上海商辦樓宇改造未來樣板：鼎暉平價收購base蘇河服務式公寓

近期，長租公寓市場熱鬧非凡，鼎暉7.6億元收購錦和資產旗下base服務式公寓蘇河項目；國壽資本6.29億元收購領盛旗下的COZI可遇·東外灘店和COZI可遇·新江灣店的60%股權；信達收購嘉定中旭大廈做保租房......短短時間，險資/國資進，外資退的資本變革集中落地。

從三宗收購事件來看，鼎暉收購最為特殊，這宗交易并非單純的資產并購，其核心價值在于——它或將是上海商務樓宇更新新政發布以來，首個成功落地的“商辦功能融合”案例。其他兩宗收購也非常具有典型性，如國壽收購是典型的險資看中“長期穩定現金流”的收購行為，領盛資產完成投改管退的完整資本周期，實現相對短期的超額回報；信達收購則是圍繞嘉定新城十年爛尾辦公樓的資產盤活行為（如需解讀的讀者可以后臺留言，本篇不多贅述）。

本篇內容重點關注鼎暉收購案例，因為這個收購案復雜得多，其中涉及商辦土地轉性、服務式公寓“降級”、優質資產“平價平出”等反常規的操作，下面我們來解析一下：

一、項目基本情況

2018年，錦和資管6.9億元收購一幢老舊星級酒店改造為base佰舍蘇河服務式公寓項目，項目融合了辦公、零售、居住等多種業態，提供194套多元房型，項目長期入住率超93%，運營利潤率達80%以上，GOP達80%以上，自有渠道占比保持60%，擁有良好的運營效率和盈利能力，客源結構穩定、復租率高，市場口碑良好。7年過去了，鼎暉僅用7.6億元完成收購，這樣一個核心區位、運營成熟的資產錦和為何平價平出的方式賣出？

讓市場困惑的不止于此，收購完成后，項目轉為保租房，運營方仍為base品牌，土地屬性從C2/C8用地將調規為兼容R4用地。2025年7月《上海市商務樓宇更新提升實施意見》明確支持一定時期內商務樓宇功能兼容轉換，新政最大的特點就是開放并優化商務樓宇兼容復合功能，意味著15年內商務樓宇兼容租賃住房根本無需轉性，那么鼎暉為何要轉性？還有服務式公寓“降級”為保租房到底值不值？

二、收購方：主動資產管理，前瞻布局

對于鼎暉而言，通過主動資產管理，是非常具有前瞻性的戰略布局。

對于土地轉性方面，商辦轉R4用地程序中值得特別關注的事項包括：免繳土地出讓金、申請延長土地年限（商辦類延長至70年）、納入保租房全生命周期管理體系。也就是說項目合規性更強，可以有效避免非居改租賃住房模式中存在的試點期限續期存在不確定性、地用途不一致、剩余土地使用權期限較短等痛點問題，僅延長土地使用年限這一項對于上海很多商辦樓宇已經足夠有吸引力，很多辦公樓剩余年限不足20年。其次轉為R4用地后，退出渠道更明確，未來通過REITs渠道退出路徑清晰，比如國壽收購領盛旗下的兩家門店都是保租房，國壽資本與領盛投資共同設立了SPV公司，目標就是REITs退出。

對于運營方面，雖然改造成保租房后，在租金定價上，由于保租房價格通常低于同區域市場水平，預計項目改造后租金會有所下調。但是按照保租房認定標準，項目70平方米以下戶型占比需提至70%以上。鼎暉繼續投資8000萬對原來的房型進行優化，新增更多小戶型房源，預計總套數約345套。一方面，改造后可申請保障性租賃住房認定，享受民用水電氣價、稅收優惠，現金流更加穩固。另一方面，小戶型占比提升，對于項目整體坪效影響并不大。從194套擴張到345套，可租規模擴大，整體坪效影響不大，而成本降低，并且保租房有政府背書，在后期高端服務式公寓供大于求的趨勢下享有先天優勢，對公寓后期穩定持續運營利好更大。

表：base佰舍蘇河項目小戶型項目坪效最高

確切地說，鼎暉這一套組合操作下來，有望實現資產合規轉化、現金流優化與價值提升，最終瞄準金融化退出。據悉鼎暉投資此番收購后的資本化率可達4.5%-5.5%。

三、出讓方：政策紅利期，高位變現

對于出讓方來說，錦和在當下這個時間點抓住政策紅利期賣出資產，可以滿足三個方面：一是可以回收大部分資本金，實現資本退出，今年以來，已有多個base佰舍項目掛牌，有北京三里屯工體商圈佰舍base、上海徐匯區base佰舍龍華西路店、浦三路店……這種密集的出售，絕非被動收縮，而是主動的戰略性退出。另一方面，項目運營方仍由base負責，錦和資產從重資產轉為輕資產服務方，輸出專業性服務也是外資常見的操作；三是base蘇河項目想要轉型升級還需要進一步的投資，雖然不如領盛收益頗豐，但也避免進一步的成本支出問題。

因此，這個案例具有很多的引領性和前瞻性，接下來，base佰舍蘇河項目“收購、調規、運營優化、資產證券化”的每一步，都將成為上海存量商辦樓宇改造的鮮活樣板，為超過2億平方米的存量市場鋪出一條可復制的路。

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