3萬億賽道的估值錨點，徹底變了

出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

創(chuàng)新藥怎么就“不行”了？

2025年，創(chuàng)新藥資本市場走勢亮眼。多只創(chuàng)新藥ETF的年內(nèi)最高漲幅突破50%，多家創(chuàng)新藥企股價翻番。

尤其在重磅出海BD交易驅(qū)動下，三生制藥、榮昌生物（港股）漲幅更是超300%，甚至帶動市場一度出現(xiàn)“BD公告即上漲”的行情，創(chuàng)新藥板塊整體市值也被推升至3萬億元左右。

注：BD交易：通過將自主研發(fā)的潛力項目授權(quán)給其他藥企（主要是跨國藥企），可以為企業(yè)帶來首付款，改善了業(yè)績預(yù)期。

但這種狂熱并未能持續(xù)。

2025年9月以來，無論是A股還是港股市場，創(chuàng)新藥板塊出現(xiàn)了明顯回調(diào)，跌幅最大的接近腰斬，直到2026年1月板塊也沒出現(xiàn)明顯的反彈。

（資料來源：Choice數(shù)據(jù)）

這是為什么？

是因為市場逐漸意識到，BD交易帶來的更多是一次性的情緒和現(xiàn)金流改善，而非可持續(xù)的盈利能力提升。當(dāng)“預(yù)期”被快速定價，而后續(xù)基本面兌現(xiàn)跟不上時，創(chuàng)新藥的估值自然開始松動。

也就是說，創(chuàng)新藥的機(jī)會并未消失，但市場的要求更高了，從“只看有沒有BD”，轉(zhuǎn)向BD的交易質(zhì)量。

在這個背景下，判斷“什么樣的BD交易才是真正高質(zhì)量的BD”，成了投資創(chuàng)新藥的關(guān)鍵一環(huán)。

接下來，妙投將重點探討高質(zhì)量BD交易應(yīng)當(dāng)如何判斷？

三大錨點

先說結(jié)論。

觀察總結(jié)行業(yè)內(nèi)BD交易公告后，藥企在資本市場上的反應(yīng)對比，妙投發(fā)現(xiàn)，靶點未來價值變現(xiàn)的確定性/里程碑付款的可行性、合作方實力（尤其是跨國藥企的參與）以及首付款的含金量等更具實質(zhì)意義的指標(biāo)，成為BD交易能否拉動藥企估值提升的重要支撐。

具體如下：

第一、靶點“變現(xiàn)確定性”，市場開始重視

2026年1月12日晚間，榮昌生物（股票代碼：688331.SH / 09995.HK）在宣布與跨國制藥巨頭艾伯維關(guān)于雙抗泰它西普（RC18）達(dá)成一項重磅授權(quán)合作。

不同于近期市場對創(chuàng)新藥BD交易的冷淡反應(yīng)，在公告次日，榮昌生物的股價出現(xiàn)了顯著上漲，A股漲停(20%)，H股收漲7.87%。

為何會這樣？

核心在于，雙抗泰它西普（RC18）的靶點PD-1/VEGF已經(jīng)被研究的非常清楚了，雖不是最前沿、最性感的靶點，但卻是最容易變成規(guī)?；F(xiàn)金流的那一類。

1）靶點價值經(jīng)過驗證：雙抗泰它西普（RC18）在B細(xì)胞相關(guān)的自身免疫性疾?。ㄈ鐕鴥?nèi)已獲批系統(tǒng)性紅斑狼瘡、重癥肌無力等適應(yīng)癥）中作用關(guān)鍵，其價值已有產(chǎn)品在中國的上市和銷售增長中得到驗證，并非未經(jīng)證實的新靶點。

同時，PD-1/VEGF靶點不僅在自免領(lǐng)域有潛力，在腫瘤領(lǐng)域或也有巨大潛力。

一方面，同是PD-1/VEGF靶點的康方生物AK112 產(chǎn)品已在頭對頭III期臨床中擊敗K藥，適應(yīng)癥是一線治療PD-L1表達(dá)陽性的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌；另一方面，康方和其合作方Summit已經(jīng)向FDA提交了AK112 的上市申請，這意味著該靶點在不同領(lǐng)域以及國際化銷售的潛力變現(xiàn)價值都很大。

2）榮昌生物的RC148與艾伯維的ADC管線有聯(lián)用的潛力。2025年2月，輝瑞公司與Summit達(dá)成合作，將探索其抗體偶聯(lián)藥物（ADCs）與依沃西的聯(lián)合療法。因為雙抗可以改善腫瘤微環(huán)境，使ADC能更有效地殺傷腫瘤細(xì)胞，有望形成新的王牌組合療法。

由上可看到，艾伯維的購買不是賭故事，“買”的是靶點經(jīng)過驗證的未來幾年新的業(yè)績增量。

而對于榮昌生物來說，RC148在腫瘤領(lǐng)域的全球臨床開發(fā)取得了關(guān)鍵性突破，已進(jìn)入III期臨床試驗階段。故，此次與艾伯維的合作或?qū)O大加速其全球多中心臨床的開發(fā)進(jìn)程，并在未來有更大確定性能收到對外授權(quán)的里程碑收入，這是資本市場對該項BD交易反應(yīng)積極的重要原因。

不過，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)過驗證的靶點，不同企業(yè)的BD交易授權(quán)下，資本市場也給出了不同反應(yīng)。可知，BD交易質(zhì)量判斷還有其他因素需綜合評估，具體如下：

第二、合作方實力和首付款“含金量”也很關(guān)鍵

2026年1月9日晚間，海思科公告與AirNexis簽署HSK39004項目(PDE3/4雙重抑制劑，用于COPD)授權(quán)許可協(xié)議后，資本市場反應(yīng)平淡，股價并未拉升反而下跌。

值得注意的是，PDE3/4作為一個治療慢性阻塞性肺?。–OPD）的靶點，能同時實現(xiàn)支氣管擴(kuò)張和抗炎的效果，直擊COPD的核心病理機(jī)制。且2024年，美國FDA批準(zhǔn)了同類首款藥物Ensifentrine，為該靶點的成藥性提供了關(guān)鍵驗證。

那么，是何原因呢？

實際上2025年7月，恒瑞醫(yī)藥與葛蘭素史克（GSK）也關(guān)于該靶點達(dá)成BD交易。只不過與海思科不同，恒瑞醫(yī)藥在與GSK的交易公告后，其A股和H股股價均出現(xiàn)了顯著上漲。

對比看，在靶點有較大“變現(xiàn)確定性”前提下，合作方實力和首付款“含金量”變得非常重要。

（1）海思科的合作方為“NewCo”，不確定性高。

GSK作為全球呼吸領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，擁有強(qiáng)大的臨床開發(fā)能力、注冊申報經(jīng)驗和全球商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)。與GSK合作，意味著恒瑞的BD交易藥品成功上市并實現(xiàn)全球銷售的確定性極高。

反觀海思科的合作方AirNexis，并非傳統(tǒng)的跨國大藥企，它是一家在2025年12月23日才剛剛為此次交易專門設(shè)立的新公司（NewCo）。

新公司自身沒有任何運營歷史和財務(wù)數(shù)據(jù)，更沒有成功案例。市場難免擔(dān)憂其能否獨立承擔(dān)后續(xù)高昂的全球臨床開發(fā)費用和復(fù)雜的商業(yè)化工作。

（2）海思科的BD交易首付款“含金量”不足。

據(jù)悉，恒瑞醫(yī)藥獲得的5億美元為純現(xiàn)金首付款，可以立即確認(rèn)業(yè)績，展現(xiàn)了GSK對其資產(chǎn)價值的強(qiáng)烈認(rèn)可和信心。

相比之下，海思科BD交易的1.08億美元首付款中，僅有4000萬美元是現(xiàn)金，超過60%是AirNexis的股權(quán)。這部分股權(quán)的價值完全依賴于這家新公司的未來發(fā)展，存在較大的不確定性，因此市場的反應(yīng)更為謹(jǐn)慎和理性。

由上，只有那些能經(jīng)得起“靶點變現(xiàn)確定性、合作方實力和首付款含金量”三重拷問的交易，才能被稱為“高質(zhì)量BD”，并帶來估值的提升。

但值得注意的是，BD交易的首付款是一次性交易，并不能讓創(chuàng)新藥企真正持續(xù)性的業(yè)績改善，且還存在退回或合作終止的風(fēng)險。

所以估值持續(xù)走強(qiáng)，還是依賴于企業(yè)真實的業(yè)績改善。

我們知道，國內(nèi)藥企大多是仿創(chuàng)結(jié)合。所以，只看總營收和盈利能力情況并不行。

只有企業(yè)業(yè)績主要靠創(chuàng)新藥驅(qū)動，即藥企的創(chuàng)新藥收入貢獻(xiàn)最起碼要超50%，才有可能真正享受到市場給予的創(chuàng)新藥板塊高估值。

但光有營收還不夠，真正掙到錢了才是本事，也才是企業(yè)創(chuàng)新藥真正的向上估值“拐點”。

所以，在上述基礎(chǔ)上，盈利能力出現(xiàn)改善拐點或具備改善潛力的公司，顯然更容易獲得資本的關(guān)注。如目前盈利拐點即將出現(xiàn)的百濟(jì)和信達(dá)，還有已實現(xiàn)利潤的包括恒瑞、翰森、三生制藥等。

除此之外，若還在國內(nèi)甚至全球擁有競爭力的臨床管線，這意味著業(yè)績改善在更長周期的時間段內(nèi)有望持續(xù)改善。

總結(jié)看，如今只有那些能經(jīng)得起“靶點變現(xiàn)確定性、合作方實力和首付款含金量”三重拷問的“高質(zhì)量BD”，以及具有持續(xù)性內(nèi)生增長的企業(yè)，才能真正贏得資本的青睞。

關(guān)鍵是，標(biāo)的怎么選？

三步走

直接上結(jié)論。

第一步先找出含“創(chuàng)”量排名靠前，創(chuàng)新藥收入占比最起碼超過50%的企業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，在創(chuàng)新藥收入金額領(lǐng)先的15家企業(yè)中，創(chuàng)新藥收入占比超過50%的有13家。

第二步，看盈利能力情況。目前盈利拐點即將出現(xiàn)的百濟(jì)和信達(dá)，以及已實現(xiàn)利潤的包括恒瑞、翰森、三生制藥等企業(yè)可重點關(guān)注。

第三步，對于上述篩選出的企業(yè)，再結(jié)合BD合作質(zhì)量、管線全球競爭力等催化劑綜合判斷。

（資料來源：制藥在線，Insight數(shù)據(jù)庫,Choice數(shù)據(jù)）

接下來對篩選出來的8家企業(yè)投資價值情況進(jìn)行分析。

（1）百濟(jì)神州：創(chuàng)新藥收入排名第一，2025有望實現(xiàn)首年扭虧。

在2025年上半年國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)的激烈角逐中，百濟(jì)神州不僅有全球爆款產(chǎn)品百悅澤（澤布替尼），更是以175億元的創(chuàng)新藥總收入獨占鰲頭，穩(wěn)居榜首之位。

更值得注意的是，2026年催化劑密集，有望進(jìn)一步提振市場情緒。

2026年上半年核心看點包括澤布聯(lián)合利妥昔單抗對比BR治療一線MCL（血液病，套細(xì)胞淋巴瘤）的III期數(shù)據(jù)讀出，以及Sonrotoclax（BCL-2i）預(yù)期獲得美國FDA批準(zhǔn)用于R/R MCL；下半年公司計劃提交BTK CDAC（BGB-16673）治療R/R CLL的加速批準(zhǔn)（AA）上市申請等。

（2）恒瑞醫(yī)藥：創(chuàng)新藥收入排名第二，實現(xiàn)盈利。

恒瑞是一家仿創(chuàng)結(jié)合的藥企，在2025年創(chuàng)新藥收入占比首超50%，可以說轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥企成功。

再結(jié)合公司2026年預(yù)計迎來 25+項 III 期數(shù)據(jù)讀取、20+項 NDA/BLA 申報，以及預(yù)計 2026年目標(biāo)創(chuàng)新藥收入增長超 25%看，創(chuàng)新藥收入成為驅(qū)動其增長的核心引擎。所以，若未來上述利好落地消息傳來，資本市場可能會反復(fù)活躍。

（3）翰森制藥：創(chuàng)新藥收入排名第四，實現(xiàn)盈利。

和大多數(shù)老牌藥企的成長路徑一樣，翰森是靠銷售仿制藥的收入來支持研發(fā)創(chuàng)新藥，直至2020年，翰森上市了國產(chǎn)首個、全球第二個三代EGFR-TKI靶點的重磅腫瘤產(chǎn)品甲磺酸阿美替尼片后，不斷拓展適應(yīng)癥，目前已擴(kuò)展至5項，開始驅(qū)動創(chuàng)新藥收入增長。

到了2025上半年，其創(chuàng)新藥相關(guān)收入約61.45億元，占總收入比例約82.7%；凈利潤31.35億元，同比增長15%。即目前創(chuàng)新藥已成為驅(qū)動其業(yè)績持續(xù)增長的核心動力，轉(zhuǎn)型成功。

展望未來，翰森制藥的在研管線HS-20089，是目前全球B7-H4 ADC賽道中處于第一梯隊、也是最具First-in-Class潛力的分子之一，且翰森制藥的該管線與跨國藥企GSK達(dá)成了總金額超15億美元的BD合作，后續(xù)研發(fā)若有積極進(jìn)展，資本市場情緒將得到進(jìn)一步提振，值得重點關(guān)注。

（4）信達(dá)生物：創(chuàng)新藥收入排名第五，2025全年有望首年扭虧。

信達(dá)生物我們在2025年3月《信達(dá)生物，穩(wěn)了？》文章中分析過公司的基本面，還有管線布局情況，不再贅述。

當(dāng)下，值得關(guān)注的是，信達(dá)未來可能收獲一個Best in Class產(chǎn)品。

2026年1月9日，信達(dá)生物合作伙伴Ollin宣布，其自主研發(fā)的雙抗IBI324（OLN324）在頭對頭羅氏開發(fā)的first in class眼科雙抗Vabysmo的臨床Ib期研究中取得積極頂線數(shù)據(jù)，顯示更優(yōu)療效（在2025年9月將該產(chǎn)品的大中華區(qū)以外的全球權(quán)益授權(quán)給Ollin）。

其中，Vabysmo是眼科雙靶治療的標(biāo)桿，2024年銷售額超44億美元，2025年預(yù)計突破50億美元。則，IBI324目前作為全球首個也是目前唯一一個在頭對頭臨床研究中取得優(yōu)效數(shù)據(jù)的產(chǎn)品，顯然具備潛在大藥的潛質(zhì)。

后續(xù)會持續(xù)跟蹤雙抗IBI324的海外臨床進(jìn)展。若有利好消息，資本市場可能會比較活躍。

（5）三生制藥：創(chuàng)新藥收入排名第七，實現(xiàn)盈利。

公司的業(yè)務(wù)布局覆蓋腎科、腫瘤、自身免疫性疾病和消費醫(yī)療四大領(lǐng)域，核心上市銷售的產(chǎn)品有3款，提供現(xiàn)金流，完成了創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的原始積累。包括：

①全球唯一商業(yè)化的重組人血小板生成素產(chǎn)品特比澳?，在國內(nèi)血小板減少癥治療市場份額超60%，是強(qiáng)大的現(xiàn)金牛；②毛發(fā)創(chuàng)新領(lǐng)域產(chǎn)品蔓迪泡沫劑（化學(xué)名：米諾地爾泡沫劑）；③益比奧?等成熟產(chǎn)品：在腎科貧血等領(lǐng)域保持市場領(lǐng)先地位。

顯然其業(yè)務(wù)模式為“成熟產(chǎn)品提供現(xiàn)金流 + 創(chuàng)新管線打開增長空間”，未來看點是創(chuàng)新管線的價值兌現(xiàn)。

考慮到2025年6月，其與輝瑞關(guān)于SSGJ-707產(chǎn)品達(dá)成的首付款12.5億美元，并獲得總額最多為48億美元潛在付款的BD合作，為2025年單筆BD授權(quán)金額之最，也是出海交易首付款金額首位，受到市場關(guān)注度較大。

則，2026年可重點跟蹤SSGJ-707的海外臨床推進(jìn)進(jìn)展和數(shù)據(jù)兌現(xiàn)情況，若有利好消息傳來，預(yù)計資本市場上會反復(fù)活躍。

（6）先聲藥業(yè)：創(chuàng)新藥收入排名第九，實現(xiàn)盈利。

先聲藥業(yè)最初以醫(yī)藥代理和銷售起家，2001年通過收購海南先聲控股權(quán)獲得制藥能力，并隨著中國醫(yī)藥行業(yè)從“仿創(chuàng)結(jié)合”向“創(chuàng)新驅(qū)動”轉(zhuǎn)型，加大了對創(chuàng)新藥的布局。

只不過，2020年港股上市時，仿制藥銷售收入占比仍高達(dá)46.5%，導(dǎo)致港交所要求其在招股書中將自身定位為“一家以仿制藥為主的制藥企業(yè)”，公司股價首日即大幅破發(fā)，收盤較發(fā)行價下跌19.85%。

再加上，2022-2024年，公司營收連續(xù)三年徘徊在60億元左右，增長陷入停滯；2022年、2023年利潤下滑，出現(xiàn)“增收不增利”的局面，這使得其雖然創(chuàng)新藥占比在2021年已超過50%，但并未受到資本市場的認(rèn)可（集采擾動較大）。

直到2025年，先聲藥業(yè)三款多抗及ADC產(chǎn)品陸續(xù)成功授權(quán)，并在市場追捧創(chuàng)新藥企的BD交易大背景下，股價快速上漲?；诖?，未來先聲藥業(yè)能否有更多管線進(jìn)行高質(zhì)量的對外授權(quán)，或已經(jīng)BD交易的產(chǎn)品未來是否有積極進(jìn)展，將是影響其資本市場估值的重要因素。

（7）艾力斯：創(chuàng)新藥收入排名第十，實現(xiàn)盈利。

艾力斯憑借大單品伏美替尼，早在2021年就已扭虧，并在創(chuàng)新藥市場中占據(jù)了一席之地。

其中，伏美替尼是一種第三代EGFR-TKI抑制劑，2021年3月在國內(nèi)獲批上市，主要用于EGFR敏感突變、EGFRT790M耐藥突變的晚期非小細(xì)胞肺癌治療。

自上市以來，伏美替尼銷售額增長迅速，2025年上半年實現(xiàn)銷售收入23.6億元，同比增長51.76%，為公司業(yè)績增長的核心產(chǎn)品。未來可關(guān)注伏美替尼的新適應(yīng)癥拓展，屆時將打開新的增長空間。

注：戈來雷塞已正式開啟商業(yè)化進(jìn)程并于2025年6月在全國多地成功開出首方

（8）貝達(dá)藥業(yè)：創(chuàng)新藥收入排名第十一，實現(xiàn)盈利。

需注意的是，貝達(dá)藥業(yè)雖然2025年前三季度凈利潤為正，但較去年同期卻下降了1/4，盈利能力變差。

與此同時，作為創(chuàng)新藥企，公司的銷售、管理費用均有正增長，而研發(fā)投入?yún)s延續(xù)自2023年以來的收縮態(tài)勢，這讓市場對公司創(chuàng)新的信心打折扣，情緒壓制下資本市場估值或不會太理想。

綜上，現(xiàn)在創(chuàng)新為王，價值兌現(xiàn)的大背景下，創(chuàng)新藥行業(yè)仍值得關(guān)注。

但市場的估值錨點已經(jīng)從“有無BD”轉(zhuǎn)向了“BD質(zhì)量+業(yè)績成色”。我們投資需要更加精挑細(xì)選，聚焦那些能達(dá)成高質(zhì)量合作、并能持續(xù)改善基本面的企業(yè)。

最后想說，投資有風(fēng)險，有利好催化的時候資本市場會活躍，相反若布局管線進(jìn)展不及預(yù)期等利空消息傳來，會壓制市場情緒，資本市場也會有波動。所以，投資還是根據(jù)我們的交易習(xí)慣推進(jìn)，價值投資者可以無懼短期波動，但保守風(fēng)格的投資者也許掙錢后落袋為安是最好的選擇。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容僅供參照，文內(nèi)信息或所表達(dá)的意見不構(gòu)成任何投資建議，請讀者謹(jǐn)慎作出投資決策。

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