美國、歐洲和中國：宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展與展望

本文是新加坡國立大學(xué)東亞研究所、美國哈佛大學(xué)、德國基爾世界經(jīng)濟(jì)研究所、北京大學(xué)國家發(fā)展研究院和中國金融四十人研究院聯(lián)合發(fā)布的2025-2026年美國、歐洲和中國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析與展望報(bào)告，于2026年1月21日發(fā)表于《東亞研究所時(shí)事評(píng)論》第97期。

報(bào)告對(duì)三大經(jīng)濟(jì)體的2025年宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與2026年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行研判展望，并著重分析了中國經(jīng)濟(jì)再平衡所需的中長期政策組合及結(jié)構(gòu)性改革措施。

本文作者為新加坡國立大學(xué)東亞研究所所長、李光耀公共政策學(xué)院教授席睿德（Alfred Schipke），哈佛大學(xué)肯尼迪政府學(xué)院經(jīng)濟(jì)政策實(shí)踐教授杰森·弗爾曼（Jason Furman），德國基爾世界經(jīng)濟(jì)研究所所長莫里茨·舒拉里克（Moritz Schularick），北京大學(xué)國家發(fā)展研究院院長、教授黃益平，中國金融四十人研究院執(zhí)行院長 郭凱。

* 受版面所限，正文注釋和參考文獻(xiàn)略。

美國、歐洲和中國：宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展與展望

文 |席睿德、杰森·弗爾曼、莫里茨·舒拉里克

黃益平、郭凱

2026年美國、歐洲和中國的宏觀經(jīng)濟(jì)前景特點(diǎn)是，不確定性升高，同時(shí)經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持韌性。政策和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)在各地區(qū)依然存在，繼續(xù)影響信心和中期前景。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)迄今為止顯示出比預(yù)期更強(qiáng)的韌性，增長保持穩(wěn)定，通脹壓力普遍緩解。展望未來，需要思考的關(guān)鍵問題是，持續(xù)的政策執(zhí)行和結(jié)構(gòu)性調(diào)整是否能夠?qū)⑦@種短期的韌性轉(zhuǎn)化為更持久、更平衡的增長，同時(shí)避免全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步碎片化。

美國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展與展望

美國的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和前景在2026年初異常不確定。這在某種程度上可能反映了經(jīng)濟(jì)的基本面，但也反映了衡量經(jīng)濟(jì)時(shí)通常存在的不確定性，政府停擺使數(shù)據(jù)收集受到干擾和扭曲，加劇了這種不確定性。

認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好的解讀主要關(guān)注的是GDP增速，其中2025年第三季度GDP以4.3%的年化速度增長，四個(gè)季度累計(jì)增長了2.3%（見圖1）。此外，追蹤估算表明，美國經(jīng)濟(jì)在第四季度也可能以類似的速度增長。

這種增長得益于強(qiáng)勁的消費(fèi)支出、商業(yè)設(shè)備投資和商業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品的增長，同時(shí)美國貿(mào)易赤字有所收窄。住宅和非住宅投資的萎縮都抵消了部分增長，這可能反映了持續(xù)高利率的影響。計(jì)劃中的數(shù)據(jù)中心建設(shè)和相關(guān)的能源需求預(yù)計(jì)將為2026年進(jìn)一步的商業(yè)投資增長提供動(dòng)力。

消費(fèi)支出的前景較為不確定，低儲(chǔ)蓄率和消費(fèi)者壓力的上升（如違約率）暗示未來可能存在一定的脆弱性。盡管如此，消費(fèi)支出似乎在第四季度依然保持強(qiáng)勁增長。

認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳的解讀主要是基于就業(yè)情況。平均每月新增非農(nóng)就業(yè)崗位從2023年的21.6萬個(gè)降低至2024年的16.8萬個(gè)，2025年進(jìn)一步降低至4.9萬個(gè)。宣布的修訂計(jì)劃表明，2024年和2025年的數(shù)據(jù)將被下修（圖2顯示了修訂后數(shù)據(jù)的情況）。

就業(yè)增長放緩的主要原因是勞動(dòng)力供給減少。最大的供給減少來源是2021-2023年期間每年凈遷入人數(shù)從數(shù)百萬下降到2025年的0-50萬。此外，老年工人和其他群體的勞動(dòng)參與率增加可能已達(dá)上限。但需求側(cè)也存在一定影響，正如圖3所示，失業(yè)率持續(xù)上升。12月失業(yè)率為4.4%，比美聯(lián)儲(chǔ)估計(jì)的自然失業(yè)率（4.2%）高出0.2個(gè)百分點(diǎn)。

失業(yè)率的上升通常與經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的增加相關(guān)聯(lián)。現(xiàn)在可能也是如此，但至少部分失業(yè)率的上升與聯(lián)邦政府勞動(dòng)力的減少有關(guān)，因此失業(yè)率數(shù)據(jù)不一定能反映私營經(jīng)濟(jì)部門的基本情況。

鑒于GDP數(shù)據(jù)強(qiáng)勁而就業(yè)數(shù)據(jù)疲軟，目前尚不清楚哪種解讀是正確的。GDP數(shù)據(jù)可能存在偏差并將被修訂，這是歷史上的常見情況。也可能GDP數(shù)據(jù)是準(zhǔn)確的，就業(yè)數(shù)據(jù)則可能存在誤差或反映了聯(lián)邦政府就業(yè)的變化。然而，最可能的情況是，實(shí)際GDP增長較高，實(shí)際就業(yè)增長較低，因此生產(chǎn)率較高。然而，這一較高的生產(chǎn)率可能與AI沒有太大關(guān)系，而是反映了暫時(shí)強(qiáng)勁的需求和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化。

除了經(jīng)濟(jì)實(shí)際狀況的不確定性，通脹的形勢(shì)和前景也不明朗。各種指標(biāo)顯示，基礎(chǔ)通脹約為2.5%，大約高于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)0.5個(gè)百分點(diǎn)。如圖4所示，核心CPI在過去的6個(gè)月到12個(gè)月內(nèi)的年平均增長率為2.6%，但在過去三個(gè)月的增長速度明顯放緩。

至少部分超出目標(biāo)水平的通脹可歸因于關(guān)稅，可以看到，商品價(jià)格相對(duì)于關(guān)稅前趨勢(shì)顯著上升。這種通脹應(yīng)是暫時(shí)的，可能解釋了為什么大多數(shù)通脹預(yù)期指標(biāo)仍保持相對(duì)溫和。

展望2026年，關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)的基本面有幾個(gè)問題需要關(guān)注：AI相關(guān)的資本支出熱潮是否會(huì)持續(xù)，股市估值是否會(huì)保持高位，以及最重要的是，是否會(huì)看到更清晰的證據(jù)表明AI對(duì)供給側(cè)的作用，也就是更快的生產(chǎn)率增長。

政策上的未解問題則更為重大。最高法院將如何裁定特朗普總統(tǒng)依據(jù)《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》實(shí)施的大部分關(guān)稅？最高法院將如何裁定特朗普總統(tǒng)試圖罷免美聯(lián)儲(chǔ)理事麗莎·庫克的案件？特朗普總統(tǒng)將提名誰來領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)？總統(tǒng)和國會(huì)在財(cái)政問題上如何合作？

總的來說，需對(duì)2026年美國經(jīng)濟(jì)前景保持較寬的置信區(qū)間，覆蓋從衰退到通脹持續(xù)保持高位的全部情形，對(duì)應(yīng)的概率遞減，也有可能是衰退與高通脹并存的滯脹情景。然而，最可能的情況仍是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，同時(shí)保持適度的通脹水平。

歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展與展望

歐洲經(jīng)濟(jì)在2025年保持了穩(wěn)步擴(kuò)張，雖然表現(xiàn)平平，但面對(duì)特朗普政府的關(guān)稅拖累，歐洲經(jīng)濟(jì)比預(yù)期更具韌性。增長主要得益于服務(wù)業(yè)。制造業(yè)產(chǎn)出在2025年初有所增強(qiáng)，但從春季開始由于出口需求減弱而失去動(dòng)力。

展望未來，2026年和2027年歐洲預(yù)計(jì)仍將保持溫和增長。預(yù)計(jì)歐盟GDP在2026年增長1.4%，2027年增長1.6%。勞動(dòng)力市場(chǎng)預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健，歐元區(qū)失業(yè)率預(yù)計(jì)從2025年11月的6.3%降至2027年約6.0%。隨著能源價(jià)格略微回落，歐元的有效匯率保持在較高水平，工資增長放緩，通脹預(yù)計(jì)將在歐洲央行2%的目標(biāo)上下徘徊。

歐洲經(jīng)濟(jì)未來兩年的關(guān)鍵敘事是投資的復(fù)蘇。德國財(cái)政刺激、防務(wù)支出的增加和歐盟復(fù)蘇與韌性基金（RRF）的更多利用，加上與AI相關(guān)的投資浪潮，將共同推動(dòng)增長。

盡管RRF最初計(jì)劃到2026年底結(jié)束，但仍有相當(dāng)一部分撥款未使用，這部分撥款約占?xì)W盟GDP的0.7%。為了避免投資的突然下降，撥款截止日期將延長。那些目前僅使用了少量撥款的國家預(yù)計(jì)將加速使用其配額，而已經(jīng)大規(guī)模使用資金的國家，如克羅地亞、意大利和西班牙，其經(jīng)濟(jì)增速將逐漸放緩。

更廣泛而言，財(cái)政政策總體將溫和擴(kuò)張，但各成員國之間存在差異，德國將顯著擴(kuò)張，意大利和法國則將大幅收緊。歐盟的“國防2030準(zhǔn)備就緒計(jì)劃”旨在促進(jìn)更高的防務(wù)支出，預(yù)計(jì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響相對(duì)有限。

私人消費(fèi)將從實(shí)際收入增長中受益。盡管就業(yè)增長放緩，工資增長隨通脹水平放緩，但家庭儲(chǔ)蓄率預(yù)計(jì)將略有下降。15%左右的儲(chǔ)蓄率仍遠(yuǎn)高于疫情前的正常水平。住房建設(shè)在短期內(nèi)將進(jìn)一步放緩，這反映在低迷的情緒指標(biāo)和達(dá)到歷史性低點(diǎn)的建筑許可數(shù)量。然而，隨著融資條件逐步改善和現(xiàn)有房屋價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)將會(huì)出現(xiàn)緩慢復(fù)蘇。住房貸款需求已經(jīng)開始回升。由于全球貿(mào)易失去動(dòng)力，強(qiáng)勢(shì)的歐元影響了競(jìng)爭(zhēng)力，凈出口將繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)凈出口增速將在后期逐步回升。

在英國，財(cái)政政策將在未來兩年內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有所阻礙，英國政府將通過增加稅收和收緊支出來縮小預(yù)算赤字，而貨幣政策的寬松將為增長提供一些緩沖。2026年，英國通脹預(yù)計(jì)將大幅下降，這主要是因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)。更快的工資增長將增強(qiáng)家庭購買力并支持消費(fèi)，但稅收增加和就業(yè)增長放緩將限制這些增長。商業(yè)投資預(yù)計(jì)將繼續(xù)上升，但增速較慢?？傮w而言，英國GDP預(yù)計(jì)在2026年和2027年分別增長1%，低于2025年的1.4%。

中國宏觀經(jīng)濟(jì)：回顧與展望

2025年宏觀經(jīng)濟(jì)回顧：多重沖擊下的經(jīng)濟(jì)韌性

2025年，中國經(jīng)濟(jì)在面對(duì)“對(duì)等關(guān)稅”等多重沖擊的情況下，經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)“前高后低”的特點(diǎn)。但是，得益于支持性的宏觀政策、強(qiáng)勁出口和房地產(chǎn)周期影響減弱等因素，中國經(jīng)濟(jì)保持了相對(duì)穩(wěn)定的增長速度，價(jià)格持續(xù)下行的壓力明顯減弱，部分指標(biāo)出現(xiàn)了改善的跡象，經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。

2025年實(shí)際GDP增速5.0%，季度同比從一季度的5.4%逐漸回落至四季度的4.5%。2025年名義GDP增速4.0%。支出法數(shù)據(jù)來看，固定資產(chǎn)投資同比下降3.8%，社會(huì)消費(fèi)品零售額同比增加3.7%，出口增速5.5%。價(jià)格方面，CPI同比為0，核心CPI同比上漲0.7%，PPI同比下降2.6%。

2025年，中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)“前高后低”的特點(diǎn)。在2024年9月宏觀政策調(diào)整和化債方案落地后，財(cái)政政策積極發(fā)力，消費(fèi)和非房地產(chǎn)投資增速進(jìn)入平穩(wěn)回升通道，中國經(jīng)濟(jì)在一季度保持了較高增長。進(jìn)入二季度，中國經(jīng)濟(jì)開始面臨三重壓力，經(jīng)濟(jì)增速有所放緩。

其一，美國新一輪關(guān)稅沖擊的不確定性沖擊了市場(chǎng)信心，私人部門的投資和信貸需求受此影響出現(xiàn)減弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)也開始重新走弱。

其二，為緩解制造業(yè)領(lǐng)域存在的供需矛盾，“反內(nèi)卷”政策引導(dǎo)制造業(yè)理性投資、遏制低效產(chǎn)能擴(kuò)張，固定資產(chǎn)投資增速有所回落。

其三，財(cái)政支出力度較一季度邊際回落，同時(shí)財(cái)政支出結(jié)構(gòu)的變化也降低了財(cái)政政策對(duì)內(nèi)需的實(shí)際支持力度。

面臨多重沖擊的挑戰(zhàn)，中國經(jīng)濟(jì)增速雖有所放緩，但仍表現(xiàn)出了較強(qiáng)韌性，部分領(lǐng)域開始出現(xiàn)一系列積極變化。具體如下：

內(nèi)需方面， “以舊換新”政策退出導(dǎo)致部分耐用品消費(fèi)增速在8月后走弱，但是其他商品和服務(wù)消費(fèi)的增速仍保持在3%左右的增速，并未明顯回落。

固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)在2025年下半年出現(xiàn)了較為顯著的下行，但從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，水泥、石油瀝青、鋼材等主要大宗商品的消耗并未明顯收縮，上市公司的微觀數(shù)據(jù)亦未觀察到投資顯著下滑的跡象，實(shí)際投資動(dòng)能似乎好于固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)。

居民部門因“提前還貸”等因素開始縮表，但廣義企業(yè)部門帶動(dòng)的新增信貸規(guī)模依然較高，貨幣和社會(huì)融資增速均較為穩(wěn)定。

貿(mào)易方面，關(guān)稅沖擊對(duì)中國整體出口增速的影響相對(duì)有限，主要體現(xiàn)為中國對(duì)非美地區(qū)的出口大幅對(duì)沖了對(duì)美直接出口的下降。

一方面，美國在短期內(nèi)無法依靠自身彌合供給缺口。在市場(chǎng)化力量驅(qū)動(dòng)下，中國部分商品通過此前已經(jīng)廣為布局的全球產(chǎn)業(yè)鏈最終出口至美國，其它主要發(fā)達(dá)國家的需求也保持平穩(wěn)。

另一方面，中國對(duì)東盟、非洲等地的出口顯著增長，除了前述的全球產(chǎn)業(yè)鏈布局的因素外，還因?yàn)檫@些地區(qū)自身需求增長較快，中國對(duì)這些地區(qū)的投資亦在快速增長。

房地產(chǎn)方面，房地產(chǎn)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)明顯緩解，但核心指標(biāo)（如新開工、新房銷售）仍在下跌。2025年以來，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行了更加有序的出清，而非恐慌下的行業(yè)擠兌。房企在權(quán)益市場(chǎng)的表現(xiàn)出現(xiàn)分化，優(yōu)質(zhì)房企股價(jià)表現(xiàn)突出。這些結(jié)構(gòu)性變化是房地產(chǎn)行業(yè)止跌回穩(wěn)的必要條件。目前，房地產(chǎn)投資與銷售依然表現(xiàn)低迷，行業(yè)全面企穩(wěn)回升還需房地產(chǎn)企業(yè)信用與居民購房需求的更快修復(fù)。

價(jià)格方面，CPI與PPI同比增速依然偏低，但趨勢(shì)有所改善。核心CPI同比自2024年9月以來持續(xù)上行，CPI同比增速在2025下半年開始回升，這主要與消費(fèi)政策的實(shí)施有關(guān)。剔除黃金價(jià)格上漲、以舊換新政策、醫(yī)保支付改革等因素影響后，CPI與核心CPI同比基本企穩(wěn)。在“反內(nèi)卷”政策的推動(dòng)下，PPI同比增速也在2025年下半年以來有所改善。整體而言，中國依然面臨低通脹壓力，價(jià)格水平的進(jìn)一步修復(fù)依賴于積極有為的宏觀政策。

如果將所有宏觀活動(dòng)指標(biāo)和價(jià)格指標(biāo)綜合來看，一個(gè)初步的判斷是：中國的宏觀經(jīng)濟(jì)在2025年盡管面臨了巨大的外部沖擊，但企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)似乎已初步顯現(xiàn)。

2026年宏觀經(jīng)濟(jì)展望：態(tài)勢(shì)有望向好

展望2026年，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望繼續(xù)邊際改善。一方面，2026年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的需求有較大概率繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，疊加中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有望在短期內(nèi)企穩(wěn)，中國經(jīng)濟(jì)面臨的外部需求仍將保持較快增長。另一方面，中國經(jīng)濟(jì)的周期性復(fù)蘇有望延續(xù)，且2026年是“十五五”開局之年，積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策有望延續(xù)，為經(jīng)濟(jì)增長提供有力支撐。

我們認(rèn)為，2026年中國的實(shí)際GDP有條件實(shí)現(xiàn)接近5.0%的增長，名義GDP增速有望同步改善。根據(jù)我們的測(cè)算，為實(shí)現(xiàn)這一增速目標(biāo)，需要實(shí)施的宏觀政策力度如下：

財(cái)政政策方面，廣義財(cái)政支出（一般公共預(yù)算與政府性基金合計(jì)）約為41萬億元，比2025年增加約1.2萬億元。一般公共預(yù)算赤字宜繼續(xù)按GDP的4%安排。2026年國債、特別國債、地方債和專項(xiàng)債需發(fā)行約13萬億元。財(cái)政支出力度對(duì)政府投資與消費(fèi)水平影響較大，是拉動(dòng)內(nèi)需、提振市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)鍵。考慮到目前中國的地方政府仍面臨較為明顯的財(cái)政收支和化解地方債務(wù)的壓力，上述財(cái)政支出力度能否實(shí)現(xiàn)將是2026年中國經(jīng)濟(jì)是否保持復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的關(guān)鍵。

貨幣政策方面，社會(huì)融資規(guī)模存量增速預(yù)計(jì)與2025年持平，信貸余額增速或略高于2025年。為實(shí)現(xiàn)上述貨幣信貸增速，需要降低7日逆回購利率、存款利率和LPR利率10-20個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)通過降低法定存款準(zhǔn)備金率、MLF和買斷式逆回購、購買國債等方式，提供略高于2025年的中長期流動(dòng)性。

在上述外部環(huán)境和宏觀政策下，對(duì)于2026年宏觀經(jīng)濟(jì)，我們判斷如下：

投資方面，固定資產(chǎn)投資增速預(yù)計(jì)較2025年明顯回升并實(shí)現(xiàn)正增長。其中，制造業(yè)投資增速預(yù)計(jì)與名義GDP接近，部分行業(yè)的產(chǎn)能利用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)已經(jīng)開始從低位回升，這有利于制造業(yè)投資的恢復(fù)；一些高技術(shù)領(lǐng)域，則會(huì)得益于資本市場(chǎng)的密切關(guān)注和政策的支持，繼續(xù)保持較高的投資增速?；ㄍ顿Y在積極財(cái)政的支持下預(yù)計(jì)回升至高于GDP增速的水平，對(duì)整體固定投資水平形成重要支撐。房地產(chǎn)投資降幅預(yù)計(jì)有所收窄，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累將繼續(xù)減弱。但如果財(cái)政支出力度弱于預(yù)期，或者房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)發(fā)生深度調(diào)整，投資將面臨明顯的下行風(fēng)險(xiǎn)。

消費(fèi)方面，居民消費(fèi)有望在服務(wù)消費(fèi)的支撐下較2025年小幅改善。一方面，受“以舊換新”政策影響的消費(fèi)品會(huì)因相關(guān)政策減少而出現(xiàn)自然回落，但之前未受“以舊換新”政策影響的消費(fèi)品增速表現(xiàn)出了較好的韌性。另一方面，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的大幅調(diào)整趨于尾聲，居民部門預(yù)期會(huì)逐漸穩(wěn)定并改善，房地產(chǎn)周期對(duì)消費(fèi)的制約也會(huì)邊際減弱。

貿(mào)易方面，出口增速預(yù)計(jì)與2025年持平。一方面，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體延續(xù)財(cái)政貨幣雙寬松政策立場(chǎng)，海外需求預(yù)計(jì)相對(duì)平穩(wěn)。疊加中美關(guān)系短期內(nèi)有望回暖，中國面臨有利的外部環(huán)境。另一方面，東盟、非洲等新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，同時(shí)中國企業(yè)持續(xù)出海帶動(dòng)中國同這些地區(qū)的雙邊經(jīng)貿(mào)聯(lián)系還在持續(xù)加強(qiáng)。

價(jià)格方面，PPI同比增速預(yù)計(jì)回升至-1%，當(dāng)月同比有望在2026年底回升至0左右，CPI同比增速預(yù)計(jì)也將小幅回升。一方面，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)的不斷改善，制造業(yè)行業(yè)或逐步進(jìn)入上行周期，生產(chǎn)者價(jià)格預(yù)計(jì)繼續(xù)修復(fù)。另一方面，居民消費(fèi)的持續(xù)復(fù)蘇與房地產(chǎn)拖累的減輕有助于CPI邊際改善。但若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或宏觀政策力度弱于預(yù)期，低通脹仍有持續(xù)和變得更加固化的風(fēng)險(xiǎn)。

匯率方面，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和強(qiáng)勁的對(duì)外順差，人民幣實(shí)際匯率自2021年以來不斷下行的走勢(shì)也將結(jié)束。經(jīng)濟(jì)周期、對(duì)外平衡、匯率基本面和市場(chǎng)預(yù)期都指向更強(qiáng)的人民幣。我們預(yù)期，人民幣名義匯率在2026年將溫和升值，實(shí)際匯率也有望重回上升通道。

在上述基線情形外，一些下行風(fēng)險(xiǎn)和上行風(fēng)險(xiǎn)均可能帶來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與上述判斷的偏離。

下行風(fēng)險(xiǎn)包括：其一，房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)超預(yù)期惡化，進(jìn)一步深度調(diào)整。其二，宏觀政策力度不及預(yù)期導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力不足。其三，外部環(huán)境發(fā)生明顯變化，如中美、中歐經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩等。

上行風(fēng)險(xiǎn)包括：其一，支持消費(fèi)的政策力度超預(yù)期，帶動(dòng)消費(fèi)出現(xiàn)更強(qiáng)勁的復(fù)蘇。其二，通脹水平回升帶動(dòng)通脹預(yù)期改善，國內(nèi)需求復(fù)蘇加速。

從短期性到結(jié)構(gòu)性：中國經(jīng)濟(jì)的再平衡

中國當(dāng)前的改革挑戰(zhàn)并非新鮮事。近二十年前，時(shí)任總理溫家寶曾警告，中國的增長模式“不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)”的問題突出。盡管自那時(shí)之后，中國經(jīng)濟(jì)取得了顯著進(jìn)展，但這一評(píng)估至今仍然適用。

中國已經(jīng)減少了對(duì)外部需求的依賴，并逐步向消費(fèi)主導(dǎo)型增長邁進(jìn)，但投資與消費(fèi)之間的根本失衡依然存在。隨著中國成為一個(gè)具有系統(tǒng)重要性的大型經(jīng)濟(jì)體，這種失衡不僅帶來了國內(nèi)宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，還引發(fā)了外部的緊張局勢(shì)，使得再平衡成為一個(gè)迫切的政策挑戰(zhàn)，而非長期目標(biāo)。

結(jié)構(gòu)性失衡：規(guī)模、根源以及為何與以往不同

要理解中國的失衡，最好的方式是從消費(fèi)不足和持續(xù)高投資的角度來分析。消費(fèi)約占GDP的57%，而投資則保持在40%以上，這一水平對(duì)中國當(dāng)前的收入階段來說異常高。盡管自2010年以來中國消費(fèi)占比有所增加，但與許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體及新興經(jīng)濟(jì)體相比，這一差距仍然較大（見圖12）。

從外部來看，自2000年代末以來，中國的經(jīng)常賬戶盈余顯著收窄，但在絕對(duì)值上仍然龐大，這反映了中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大。即便盈余占GDP的比例看似適度，這仍然會(huì)給其他國家?guī)碚{(diào)整壓力（見圖13）。

這種失衡的根源在于中國的雙軌制改革模式——一種漸進(jìn)式的改革戰(zhàn)略，既放寬了產(chǎn)品市場(chǎng)的管制，又保持了對(duì)土地、能源、金融等要素市場(chǎng)的強(qiáng)有力國家控制。這一模式帶來了快速的增長和穩(wěn)定，但也系統(tǒng)性地偏向了投資而非家庭收入和消費(fèi)。再加上以出口為主導(dǎo)的增長戰(zhàn)略和以GDP擴(kuò)張為中心的地方政府激勵(lì)措施，這種模式產(chǎn)生了對(duì)資本積累的持久傾斜。

大國經(jīng)濟(jì)中的進(jìn)展與新約束

再平衡并非停滯不前。消費(fèi)在GDP中的占比有所上升，隨著傳統(tǒng)意義上的剩余勞動(dòng)力的消失，工資增長也得到增強(qiáng)，中國已經(jīng)跨越了劉易斯拐點(diǎn)。這些變化反映了真正的結(jié)構(gòu)性進(jìn)展（見圖12）。

然而，相對(duì)改善掩蓋了日益增長的絕對(duì)約束。全球需求再也不能像過去那樣輕松吸納中國日益擴(kuò)大的工業(yè)產(chǎn)能，與此同時(shí)，國內(nèi)需求也難以跟上。自2022年以來，這種緊張局勢(shì)促成了持續(xù)的低通脹壓力，尤其是在生產(chǎn)者層面，這指向的是過剩的供給而非周期性疲弱（見圖14）。

制造業(yè)主導(dǎo)地位、產(chǎn)能過剩與“內(nèi)卷”

制造業(yè)現(xiàn)在大約占中國GDP的四分之一，并占全球制造業(yè)產(chǎn)出的三分之一，既凸顯了強(qiáng)大，又暴露了脆弱性。在需求疲軟的環(huán)境下，這一規(guī)模增加了過剩產(chǎn)能溢出到全球市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

這一動(dòng)態(tài)因“內(nèi)卷”而強(qiáng)化——這一術(shù)語在中國被廣泛用于描述一種競(jìng)爭(zhēng)加劇的狀態(tài)，其驅(qū)動(dòng)力往往是規(guī)模擴(kuò)張而非生產(chǎn)率提升，且通常依賴于地方政府補(bǔ)貼和行政目標(biāo)的支撐。如電動(dòng)汽車和太陽能面板等行業(yè)，通過快速產(chǎn)能擴(kuò)張大幅提升了產(chǎn)量，但也導(dǎo)致利潤空間被擠壓、財(cái)務(wù)可持續(xù)性削弱，甚至加劇了貿(mào)易摩擦。（見圖15）。

雙循環(huán)、新質(zhì)生產(chǎn)力與政策矛盾

中國當(dāng)前的政策框架以雙循環(huán)為核心，強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)，同時(shí)保持支持性的外部循環(huán)。在這一框架內(nèi)，新質(zhì)生產(chǎn)力——包括AI、綠色能源和高端制造業(yè)等先進(jìn)技術(shù)——旨在將增長轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與生產(chǎn)力提升。

這一戰(zhàn)略具有明顯潛力，但也存在內(nèi)部矛盾。當(dāng)創(chuàng)新政策過度依賴補(bǔ)貼、定向信貸和地方政府競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，可能會(huì)加劇投資失衡和“內(nèi)卷”，這正是再平衡所要糾正的問題。問題不在于技術(shù)雄心，而在于創(chuàng)新是否與需求、市場(chǎng)規(guī)律和家庭收入增長相一致。

需要做的工作

完成再平衡需要在多個(gè)方面進(jìn)行決定性的政策轉(zhuǎn)變。

首先，深化市場(chǎng)化改革。資本配置必須更加依賴價(jià)格信號(hào)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，需強(qiáng)化對(duì)地方政府產(chǎn)業(yè)政策和隱性擔(dān)保的約束。

第二，從根源上增強(qiáng)居民消費(fèi)。這意味著通過勞動(dòng)力市場(chǎng)改革提高居民收入份額，擴(kuò)大社會(huì)保障，并將部分國有財(cái)富轉(zhuǎn)移給居民或社會(huì)保障基金，降低預(yù)防性儲(chǔ)蓄。

第三，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。房地產(chǎn)長期低迷削弱了資產(chǎn)負(fù)債表、地方財(cái)政和市場(chǎng)信心。考慮到中央政府債務(wù)仍處于相對(duì)適度水平，可以通過公共資產(chǎn)負(fù)債表的支持，促進(jìn)有序的調(diào)整。

第四，向服務(wù)業(yè)再平衡。一個(gè)規(guī)模更大、效率更高的服務(wù)業(yè)將支持就業(yè)和收入增長，拉動(dòng)國內(nèi)需求，同時(shí)減輕對(duì)制造業(yè)主導(dǎo)型投資的依賴。

最后，調(diào)整外部經(jīng)濟(jì)政策以適應(yīng)大國現(xiàn)實(shí)。提高匯率靈活性（見圖16）有助于這種調(diào)整，但更重要的是，中國必須從狹隘的競(jìng)爭(zhēng)力邏輯轉(zhuǎn)向共生增長模式，以減少外部摩擦并支撐全球需求。

中國的再平衡雖未竟，但可為。盡管中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)擺脫了極端的外部盈余和對(duì)投資的依賴，但消費(fèi)不足、產(chǎn)能過剩和低通脹風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。正如時(shí)任總理溫家寶多年前所警告的，失衡最終會(huì)損害發(fā)展的可持續(xù)性。完成再平衡進(jìn)程，關(guān)鍵在于將收入更多轉(zhuǎn)向居民部門、規(guī)范投資激勵(lì)、并使創(chuàng)新與市場(chǎng)需求相對(duì)接。

主要是財(cái)政問題

中國改革議程涉及的領(lǐng)域十分廣泛，但關(guān)鍵政策和改革仍然集中在財(cái)政領(lǐng)域。這一挑戰(zhàn)涵蓋了三個(gè)密切相關(guān)的維度：提供足夠的短期財(cái)政支持，以促進(jìn)正在進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)調(diào)整；實(shí)施全面的財(cái)稅改革，以動(dòng)員財(cái)政收入并支持經(jīng)濟(jì)向消費(fèi)主導(dǎo)型增長持久轉(zhuǎn)型；亟需改革中央與地方的財(cái)政關(guān)系，確保地方財(cái)政的可持續(xù)性。

短期：財(cái)政支持與實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)

短期內(nèi)，中國2026年的經(jīng)濟(jì)軌跡將取決于財(cái)政支持的規(guī)模、構(gòu)成和時(shí)機(jī)。盡管近年來公共赤字和債務(wù)有所上升（見圖17），但中國的整體公共資產(chǎn)負(fù)債表仍具韌性，若條件需要，仍然可以提供額外支持。限制性因素不在于財(cái)政空間本身，而在于有效執(zhí)行。

2025年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議重申了要采取更積極的財(cái)政政策，凸顯了中國宏觀經(jīng)濟(jì)管理中一個(gè)反復(fù)出現(xiàn)的問題：政策意圖明確，但成效取決于財(cái)政措施是否能及早出臺(tái)、力度充足，且投放渠道是否真正提振需求，而非加劇產(chǎn)能過剩。

中期：財(cái)稅改革作為再平衡的支柱

周期性支持之外，中國若要完成向更加消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的增長模式轉(zhuǎn)型，同時(shí)應(yīng)對(duì)人口結(jié)構(gòu)變化帶來的社會(huì)支出壓力，財(cái)稅改革至關(guān)重要。因此，財(cái)稅改革已成為近期政策框架中的核心支柱。

2024年7月召開的黨的二十屆三中全會(huì)明確提出，要重新平衡中央與地方的財(cái)政關(guān)系，完善稅收體系，強(qiáng)化預(yù)算紀(jì)律，并將2029年設(shè)為改革里程碑。即將于2026年3月批準(zhǔn)的“十五五”規(guī)劃（2026–2030）將這一議程推進(jìn)到實(shí)施階段，并著重將支出效率、支持國內(nèi)需求和稅制改革列為下一階段經(jīng)濟(jì)增長的核心支柱。如今的關(guān)鍵問題不再是方向性問題，而是中國能否將理念承諾轉(zhuǎn)化為具體的政策設(shè)計(jì)并持續(xù)執(zhí)行——這也是各國在進(jìn)行結(jié)構(gòu)性財(cái)政改革時(shí)所共有的挑戰(zhàn)。

增強(qiáng)財(cái)政收入動(dòng)員能力：財(cái)稅改革的核心

中國財(cái)政面臨的核心挑戰(zhàn)，在于財(cái)政收入基礎(chǔ)持續(xù)受損。稅收收入占GDP比重已大幅下降，從2012年的18.4%降至2025年的約12.5%，這既反映了稅基侵蝕、反復(fù)減稅的影響，也反映了疫情期間大規(guī)模紓困措施的影響。這一下滑趨勢(shì)在四項(xiàng)最重要的稅種中同樣表現(xiàn)得十分明顯（見圖18）。而這一變化恰恰發(fā)生在社會(huì)支出需求明顯上升之際，更加凸顯了財(cái)稅改革的緊迫性。

強(qiáng)化社會(huì)保障體系不僅關(guān)乎公平，也是實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)再平衡的關(guān)鍵。更強(qiáng)的收入安全感是降低預(yù)防性儲(chǔ)蓄、提振居民消費(fèi)的前提條件。

個(gè)人所得稅：最具潛力的改革領(lǐng)域

從增收角度看，個(gè)人所得稅改革空間依然巨大。在各類主要稅種中，個(gè)人所得稅（PIT）是最突出的“例外”。2023年，中國個(gè)人所得稅收入僅占GDP的1.1%（見圖19），而經(jīng)合組織（OECD）國家平均水平則超過GDP的8%（見圖20）。這一結(jié)果并非源于征管能力不足，而主要是制度設(shè)計(jì)所致。

個(gè)稅免征額的多次提高、廣泛的專項(xiàng)扣除以及有限的征稅覆蓋面，顯著侵蝕了個(gè)人所得稅稅基。目前個(gè)人所得稅的實(shí)際免征水平約為每人每年12萬元人民幣，導(dǎo)致大多數(shù)勞動(dòng)者無需繳納個(gè)稅，而在繳納者中，超過60%僅適用3%的最低檔邊際稅率。從國際比較看，中國的個(gè)稅免征額相對(duì)于平均收入的比例異常之高，而具有實(shí)質(zhì)調(diào)節(jié)意義的邊際稅率僅適用于極高收入群體（見表1）。

即便在不提高法定稅率的情況下，通過降低實(shí)際免征水平、簡(jiǎn)化扣除項(xiàng)目，并將勞動(dòng)收入、經(jīng)營收入和資本收入更一致地納入累進(jìn)稅制框架，也可以在改善公平性的同時(shí)顯著提升財(cái)政收入。因此，個(gè)人所得稅改革是增強(qiáng)財(cái)政能力、推動(dòng)更加平衡和包容性增長模式的最有力的政策工具之一（見表2）。

增值稅改革：恢復(fù)稅收彈性與激勵(lì)機(jī)制

增值稅（VAT）改革是提升財(cái)政收入的第二大關(guān)鍵抓手。增值稅仍是中國稅制的支柱，約占全部稅收收入的40%，但其增收能力已明顯減弱。增值稅稅收彈性在2010年代初開始下降，與“營改增”改革幾乎同步。盡管改革擴(kuò)大了稅基覆蓋面，但由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化以及地方政府激勵(lì)機(jī)制的削弱，稅收增長亦被削弱。

稅基被侵蝕的一個(gè)重要原因是稅率的反復(fù)下調(diào)。標(biāo)準(zhǔn)增值稅稅率已從1994年的17%降至2018年的13%，而目前占GDP一半以上的服務(wù)業(yè)，多數(shù)僅適用6%的低稅率。疫情期間推出的臨時(shí)性免稅和優(yōu)惠政策進(jìn)一步壓低了稅收收入。到2024年，增值稅收入占GDP比重下降近3個(gè)百分點(diǎn)，使中國走上了與許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相反的路徑——發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體往往通過提高增值稅稅率來應(yīng)對(duì)公共支出上升（歐盟平均稅率為21.8%）。

2025年12月《增值稅法》及其實(shí)施條例的通過，標(biāo)志著改革取得了重要的制度進(jìn)展。增值稅首次被正式納入國家法律體系，取代了過去碎片化的行政法規(guī)框架，增強(qiáng)了法律確定性和透明度。自2026年初生效的實(shí)施條例，將現(xiàn)行增值稅結(jié)構(gòu)——包括13%、9%和6%三檔法定稅率以及零稅率和免稅政策——予以法典化。盡管這一改革改善了治理效能和可預(yù)期性，但由于核心稅率和優(yōu)惠政策基本未變，其對(duì)擴(kuò)大稅基和增加財(cái)政收入的作用有限。

從改革角度看，重點(diǎn)十分清晰：統(tǒng)一增值稅稅率至13%（包括服務(wù)業(yè)）可顯著減少扭曲并增加財(cái)政收入，條件成熟時(shí)可逐步恢復(fù)至原先17%的標(biāo)準(zhǔn)稅率。同時(shí)，縮減擴(kuò)圍的優(yōu)惠政策，通過電子發(fā)票推進(jìn)征管現(xiàn)代化、提升合規(guī)水平，都有助于進(jìn)一步提高稅收收入。最后，應(yīng)重新審視當(dāng)前中央與地方50:50的增值稅分享機(jī)制，考慮通過中央集中征收并配合公式化轉(zhuǎn)移支付，以簡(jiǎn)化征管流程、加快退稅，并提升收入分配的效率與公平性。

除個(gè)人所得稅和增值稅外，碳稅以及提高國有企業(yè)上繳財(cái)政的分紅比例，同樣是具有現(xiàn)實(shí)可行性的增收選項(xiàng)。

中央-地方財(cái)政關(guān)系：結(jié)構(gòu)性矛盾

盡管2023–2024年的再融資計(jì)劃已將約3.9萬億元的地方政府隱性債務(wù)置換為期限更長、利率更低的債券，但地方財(cái)政狀況依然緊張。這是結(jié)構(gòu)性問題，而非周期性問題。將隱性負(fù)債納入顯性賬戶提升了透明度，但并未從根本上解決債務(wù)過高的問題。目前地方政府債務(wù)規(guī)模已接近其自身財(cái)政收入的200%，明顯不可持續(xù)。

因此，有必要建立新的中央-地方債務(wù)化解框架，其中應(yīng)包括有條件的中央政府債務(wù)承接機(jī)制。考慮到中央政府債務(wù)仍低于GDP的30%，即便中央完全接手地方政府的官方債務(wù)，到2025年底廣義政府債務(wù)率也僅約為68%，按國際標(biāo)準(zhǔn)仍屬溫和水平。該框架還應(yīng)包括對(duì)地方融資平臺(tái)債務(wù)的有序重組、更嚴(yán)格的舉債約束、更清晰的問責(zé)機(jī)制，以及財(cái)政收入來源與支出責(zé)任的更合理的匹配。

從更深層次看，中國需要重新審視地方政府舉債的制度架構(gòu)。地方政府在宏觀刺激和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中承擔(dān)了過重責(zé)任，卻缺乏相應(yīng)的財(cái)政資源，長期依賴預(yù)算外融資和土地出讓收入，并在激勵(lì)機(jī)制上傾向于過度投資。強(qiáng)化地方財(cái)政制度，不僅是防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的需要，也是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)再平衡、維護(hù)國家應(yīng)對(duì)未來沖擊能力的關(guān)鍵。

協(xié)同短期與中期：改革、可信度與政策溝通

中國財(cái)政政策面臨雙重任務(wù)：一方面需要在短期內(nèi)提供足夠支持以穩(wěn)定增長，另一方面又必須提振居民信心、降低預(yù)防性儲(chǔ)蓄。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，需將黨的二十屆三中全會(huì)和“十五五”規(guī)劃所確立的改革方向，落地為具體、可信、且溝通充分的財(cái)政措施。即便改革需要循序漸進(jìn)，清晰明確的改革信號(hào)本身也有助于錨定預(yù)期、增強(qiáng)市場(chǎng)信心，從而使財(cái)政政策能夠同時(shí)服務(wù)于短期穩(wěn)增長和中期再平衡。