半畝花田IPO，“流量依賴 + 質(zhì)量爭(zhēng)議”雙重困局如何破解？

2026年開年，港股市場(chǎng)迎來(lái)國(guó)貨美妝品牌的沖刺熱潮。1月16日，以身體洗護(hù)起家的半畝花田母公司山東花物堂化妝品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“半畝花田”）正式向港交所遞表，擬沖擊“港股國(guó)貨個(gè)護(hù)第一股”。

招股書披露的18.95億元前三季度營(yíng)收、197.2%凈利潤(rùn)增幅等亮眼數(shù)據(jù)，勾勒出一條高速增長(zhǎng)曲線，但深究背后的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，不難發(fā)現(xiàn)這場(chǎng)上市狂歡的底色：近五成營(yíng)收被營(yíng)銷費(fèi)用吞噬、研發(fā)投入持續(xù)走低，疊加產(chǎn)品質(zhì)量投訴頻發(fā)、現(xiàn)金流承壓等問題，半畝花田的IPO之路，實(shí)則是一場(chǎng)破解雙重困局的艱難博弈。。

近五成營(yíng)收“燒”于營(yíng)銷

半畝花田的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)神話，始終離不開營(yíng)銷投入的強(qiáng)力托舉。招股書數(shù)據(jù)顯示，2023年至2025年前九個(gè)月，半畝花田銷售及營(yíng)銷開支分別達(dá)到6.37億元、6.77億元、8.96億元，占當(dāng)期總收入的比例高達(dá)53.2%、45.2%和47.3%。這意味著，半畝花田每實(shí)現(xiàn)10元營(yíng)收，就有近5元用于品牌推廣、明星代言和KOL營(yíng)銷。

為維持流量熱度，半畝花田構(gòu)建了“明星代言+KOL矩陣+社媒種草”的營(yíng)銷閉環(huán)。2025年初，半畝花田官宣乒乓球奧運(yùn)冠軍孫穎莎為代言人，南方都市報(bào)、北京商報(bào)等多家媒體報(bào)道，新品香蓬瓶在1小時(shí)內(nèi)GMV突破3000萬(wàn)元。

但亮眼轉(zhuǎn)化的背后，是居高不下且持續(xù)攀升的流量成本。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，半畝花田月均營(yíng)銷費(fèi)用已接近1億元，而同期抖音等平臺(tái)美妝個(gè)護(hù)類目的流量成本漲幅超過30%，持續(xù)攀升的獲客成本正在不斷壓縮利潤(rùn)空間。而這種依賴“燒錢”換增長(zhǎng)的模式也會(huì)受到平臺(tái)規(guī)則變動(dòng)影響，此前半畝花田就曾于2021年12月因涉嫌虛假營(yíng)銷被小紅書階段性“封殺”。

與高額營(yíng)銷投入形成鮮明反差的，是研發(fā)投入的持續(xù)萎縮。2023年至2025年前九個(gè)月，半畝花田研發(fā)費(fèi)用占比從2.4%逐年下滑至1.5%，2025年前三季度研發(fā)費(fèi)用僅2814萬(wàn)元，不足同期營(yíng)銷費(fèi)用的零頭。

在國(guó)貨美妝品牌紛紛向研發(fā)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的行業(yè)背景下，半畝花田“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的策略，使其陷入“高毛利、低凈利”的盈利困局——報(bào)告期內(nèi)毛利率始終維持在60%以上，但經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率最高也未達(dá)到10%，僅約為7.8%。

對(duì)此，知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪表示：“營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)雖能短期提振銷量，但缺乏研發(fā)支撐的產(chǎn)品終究難以形成核心競(jìng)爭(zhēng)力，既無(wú)法匹配消費(fèi)者對(duì)成分、功效的深度需求，也難以抵御行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的沖擊。”

同時(shí)，中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜指出：“國(guó)貨美妝集體往‘科研驅(qū)動(dòng)’換擋的當(dāng)下，這種結(jié)構(gòu)等于把未來(lái)三年最重要的入場(chǎng)券——‘技術(shù)故事’——拱手讓人。一旦流量成本再抬一個(gè)臺(tái)階，或者平臺(tái)算法轉(zhuǎn)向扶持高研發(fā)投入品牌，半畝花田的 ROAS（營(yíng)銷投產(chǎn)比）會(huì)迅速跌破盈虧平衡線，屆時(shí)想再補(bǔ)課研發(fā)，就要付出 3～5 倍的追趕成本。”

在營(yíng)銷費(fèi)用的強(qiáng)力拉動(dòng)下，半畝花田的產(chǎn)品銷量快速增長(zhǎng)，招股書顯示其2023年、2024年以及2025年前九個(gè)月，收入分別約為11.98億元、14.99億元、18.95億元。

然而，當(dāng)前國(guó)貨美妝行業(yè)正經(jīng)歷從“流量競(jìng)爭(zhēng)”向“價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)”的深刻轉(zhuǎn)型，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品功效、成分安全性的要求不斷提高，研發(fā)創(chuàng)新與品控能力成為品牌核心競(jìng)爭(zhēng)力。在此背景下，半畝花田“營(yíng)銷占比近五成、研發(fā)不足2%”的發(fā)展模式，對(duì)比同行就頗有些不足。

數(shù)據(jù)顯示，珀萊雅、薇諾娜等頭部國(guó)貨品牌的研發(fā)投入占比普遍在3%-5%以上，且持續(xù)推出具有核心技術(shù)的產(chǎn)品系列，構(gòu)建了堅(jiān)實(shí)的品牌壁壘；反觀半畝花田，1.5%的研發(fā)占比的品控漏洞，使其在價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。

對(duì)此，詹軍豪表示：“半畝花田的經(jīng)營(yíng)困局，本質(zhì)是‘短期流量思維’與‘長(zhǎng)期品牌邏輯’的嚴(yán)重背離。2025年前三季度月均1億元營(yíng)銷投入的背后，是研發(fā)占比降至1.5%的持續(xù)萎縮，這種‘重營(yíng)銷、輕研發(fā)’的策略，在國(guó)貨美妝集體向科技化、功效化轉(zhuǎn)型的浪潮中，已然成為品牌升級(jí)的最大桎梏。”

上市“回血”難破資金承壓？

業(yè)內(nèi)有聲音認(rèn)為，半畝花田選擇在此時(shí)赴港上市，可能是為緩解日益加劇的現(xiàn)金流壓力。招股書顯示，截至2025年9月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)67.6%，雖有所下滑，但仍處于高位；此外，公司銀行借款、租賃負(fù)債及應(yīng)付稅款合計(jì)達(dá)約1.47億元，而賬上貨幣資金僅1.62億元，流動(dòng)性儲(chǔ)備略顯緊張。

與此同時(shí)，應(yīng)收款項(xiàng)攀升至約4701萬(wàn)元，應(yīng)付款項(xiàng)增至約2.12億元，上下游資金占用問題突出，對(duì)現(xiàn)金流管理提出嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

從現(xiàn)金流量表來(lái)看，半畝花田的“造血”能力并不穩(wěn)固。2025年前九個(gè)月經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流約1.37億元，但融資現(xiàn)金流自2024年起轉(zhuǎn)為負(fù)值，2025年1月1日融資現(xiàn)金流量變動(dòng)達(dá)-9543萬(wàn)元。

盡管半畝花田在上市前完成了A輪及A+輪融資，獲得1.99億元資金支持，但這并未從根本上解決現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)問題。

對(duì)此，詹軍豪指出：“現(xiàn)金流的分化則進(jìn)一步暴露模式短板，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流1.37億元的正數(shù)，難掩融資現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)的隱憂，說(shuō)明品牌過度依賴前期融資支撐營(yíng)銷擴(kuò)張，獨(dú)立造血能力薄弱，長(zhǎng)期可持續(xù)性存疑。”

上市融資或許能暫緩壓力，但仍難以破解其增長(zhǎng)模式的深層矛盾。招股書披露，公司計(jì)劃將募集資金主要用于拓展銷售渠道與品牌營(yíng)銷、補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，研發(fā)投入僅為其中一小部分。這意味著，半畝花田未來(lái)仍將延續(xù)“營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)”的增長(zhǎng)路徑，而隨著國(guó)貨個(gè)護(hù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，流量紅利逐漸消退，營(yíng)銷投入的邊際效益將持續(xù)遞減。

此外， 半畝花田采用的OEM代工模式也埋藏著“隱患”，其核心原材料雖由自身提供，但成品生產(chǎn)主要依賴外部合作工廠，這一模式為產(chǎn)品質(zhì)量管控埋下風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管部門的抽檢記錄早在數(shù)年前就已敲響警鐘。2020年9月，山東省藥品監(jiān)督管理局抽檢發(fā)現(xiàn)，標(biāo)稱萊蕪瑤草生物科技有限公司、半畝花田的一款海藻水光盈潤(rùn)面膜的防腐劑“甲基異噻唑啉酮”含量為0.018%，超出《化妝品安全技術(shù)規(guī)范》（2015年版）規(guī)定上限1.8倍。

資料顯示，該成分被證實(shí)可能引發(fā)皮膚刺激、過敏，長(zhǎng)期使用甚至可能導(dǎo)致刺激性皮炎、水皰等嚴(yán)重問題，盡管涉事生產(chǎn)企業(yè)已注銷，但仍舊可能會(huì)對(duì)半畝花田的品牌形象造成影響。

而半畝花田的質(zhì)量問題不僅僅表現(xiàn)在抽檢不合格，近年來(lái)消費(fèi)者對(duì)其的投訴也不在少數(shù)。截至2026年1月19日，黑貓投訴平臺(tái)已有280條涉及半畝花田的投訴記錄，投訴焦點(diǎn)集中在產(chǎn)品過敏、刺激皮膚、出現(xiàn)霉菌等質(zhì)量問題。

在詹軍豪看來(lái)：“藥監(jiān)抽檢不合格、黑貓投訴達(dá)280條，直接戳破了流量堆砌的品牌泡沫，信任危機(jī)一旦蔓延，將直接影響用戶復(fù)購(gòu)與品牌溢價(jià)能力。”

如今看來(lái)，僅靠營(yíng)銷加碼與上市“回血”，半畝花田似乎仍然無(wú)法構(gòu)建可持續(xù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。未來(lái)，“港股國(guó)貨個(gè)護(hù)第一股”的稱號(hào)花落誰(shuí)家，仍未可知。