生意質(zhì)量決定生死，2016-2021年建某機(jī)械財(cái)務(wù)分析

之前看到一篇文章，題目驚悚。

這段時(shí)間，我都在宣傳我的新書《財(cái)報(bào)真相》，新書是識(shí)別財(cái)務(wù)造假，京東當(dāng)當(dāng)熱銷中，如需簽名版請(qǐng)加微信raojiaoshou9。

看到這樣的題目，自然響鈴，又來個(gè)疑似財(cái)務(wù)案例？點(diǎn)進(jìn)去一看，上市公司建筑機(jī)械，公告2025年預(yù)虧20億，已經(jīng)連續(xù)3年虧損，這下連續(xù)4年虧損。

虧損原因也不復(fù)雜，建筑機(jī)械陜西煤業(yè)旗下國企，業(yè)務(wù)是塔吊類建筑機(jī)械租賃，這幾年房地產(chǎn)大幅下滑，建筑機(jī)械租賃呈現(xiàn)業(yè)務(wù)崩潰，負(fù)毛利率，大量設(shè)備閑置，涉及大額資產(chǎn)減值，大額虧損也在意料之中。

如果前幾年都是正數(shù)，今年突然因資產(chǎn)大幅減值形成巨額虧損，我們通常稱為財(cái)務(wù)洗澡，財(cái)務(wù)洗澡是財(cái)務(wù)造假的關(guān)鍵信號(hào)。我開始從標(biāo)題以為這是一家財(cái)務(wù)洗澡案例，不過由于前三年都是虧損，所以，2025是不是洗澡也不重要。

問了下元寶，建筑機(jī)械租賃業(yè)務(wù)是2015年收購龐源租賃來的，2015年8月并表，后期以建筑租賃業(yè)務(wù)為核心，快速增長，2022年開始，由于房地產(chǎn)新開工劇烈下行，導(dǎo)致營收下滑，連續(xù)虧損。

從元寶的解釋，我們可以認(rèn)為，建筑機(jī)械屬于覆巢之下安有完卵的宏觀變化犧牲品。

對(duì)投資者而言，2022年上半年就預(yù)見到房地產(chǎn)如此劇烈下行，也只是少數(shù)人，那么，我們有沒有可能從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看出端倪？

讓我們回到2022年5月，我們可以看到2021年報(bào)數(shù)據(jù)，那個(gè)月，建筑機(jī)械月平均市值73億，PEttm28.6。

2016年是完整合并龐源租賃，觀察租賃業(yè)務(wù)的第一年。2016年，營業(yè)收入13.76億，歸母凈利潤0.82億，到2020年，營業(yè)收入增長到40億，歸母凈利潤5.53億，歸母凈利潤率13.8%，相當(dāng)不錯(cuò)，有規(guī)模，有增長，有利潤。2022年，營業(yè)收入繼續(xù)增長到47.25億，歸母凈利潤下滑到3.75億。2016-2021年

2016-2021年，增長相當(dāng)不錯(cuò)，營業(yè)收入年復(fù)合增長率28%，歸母凈利年復(fù)合增長率35.5%。2016-2021年，合計(jì)毛利率35.3%，合計(jì)歸母凈利率9.8%。對(duì)于建筑機(jī)械租賃這樣一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)，盈收增長都是不錯(cuò)的。不過好消息也就是這么多。

從之前收入利潤增長情況看，建筑機(jī)械似乎在收購了塔機(jī)租賃業(yè)務(wù)后的2016-2021這六年，業(yè)績不錯(cuò)，增長很快。不過，營業(yè)收入、利潤增長只是業(yè)績的一面，另外一面是盈利的質(zhì)量。盈利質(zhì)量我們主要看兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是自由現(xiàn)金流，一個(gè)是凈現(xiàn)比。

自由現(xiàn)金流長期累計(jì)為正，這個(gè)生意才能內(nèi)生自洽，否則需要外部輸血，自由現(xiàn)金流的長期為負(fù)，通常是危險(xiǎn)信號(hào)，需要進(jìn)一步研究，未來是否能轉(zhuǎn)正。

凈現(xiàn)比代表利潤轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金的能力，賺了利潤，也得賺錢，最怕的就是賺了利潤沒賺錢，紙面富貴，竹籃打水。

建筑機(jī)械，凈現(xiàn)比，2016-2021年合計(jì)凈現(xiàn)比0.68，未達(dá)到1的及格線，特別是2020-2021年顯著較之前下滑，顯示經(jīng)營質(zhì)量惡化，賺了利潤，賺不到錢。

2016-2021年，建筑機(jī)械合計(jì)自由現(xiàn)金流-46.56億。自由現(xiàn)金流=經(jīng)營凈現(xiàn)金流-capex。

建筑機(jī)械自由現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)，不是好現(xiàn)象，但也要具體分析，因?yàn)樽赓U商業(yè)模式的特點(diǎn)是先購買設(shè)備，先投入資本開支現(xiàn)金流，未來慢慢出租設(shè)備，在較長時(shí)間回收現(xiàn)金流，自然會(huì)造成企業(yè)現(xiàn)金流投入在前，現(xiàn)金流回收在后，在業(yè)務(wù)擴(kuò)張期，自由現(xiàn)金流自然為負(fù)數(shù)。此時(shí)要分析，這種自由現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)是暫時(shí)現(xiàn)象還是永久現(xiàn)象。

在2022年5月底，這個(gè)假設(shè)分析時(shí)間點(diǎn)，往回看，租賃商業(yè)模式確實(shí)需要先投入買租賃設(shè)備，只要未來經(jīng)營能正常持續(xù)，這一階段負(fù)自由現(xiàn)金流是正常現(xiàn)象，且負(fù)自由現(xiàn)金流是業(yè)務(wù)擴(kuò)張的表現(xiàn)，表明具有業(yè)務(wù)擴(kuò)張的可能性，畢竟租賃業(yè)務(wù)增長的基礎(chǔ)是擁有更多的設(shè)備，才能取得更多的租賃收入。

這一點(diǎn)從固定資產(chǎn)明細(xì)數(shù)據(jù)也得到證實(shí)，2016年期初，也就是剛剛合并租賃業(yè)務(wù)后，固定資產(chǎn)原值31.1億，到2021年末增長到93.93億，增長了202%，其中機(jī)器設(shè)備增長了221%。2016到2021年，營業(yè)收入從13.76億增長到47.25億，增長了243%，基本成正比例關(guān)系。

問題是，會(huì)計(jì)往后看，投資往前看。

搞了這么多設(shè)備，未來如果市場發(fā)生不利變動(dòng)，掙錢的機(jī)器就會(huì)變成痛苦的閑置設(shè)備。當(dāng)然，這里是后見知名，歷史沒有重來一說。不過，2022年5月，面對(duì)依賴房地產(chǎn)的塔機(jī)租賃，應(yīng)該有所警覺。

從宏觀看，2020年8月房地產(chǎn)“三條紅線“政策出臺(tái)，2021年1月實(shí)施，政府開始給房地產(chǎn)降溫了。2021年新開工面積應(yīng)聲下滑11.4%。

從企業(yè)自身看，2021年，建筑機(jī)械，營業(yè)收入47.25億，較上年增長18%，但是歸母凈利潤同比下降32.29%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流同比下降84.35%。看起來不妙了，一葉知秋，風(fēng)雨欲來。

再看一個(gè)核心財(cái)務(wù)分析指標(biāo)，一元收入需要營運(yùn)資金（WC）。WC具體可以看我的新書《簡明財(cái)務(wù)分析》，如需簽好版請(qǐng)加我的微信raojaioshou9。簡單解釋下。

營運(yùn)資金（working capital，WC）=業(yè)務(wù)需要投入流動(dòng)資產(chǎn)-供應(yīng)商墊付流動(dòng)負(fù)債。相當(dāng)于企業(yè)業(yè)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)需要投入的營運(yùn)資金凈額，也就是你讓人占用的資金，減去你占用別人的資金。

一元收入需要營運(yùn)資金WC=（應(yīng)收賬款和票據(jù)+應(yīng)收融資+預(yù)付+存貨+合同資產(chǎn)-應(yīng)付賬款和票據(jù)-預(yù)收-合同負(fù)債）/營業(yè)收入。

一元營業(yè)收入需要營運(yùn)資金WC等于企業(yè)為獲得一元收入需要凈投入的營運(yùn)資金數(shù)量，這個(gè)指始終為負(fù)，意味著占用上下游資金做生意，生意做的越大，反而占用別人資金越多。

2016年，建筑機(jī)械一元收入需要WC僅0.12元，不錯(cuò)，但是隨后逐年上升，2021年達(dá)到0.73元。說明經(jīng)營環(huán)境惡化中，應(yīng)收款不斷增加，2019-2021年，每年都需要大量投入新增WC，導(dǎo)致經(jīng)營凈現(xiàn)金流惡化。

2021年，應(yīng)收賬款高達(dá)54.29億，是當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的115%，信用減值風(fēng)險(xiǎn)大增。如果業(yè)績繼續(xù)下滑，收購形成的商譽(yù)恐怕也要減值了。如果租賃設(shè)備長期閑置，還會(huì)計(jì)提資產(chǎn)減值損失沖擊業(yè)績。

實(shí)際上，即使在2016-2021年的業(yè)績黃金期，建筑機(jī)械的資產(chǎn)信用減值也是居高不下，2021年更是比上年翻倍，達(dá)到3.6億，占當(dāng)年利潤總額的81.6%。

小結(jié)，假設(shè)我們回到2022年5月這個(gè)時(shí)間點(diǎn)來看，從商業(yè)模式、市場環(huán)境和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)綜合分析，建筑機(jī)械未來業(yè)績要走下坡路，同時(shí)可能出現(xiàn)大幅資產(chǎn)減值，不妙！

當(dāng)然，這個(gè)分析是事后諸葛亮，不免帶入后見知名，不過我覺著這個(gè)案例還是很有代表性。

租賃是現(xiàn)金流錯(cuò)配的商業(yè)模式，在外部環(huán)境沖擊下，手上的重資產(chǎn)，過往是盈利的奶牛，反過頭變成抹脖子的兇器。

租賃是這個(gè)類型，其他很多商業(yè)模式的現(xiàn)金流也是類似特點(diǎn)，早期投入很大，現(xiàn)金流負(fù)數(shù)，指望未來賺錢現(xiàn)金流回收，例如平臺(tái)類業(yè)務(wù)，創(chuàng)新產(chǎn)品開發(fā)，具有規(guī)模效應(yīng)特點(diǎn)的重資產(chǎn)制造業(yè)等。

我們之所以投資這樣的公司，是假設(shè)早期的資本投入，負(fù)現(xiàn)金流形成的重資產(chǎn)，會(huì)帶來未來的現(xiàn)金流回報(bào)。這樣的預(yù)期建立在業(yè)務(wù)假設(shè)能夠繼續(xù)成立，如果未來宏觀環(huán)境和行業(yè)競爭發(fā)生重大變化，手里的盈利資產(chǎn)就可能成為累贅。需要警惕這種風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)是此類商業(yè)模式內(nèi)生的。

如段永平所說：商業(yè)模式?jīng)Q定生死。

本文是個(gè)人興趣不構(gòu)成投資建議請(qǐng)讀者留意。

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