高盛-中國資產配置：貨幣寬松又近一步

央行于1月15日的發布會上公布了一攬子信貸寬松措施。主要措施包括：1）將多項結構性貨幣政策工具利率下調25個基點（例如，一年期再貸款利率從1.5%下調至1.25%，PSL利率從2.0%下調至1.75%）；2）大幅擴大再貸款項目的規模和覆蓋范圍，總額增加約2.1萬億元人民幣，其中包括為民營企業設立的1萬億元新項目，額外增加的6000億元配額支持技術創新及相關企業債券發行，以及為農業和中小企業增加的5000億元配額。進一步擴大再貸款項目的覆蓋范圍，以支持綠色轉型、醫療健康以及民營中小企業在技術創新中的作用。

分析：先解釋一下115的寬松措施。1，結構性貨幣工具利率下調25bp，就是央行給商業銀行貸款的利率下調，商業銀行的運營成本下降，效果上類似于通過存款利率下調來拉開凈息差，給后續房貸利率下調提供空間。2，擴大再貸款規模和覆蓋面，經濟下行壓力較大時給科技行業貸款以拉動GDP，注意支持的方向是綠色轉型和醫療健康，效果類似于給這些行業增加資本支出，可見這兩個是未來重點擴張的行業。

另外，將商業地產購房的最低首付比例下調至30%（原為50%），以幫助降低商業地產庫存。在我們看來，這些寬松措施應有助于提升信貸供給，但考慮到貸款需求仍然疲軟，信貸增速能否加快仍取決于配套的需求側寬松措施。然而信貸政策傾向于支持民營企業，凸顯了高層支持民營部門在制造業升級和技術創新中發揮作用的意圖。

分析：商業地產的首付比例由50%下降到30%，很容易理解，之前商業地產作為經濟實體的載體，通過買賣獲利是嚴控的，現在隨著經濟下行壓力加大，商業地產需求減少，自然需要清庫存給開發商回款。

在存款準備金率和政策利率降幅方面語氣更為鴿派：央行指出目前平均存款準備金率為6.3%，仍有進一步下調的空間。在我們看來，即使央行維持現行5%的存款準備金率下限，仍有空間再降150個基點，釋放約3萬億元人民幣的流動性。

分析：現在很多發達國家已經取消了準備金制度，而我國比較看重金融安全而維持了較高的準備金，但我覺得與國際接軌是大趨勢，長期看降到2%還是有可能的。中期按5%準備金率來算可以再降低150bp（釋放3萬億流動性），可能有人會說現在沒幾個人貸款降準有啥意義，事實上釋放出來的流動性是用來購買國債來支持財政刺激，作用還是比較大的。

關于政策利率降幅的制約因素，美聯儲仍處于降息周期，指出外匯不再構成約束因素。銀行凈息差在2025年已有穩定跡象，并且有多種因素有助于在2026年降低銀行融資成本，包括到期的三年期和五年期存款以較低利率（約低135-145個基點）重新定價，以及最新的再貸款利率下調。相比此前對降息的謹慎態度，我們認為這是更大范圍貨幣寬松的又一步。我們維持對第一季度雙降（存款準備金率下調50個基點和政策利率下調10個基點），以及第三季度再降10個基點政策利率的預測，盡管后者很可能取決于更明確的催化因素，例如經濟增長動能再次減弱。

分析：利率方面的兩個掣肘之前說了好多次了，第一是與美聯儲之間的息差問題（息差越小越利于防止外資流出），隨著美國非農就業的持續走弱和聯儲主席換屆偏向鴿派，今年聯儲降息的概率和幅度會比之前預期的大，這就為我們國內跟著降息提供了空間。

第二是凈息差問題，上面說的結構性貨幣工具利率下調25bp降低了銀行的資金成本，而隨著前幾年利息較高的三年期和五年期大額存單的陸續到期，銀行的成本進一步下降，這樣今年房貸下降的空間是比較大的。

據此綜合判斷，高盛維持了之前相對保守的判斷，即2026年一季度降準50bp和降息10bp，三季度再降息10bp。不過我覺得如果形勢需要的話降息幅度可能大于20bp，特別是房貸利率降幅很可能大于基準利率降幅。

作為平滑政府債券發行的工具，靈活的國債購買：央行將通過國債交易以及其他流動性管理工具來保持流動性充裕，并促進政府債券的發行。決定購入國債的三個關鍵因素包括流動性管理需求、債券市場供需狀況以及收益率曲線形態的變化。在流動性管理方面，正回購操作主要通過國債交易進行，鑒于近期通過正回購已注入大量流動性，目前并不急于大幅增加國債購買。在收益率曲線方面，央行國債交易可以用于防止或平滑債券收益率的劇烈波動。這表明如果出現類似2022年的拋售情況，央行可能會介入以穩定國債市場。

分析：國債是市場風險偏好的風向標，特別是在目前防止股市大起大落的背景下，由于股市合理估值是長端國債的倒數，所以央行通過買賣國債來平滑國債收益率曲線可以很好的平衡市場風險偏好，從而引導股市估值。這也體現了上面對于股市大幅波動的低容忍，前段時間兩市成交量接近4萬億時大哥在權重股上秀肌肉的壓單，和后面HS300和SZ50連續8天的密集大綠柱下砸正好說明了這點。