2200億“正泰系”新運作，正泰電器急赴港股會再失手嗎？

正泰電器資金壓力凸顯，與集團財務公司存在“高存低貸”現象，與“正泰系”關聯交易規模龐大。

作者 | 資市分子

1月5日晚，國內低壓電器與光伏雙龍頭正泰電器（601877.SH）宣布啟動赴港上市。這距離其分拆核心子公司正泰安能A股上市折戟僅約三月。

這是南存輝兩千億“正泰系”的又一重要資本運作。“正泰系”成員企業達約3640家，最核心的是正泰電器，旗下還一家上市公司通潤裝備（002150.SZ）。

正泰電器經營兩大主業——光伏和低壓電器。

依賴“合作共建”模式擴張的光伏主業，正陷入高存貨、高負債困局。正泰電器資產負債率連漲六年，最新達66%，短期償債缺口超百億元。隨著國內光伏新增裝機增速從2023年的147%大降至2024年的28%，行業紅利正快速消退。

1月13日，正泰電器收報30.46元/股，市值約655億元；通潤裝備收報20.27元/股，市值約73億元。

除了光伏業務內外交困，正泰電器謀求再次上市背后，還面臨資金壓力凸顯，與集團財務公司存在“高存低貸”現象，以及規模龐大的關聯交易等問題。

資本老手南存輝，會再次失手嗎？

01

正泰安能上市夢碎

正泰安能可謂正泰電器的半壁江山，也是增長最為迅猛的核心資產。

2024年，正泰電器營業收入645.19億元，同比增長12.70%；凈利潤38.74億元，同比增長5.10%。正泰安能同期營收318.26億元、凈利潤28.61億元，相當于正泰電器營收和凈利潤的約50%、74%。

正泰安能成立于2015年，專注戶用光伏領域，業務模式涵蓋戶用光伏系統設備銷售、合作共建、戶用光伏電站銷售及售后保障運維四大板塊。

截至2025年上半年，正泰安能已招募加盟代理商近3500家，覆蓋29個省級行政區，穩居高度分散的戶用光伏市場市占率第一。

過去幾年，正泰安能業績表現亮眼。

2022年至2024年，營業收入分別為137.04億元、296.06億元和318.26億元；凈利潤分別為17.53億元、26.04億元和28.61億元；2025年上半年凈利潤超過19億元。

2023年6月4日，正泰電器公告分拆正泰安能A股上市，當年9月IPO獲上交所受理，但此后進程三度因財務數據過期中止，最終于2025年9月終止沖刺。

分拆進程中，正泰安能已引入多輪外部資本。

2021年7月，完成10億元增資擴股，引入工銀金融資產投資有限公司等11位投資方。

2022年11月和12月，又以12.96元/股的價格分別增資15億元、22.29億元，引入天津和諧海河股權投資合伙企業（有限合伙）、國家綠色發展基金股份有限公司、中銀金融資產投資有限公司等共計15位投資方。

正泰安能估值也水漲船高。截至2022年7月31日，公司賬面凈資產44.44億元，同期凈資產評估值達83.09億元；2022年12月，投前估值達280億元，投后估值約316億元，一年半時間估值大漲280%。

彼時，正泰安能計劃IPO募資60億元，公開發行股票數量不低于總股本的10%，IPO估值達600億元。

正泰安能的分拆，是踩在監管規則底線的邊緣。

根據證監會《上市公司分拆規則(試行)》，上市公司最近一個會計年度合并報表中按權益享有的擬分拆子公司凈利潤不得超過歸母凈利潤的50%。2024年，正泰安能這一指標已達47.36%，扣非凈利潤則達48.24%。

這自然面臨市場的巨大質疑。

分拆上市折戟后，正泰安能還將面臨巨額的對賭壓力。

工銀金融和工融能安2021年7月入股時便簽了對賭協議。協議約定，若正泰安能未能在特定時間前完成上市，正泰集團需回購相關股東持有的股權。

隨著分拆上市落空，南存輝將目光投至港股。

02

資金壓力凸顯

分拆上市失利后，除了對賭回購壓力，還有正泰電器及正泰安能本就持續緊繃的資金鏈難題。

截至2024年底，正泰安能資產負債率達80.25%，貨幣資金僅32.2億元，負債總額高達595.9億元，其中短期借款接近90億元。

母公司正泰電器，同樣手頭緊。

核心癥結在于光伏業務采用的“合作共建”模式。該模式要求企業先行墊資建設電站，導致資金占用規模不斷擴大。

2021年至2025年前三季度，正泰電器存貨賬面價值分別為139億元、224.8億元、379億元、445.6億元、546億元，同比增速分別為180.8%、61.27%、68.81%， 17.44%、35.15%。

其中，2024年有379.38億元為合同履約成本，占存貨比重達85%；2025年上半合同履約成本達487億元，占存貨比重達90%。

（2025年上半年正泰電器存貨構成，“資市會”截圖）

庫存不僅占用大量資金，還帶來減值風險。

2022年至2024年，正泰電器資產減值損失逐年上升，2024年計提資產減值準備5.82億元，達到歷史峰值。

截至2025年三季度末，正泰電器總資產1551億元，同比增長15%；總負債1025億元，同比增長21%，負債增長快于資產增長；資產負債率從2019年起連續6年攀升，2025年三季度末達66.09%。

資金壓力開始凸顯。

截至2025年三季度末，正泰電器短期借款及一年內到期的非流動負債合計260億元，長期借款166億元，應付票據及應付賬款178億元，貨幣資金僅135.4億元，覆蓋短期債務存在超百億元缺口。

2025年前三季度，公司速動比率從0.648降至0.613，短期償債能力明顯減弱。

為緩解資金壓力，正泰電器及正泰安能都正瘋狂出售光伏電站資產。

2024年12月，正泰安能擬向大型能源國央企、金融機構等第三方投資者出售戶用光伏電站，授權出售總裝機量不超過14GW。

2024年，正泰電器已出售18座電站，對應總裝機容量8412.37MW，總成交金額250.67億元，對當期經營業績產生的影響為27.33億元。

2025年前三季度，正泰安能出售光伏電站2.18GW，環比增長40%，公司逐步從“開發-建設-持有-運營”模式轉向“開發-建設-出售”模式，通過電站出表回籠資金。

這一策略產生了一定效果。2025年前三季度，正泰電器經營性凈現金流152.5億元，同比增長103.4%，貨幣資金增至135.4億元。但短期償債壓力仍然巨大。

03

換一個故事？

2024年10月，國家能源局印發《分布式光伏發電開發建設管理辦法（征求意見稿）》，直接顛覆分布式光伏投資邏輯。同時，隨著光伏裝機量快速攀升推高電力系統消納成本，分布式光伏參與電力市場交易箭在弦上，全面入市后將直面電價下行的收益風險。

國家能源局數據顯示，2024年國內光伏新增裝機277.57GW，同比增長28.3%，增速較2023年的147%大幅放緩。業內人士預測，2025年國內光伏新增裝機將在215-255GW區間，較2024年可能出現下滑。

正泰電器光伏業務增速還跑不贏大盤。2023年、2024年，公司營收增速分別為24.53%、12.7%，光伏業務增速分別為38.11%、17.44%。

2025年前三季度，正泰電器營收463.96億元，同比微降0.03%；第三季度營收167.77億元，同比下降3.70%，扣非歸母凈利潤12.73億元，同比下降12.19%。

低壓電器及儲能業務成為正泰電器新的突破口，尤其海外市場。

正泰電器主要產品中低壓配電柜、變壓器等低壓配電設備，是數據中心機房動力系統的核心設備，海外市場需求激增且溢價顯著。

中金研報數據顯示，2025年前三季度，正泰電器低壓海外業務收入同比增長23.8%至38.58億元；第三季度單季收入14.29億元，同比大增42.1%，其中北美地區實現翻倍增長，公司還拿下了淡馬錫、華為等數據中心標志性項目。

國金證券研報稱，2025年前三季度中國變壓器、高壓開關出口額分別實現39%和31%的同比高增長，國內生產商迎來出海窗口期。

儲能業務是正泰電器的另一重要布局方向。

2025年上半年，正泰電器逆變器及儲能業務收入9.17億元，同比增長32%，但占比僅3.1%，規模尚處起步階段。

2024年，正泰電器在日本推進多個標志性儲能項目，歐洲多個重點光儲項目落地。

此外，正泰集團置入通潤裝備的正泰電源，產品連續多年穩居北美三相組串逆變器出貨量第一、韓國市場市占率第一。

在光伏業務短期承壓的背景下，低壓電器與儲能業務及海外市場，或是正泰電器沖刺港股時重點講述的故事。

04

南存輝的資本運作

“正泰系”即南存輝控制的正泰集團股份有限公司（簡稱“正泰集團”）及旗下數千家公司。天眼查顯示，南存輝持股正泰集團比例達42.99%。

（正泰集團實控人，圖源：天眼查）

天眼查顯示，正泰集團旗下成員企業近3640家，核心企業達244家，控制的企業達132家。

據正泰電器公告，截至2022年9月底，正泰集團未經審計的總資產達1357.75億元，凈資產417.48億元；正泰電器總資產1015.7億元，凈資產為339.7億元。

2022年1至9月，正泰集團營收464.50 億元，凈利潤26.06 億元；正泰電器營收350.2億元，歸母凈利潤32.2億元。

以2022年9月底的數據看，正泰電器總資產相當于正泰集團的74.8%；凈資產占比80%；營收貢獻度達75.4%；歸母凈利潤已超過集團合并凈利潤。

截至2025年9月末，正泰集團通過直接和間接持股方式，合計持有正泰電器49.26%的股份（其他股東方持股比例均小于5%）。

（正泰電器財報）

另據天眼查信息，2025年三季報，正泰集團總資產達2202.18億元，同比增長11.59%；負債總額為1546.09億元；所有者權益為656.09億元，同比增長4.85%；營業總收入780.53億元，同比下降4.35%；凈利潤54.60億元，同比增長8.22%。

（正泰集團的財務狀況，來源：天眼查）

正泰集團已形成以電氣制造和光伏業務為核心，多元化拓展的業務格局。

在光伏業務上，正泰集團主要通過5家子公司實現。

正泰安能數字能源（浙江）股份有限公司（正泰安能）、浙江正泰新能源開發有限公司（正泰新能源）直接由上市公司正泰電器控股，前者側重戶用光伏，后者主攻集中式電站。

上海正泰電源系統有限公司（正泰電源）由上市公司通潤裝備全資持股，產品覆蓋光伏逆變器與儲能領域。

正泰新能科技股份有限公司（正泰新能）、浙江正泰智維能源服務有限公司（正泰智維）由正泰集團控股，前者核心業務是晶體硅太陽能電池及組件的研發和制造，后者主要承擔集中式電站的運維保障，是正泰新能源的配套環節。

（“正泰系”光伏業務，“資市會”制圖）

低壓電器與光伏業務外，正泰集團還布局了汽車零部件領域，產品涵蓋繼電器、喇叭等，部分產品位居國內前列并應用于軍工。

金融板塊，主導設立溫州民商銀行，參與成立浙江民投及產業基金。

2019年推出“一云兩網”數字化戰略，推動工業互聯網與能源物聯網融合，構建智能制造與能源服務體系。

在海外業務上，為給正泰電器國際化提供支撐，正泰集團對海外業務進行了重組，在2020年正式成立了“正泰國際有限公司”，將其作為集團全產業鏈海外發展平臺。

南存輝擅長資本運作和騰挪。

2010年，南存輝將正泰電器推向資本市場，主要經營低壓電器領域業務，為后續資本運作奠定基礎。

2006年起，南存輝帶領正泰集團進入光伏產業，先后布局光伏制造、電站開發等環節。

2015年，正泰電器通過發行股份收購正泰新能源開發100%權益，實現光伏電站業務的整合，進一步豐富業務類型。

2022年至2024年期間，南存輝推動分拆戶用光伏業務。正泰電器宣布擬分拆控正泰安能至上交所主板上市。

作為國內戶用光伏龍頭，正泰安能專注于農村屋頂光伏市場，通過分拆上市計劃，試圖提升其市場估值和融資能力。正泰安能于2024年遞交招股書，但在審核過程中，因關聯交易、獨立性等問題遭受質疑，最終于2025年9月終止。

2022年，正泰電器還將光伏組件制造業務（正泰新能）剝離給控股股東正泰集團，以減少上游原材料價格波動風險，優化資產結構。正泰新能隨后在一級市場完成B輪融資，引入高瓴、中金等機構投資。

此外，南存輝主導了逆變器及儲能業務的重組。

2022年，正泰電器收購通潤裝備控制權，并將光伏逆變器及儲能業務（正泰電源）注入通潤裝備，實現曲線上市。

2023年，通潤裝備完成資產整合，成為正泰系逆變器和儲能業務的資本平臺。

05

龐大的關聯交易

正泰電器與正泰集團旗下企業間的交易往來，構成了一個規模龐大、結構復雜的內部協作網絡。

截至2025年10月，正泰電器與數十家關聯方發生的交易涉及元器件購銷、勞務協作、資產租賃及金融服務等多個維度。

（正泰電器關聯交易，“資市會”截圖）

尤其在金融合作方面。正泰電器與正泰集團參與設立的溫州民商銀行保持著存貸業務往來，2025年前10個月相關金額為6.18億元。

同時，還通過集團財務公司進行資金的往來。截至2025年6月底，正泰電器及正泰安能在財務公司存款高達59.66億元，但貸款余額僅15.71億元，呈現明顯的“高存低貸”。

通潤裝備在財務公司的資金活動規模相對有限，截至2025年11月末存款余額為零，借款余額約1004.73萬元。

正泰電器的關聯交易具有全面性。

2025年前10個月，與正泰電氣股份有限公司的交易額達8.77億元，涉及元器件、勞務和租賃等多類業務。與投資管理平臺浙江泰易信的勞務協作金額為22.07億元。

值得注意的是，在2022年將光伏組件制造業務（正泰新能）調整至集團層面后，正泰電器與該業務板塊仍保持商業合作。2025年前10個月，雙方在光伏設備及元器件方面的交易額為3.92億元。

此類關聯交易體系在發揮產業協同效應的同時，更需關注交易的獨立客觀問題，如定價機制是否透明公允，人員、財務、業務是否獨立等。