萬科暴雷的真實(shí)原因：高管個(gè)人利益優(yōu)先

　　我之前就寫過一篇萬科的文章，就是關(guān)于萬科高管是怎么通過金融的手段，把公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到個(gè)人口袋的，感興趣可以看看這篇文章：深度揭秘：萬科高管煉金術(shù)

　　今天我再深入聊聊萬科，以及我對(duì)公司上層高管的一些理解。我之前在上市公司當(dāng)過董事長助理，接觸過一些公司最上層的高管。如果回過頭來再看萬科，感覺其中的商業(yè)邏輯其實(shí)是一樣的。

　　2018年萬科第一個(gè)喊出“活下去”，這是頗有遠(yuǎn)見的遇見到未來房地產(chǎn)即將面臨巨大的下行風(fēng)險(xiǎn)，但是喊出活下去的萬科，后面是不是開始逐步收縮，圍積現(xiàn)金準(zhǔn)備過冬呢?

　　但是并非如此，實(shí)際情況恰恰相反——2018年之后，萬科不僅沒有收縮，反而開啟了瘋狂拿地的模式。數(shù)據(jù)顯示：2019年萬科拿地金額高達(dá)1500億元，位列全國第二；2020年進(jìn)一步攀升至2000億元，登頂全國第一；2021年更是創(chuàng)下2500億元的新高，連續(xù)兩年蟬聯(lián)榜首。

　　也就是說，盡管萬科是行業(yè)內(nèi)首個(gè)喊出“活下去”的企業(yè)，但其實(shí)際行動(dòng)卻與口號(hào)背道而馳：三年間累計(jì)拿地超6000億元，不僅沒有收縮戰(zhàn)線，反而持續(xù)加杠桿擴(kuò)張。這種“喊風(fēng)險(xiǎn)、做擴(kuò)張”的矛盾行為，暴露了其風(fēng)險(xiǎn)控制的嚴(yán)重缺位——早早預(yù)警行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的萬科，在實(shí)際操作中卻毫無風(fēng)控意識(shí)，甚至在主動(dòng)放大風(fēng)險(xiǎn)敞口。

　　更值得關(guān)注的是拿地結(jié)構(gòu)：這三年萬科獲取的土地中，僅11%位于一線城市，其余89%均分布在二線及三四線城市，其中三四線城市占比最大。正是這種“重倉三四線”的策略，讓萬科在房地產(chǎn)下行周期中付出了慘重代價(jià)——2024年前11個(gè)月，全國新建商品房銷售面積同比下滑14%、銷售金額下滑19%，而萬科的銷售面積降幅達(dá)26.6%、銷售金額降幅更是高達(dá)34.6%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

　　問題隨之而來：既然萬科早在2018年就預(yù)判到行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)，為何后續(xù)幾年不僅沒有收縮，反而瘋狂拿地，甚至連風(fēng)險(xiǎn)極高的三四線城市土地都不放過？答案藏在企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)里。

　　萬科的名義實(shí)控人是深圳國資委，但這一“大股東”并不參與實(shí)際經(jīng)營，日常運(yùn)營完全由職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)。職業(yè)經(jīng)理人與資本所有者的利益訴求存在本質(zhì)差異：前者無需承擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，核心訴求是通過擴(kuò)大規(guī)模（如多拿地、多開工）獲取更多項(xiàng)目資源——土石方工程、建筑施工、材料采購、園林景觀等環(huán)節(jié)均存在巨大尋租空間；而后者（資本所有者）則需要平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益，在擴(kuò)張中控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　這種“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離”的模式，讓萬科陷入了“口號(hào)喊風(fēng)險(xiǎn)、行動(dòng)擴(kuò)規(guī)模”的怪圈：職業(yè)經(jīng)理人為了短期利益（如項(xiàng)目規(guī)模、尋租空間）瘋狂拿地，卻對(duì)項(xiàng)目未來的銷售風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)視而不見。這便是萬科“一邊喊活下去，一邊拼命拿地”的根本動(dòng)因——利益驅(qū)動(dòng)下的非理性擴(kuò)張。

　　年輕時(shí)我曾對(duì)這種治理結(jié)構(gòu)嗤之以鼻：當(dāng)時(shí)總覺得家族企業(yè)“落后”，重要崗位被親戚占據(jù)、老板親力親為的模式不符合現(xiàn)代企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，甚至與富二代朋友討論過“職業(yè)經(jīng)理人制度”的優(yōu)劣。他當(dāng)時(shí)提醒我：“國內(nèi)外職業(yè)經(jīng)理人的操守、法律環(huán)境完全不同”，那時(shí)候我還沒有能夠深刻理解其中的道理。隨著閱歷增長才明白：將企業(yè)命運(yùn)寄托于職業(yè)經(jīng)理人的職業(yè)操守，本身就是一場豪賭。

　　這也解釋了當(dāng)年王石為何拼盡全力狙擊姚振華入主萬科——沒有實(shí)控人的萬科，對(duì)職業(yè)經(jīng)理人而言是“天堂”：無需受資本約束，可肆意擴(kuò)張；一旦引入實(shí)控人，這種“自由”將被終結(jié)。在行業(yè)上行期，這種模式或許能被高增長掩蓋；但當(dāng)潮水退去（行業(yè)下行），萬科的“裸泳”便暴露無遺——所謂“優(yōu)等生”，在缺乏實(shí)控人把控風(fēng)險(xiǎn)的情況下，比多數(shù)民企更不堪。

　　如今，境外美元債投資者將萬科視為“下一個(gè)恒大”，邏輯清晰可見：其一，即便房地產(chǎn)企穩(wěn)，也只會(huì)是大城市市場回暖，萬科重倉的三四線資產(chǎn)仍將面臨漫長寒冬；其二，職業(yè)經(jīng)理人主導(dǎo)的模式無法帶領(lǐng)企業(yè)脫困——企業(yè)遇困不可怕，可怕的是經(jīng)營者不是“老板”：職業(yè)經(jīng)理人在危機(jī)中首先考慮的，往往是“最后撈一筆”而非“共克時(shí)艱”。

　　這種前景不僅境外投資者看透了，萬科的實(shí)控人深圳國資委想必也心知肚明——美元債提前半年暴跌（早于萬科實(shí)際暴雷），正是市場用腳投票：投資者幾乎篤定，深圳國資委不會(huì)再掏真金白銀救萬科。

　　理論上，拯救萬科的唯一解是實(shí)控人入駐、更換管理團(tuán)隊(duì)，但這幾乎不可能實(shí)現(xiàn)：一方面，現(xiàn)有團(tuán)隊(duì)會(huì)激烈反抗；更為重要的是，萬科現(xiàn)在就是一個(gè)爛攤子，站在國資委的立場，沒有誰愿意接這個(gè)爛攤子。

　　很多人以為萬科暴雷是天災(zāi)，是房地產(chǎn)行業(yè)下行所不能避免的。

　　但就連我和其他一些房地產(chǎn)博主都能在2020年左右看到房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，萬科高管能看不到？

　　2018年就喊出要活下去的萬科，其實(shí)完全有機(jī)會(huì)避免這輪地產(chǎn)下行周期的，至少活下去沒有問題。

　　但是當(dāng)集體利益跟個(gè)人利益發(fā)生沖突時(shí)，如果沒有有效的法規(guī)約束，正常人都會(huì)選擇個(gè)人利益優(yōu)先。