年復(fù)一年的積累，他用全部積蓄把自行車(chē)升級(jí)為拖拉機(jī)，慢慢擴(kuò)大了蔬菜運(yùn)輸規(guī)模，在那個(gè)上班拿工資的年代，丁文軍賺取了人生第一桶金。90年代，政策紅利撐起個(gè)體戶發(fā)展，賣(mài)蔬菜的丁文軍切到食品貿(mào)易，他來(lái)到貴州，建起一座食品加工廠，實(shí)現(xiàn)公司化經(jīng)營(yíng)。

“盤(pán)子大了，人會(huì)被動(dòng)接觸新知識(shí)，也會(huì)有夢(mèng)想。”丁文軍想帶動(dòng)村民致富，于是投身四川歷史悠久的泡菜行業(yè)。丁文軍很有頭腦，他覺(jué)得賣(mài)蔬菜利潤(rùn)低，若能把村民手中的蔬菜變泡菜，既能增強(qiáng)村民效益，也能把他的食品加工廠越做越大。2000年，他創(chuàng)立了吉香居。

雖有夢(mèng)想，丁文軍卻活得格外真實(shí)。他清楚自己學(xué)歷低，對(duì)公司規(guī)劃、戰(zhàn)略、資本化一無(wú)所知。他沒(méi)有“老板身段”，創(chuàng)業(yè)之初就找來(lái)職業(yè)經(jīng)理人管理運(yùn)營(yíng)，堅(jiān)持“讓專(zhuān)業(yè)的人干專(zhuān)業(yè)的事”。他不懂技術(shù)，知道技術(shù)是立身之本，他又招來(lái)專(zhuān)家，研發(fā)乳酸菌發(fā)酵泡菜技術(shù)。

這一套動(dòng)作，直接推動(dòng)了眉山泡菜的工藝現(xiàn)代化。現(xiàn)在學(xué)歷低不等于一輩子低學(xué)歷，公司有專(zhuān)業(yè)人士管理，丁文軍把心思用在研究泡菜上，他曾主持制定過(guò)《中國(guó)泡菜行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)》，據(jù)說(shuō)這套《標(biāo)準(zhǔn)》后來(lái)把四川泡菜推到了全球高度。潛心成長(zhǎng)十九年，2019年，吉香居已是中國(guó)泡菜江湖的領(lǐng)軍企業(yè)。旗下品牌“暴下飯”全網(wǎng)銷(xiāo)量第一名，并連續(xù)五年銷(xiāo)量第一。

2020年，職業(yè)經(jīng)理人給公司帶來(lái)一份新規(guī)劃，內(nèi)容是“資本增值”。在二級(jí)市場(chǎng)IPO募資，放大所有人的財(cái)富價(jià)值，公司有了“巨資”就能干更多事兒。丁文軍跟著一起心動(dòng)，吉香居同年首次簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，目標(biāo)A股。吉香居向資本市場(chǎng)拋出“泡菜健康化”的新故事。

彼時(shí)，新消費(fèi)概念火爆，全球“黑天鵝”襲來(lái)，讓消費(fèi)者愈發(fā)關(guān)注健康。“減鹽、低糖、零添加是趨勢(shì)。”為了成功IPO，吉香居做了兩件事。第一件事，加碼線上。與京東、天貓合作開(kāi)展直播帶貨，入駐京東數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)園。著重營(yíng)銷(xiāo)，強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)品牌的線上認(rèn)知度。

第二件事，線下渠道拓展深化。吉香居覆蓋全國(guó)主要商超系統(tǒng)，進(jìn)入餐飲供應(yīng)鏈領(lǐng)域。?不過(guò)，這些沒(méi)有幫助公司順利IPO。而吉香居IPO之路艱難，是難在了“復(fù)雜”的股權(quán)問(wèn)題上。

丁文軍“大撒手”引入股東，反被資本掣肘。

三

前文提到，丁文軍創(chuàng)業(yè)之初就找職業(yè)經(jīng)理人管理公司。他沒(méi)有像其它消費(fèi)類(lèi)行業(yè)那樣去走“家族化”。只要對(duì)公司有利，他就引入新股東稀釋股份，漸漸喪失了對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)。

2011年，吉香居將中國(guó)泡菜引入日韓市場(chǎng)。丁文軍“稀里糊涂”的稀釋股權(quán)，引來(lái)韓國(guó)希杰食品加入。2019年，韓國(guó)希杰食品把股權(quán)增持至60%，一度控股公司。換句話說(shuō)，2020年，吉香居A股IPO是韓國(guó)股東主導(dǎo)，丁文軍只能“跟著一起心動(dòng)”。韓國(guó)股東沒(méi)想到，“泡菜之王”吉香居總是IPO碰壁。2023年，韓國(guó)希杰食品不熬了，引入VC/PE融資清倉(cāng)股權(quán)。

騰訊等“頂流”VC/PE、產(chǎn)業(yè)資本“接盤(pán)”，該筆交易約16.8億元人民幣。吉香居內(nèi)部股東“輪替”，吉香居強(qiáng)勁對(duì)手涪陵榨菜盯上了泡菜生意。根據(jù)多份行業(yè)分析報(bào)告，2024年，涪陵榨菜把泡菜市場(chǎng)份額做到了?9.25%，跟吉香居形成“對(duì)峙”格局，后者則堅(jiān)守下飯泡菜銷(xiāo)量中國(guó)第一的江湖地位。可公司的IPO之路仍然不順，丁文軍很苦惱，“缺乏話語(yǔ)權(quán)”。

2025年，IPO市場(chǎng)一片大好，吉香居猶如過(guò)客，股改五年、累計(jì)提交十九期輔導(dǎo)報(bào)告，還是“局外人”。更尷尬的是，涪陵榨菜趁勢(shì)繼續(xù)擠壓吉香居的綜合市場(chǎng)份額。2025年前三季度，吉香居泡菜中的醬腌菜賽道市場(chǎng)份額跑到第二，吉香居的整體并業(yè)績(jī)不差，但沒(méi)清晰的管理優(yōu)勢(shì)。公司股東割裂、分散，誰(shuí)都想“說(shuō)了算”，其在A股募資的規(guī)劃也不“統(tǒng)一”。

這種情況下，僵持著，誰(shuí)都撈不到便宜。2026年開(kāi)年，創(chuàng)投圈“撿漏王”方源資本出手了。最近幾年，方源資本在PE界很耀眼。該機(jī)構(gòu)2007年成立，LP以加拿大國(guó)家退休基金、淡馬錫等國(guó)際長(zhǎng)期資本為主。方源資本的特點(diǎn)是“重倉(cāng)中國(guó)”，聚焦成熟龍頭，資源賦能。

方源資本的知名案例包括對(duì)亞瑪芬體育的長(zhǎng)期投資與退出。2018年，方源資本聯(lián)合安踏、騰訊等，以約46億歐元收購(gòu)亞瑪芬體育。2024年，亞瑪芬體育登陸美股。方源資本在IPO前和IPO后兩個(gè)階段“完美”退出。2021年、2023年，方源資本賣(mài)老股套現(xiàn)超80億元。

亞瑪芬體育上市，方源資本減持股票再套現(xiàn)超93億元。這回，它們出手，明顯是拿下吉香居“重新IPO”。收購(gòu)公司92%股份、掌握控制權(quán)，就可以對(duì)吉香居“統(tǒng)一”規(guī)劃。目前，方源資本收購(gòu)吉香居的交易價(jià)格尚未公開(kāi)披露，官方公告及公示文件均未提及價(jià)格和估值。

有市場(chǎng)人士分析，“?方源資本過(guò)往案例多采用低估值收購(gòu)+深度運(yùn)營(yíng)模式，?交易價(jià)格更可能落在12–18億元。”一切只是猜測(cè)，該價(jià)格對(duì)上一輪入場(chǎng)股東是虧錢(qián)是微利？是個(gè)問(wèn)號(hào)。對(duì)于丁文軍來(lái)說(shuō)，肯定是好事。交易前，他持股約31%，買(mǎi)方入場(chǎng)，他能一把財(cái)富“兌現(xiàn)”。

四川，又多了一位大富豪。