新業(yè)務利好難抵基本盤利空，長春高新市值跌去八成

導語：短期來看，無論是公司旗下金賽藥業(yè)的生長激素，還是百克生物的帶狀皰疹疫苗都將面臨到價格下行壓力，這也說明長春高新的經(jīng)營業(yè)績難言見底。

李平/作者 礪石商業(yè)評論/出品

1

重磅BD難阻股價“A字殺”

2025年12月15日晚間，長春高新發(fā)布公告，下屬公司上海賽增醫(yī)療科技有限公司（以下簡稱“賽增醫(yī)療”）與Yarrow Bioscience,Inc.簽訂GenSci098注射液項目獨家許可協(xié)議。

根據(jù)協(xié)議，賽增醫(yī)療預計可獲得1.2億美元首付款及近期開發(fā)里程碑款項，其中包括7000萬美元不可退還、不可抵扣的首付款，及后續(xù)5000萬美元的近期開發(fā)里程碑款項。Yarrow則獲得GenSci098注射液除大中華區(qū)（中國大陸、港澳臺地區(qū)）以外的全球獨家開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化權利，用于GenSci098注射液分別針對甲狀腺相關眼病（TED）和彌漫性毒性甲狀腺腫（GD）等適應癥的研究開發(fā)和商業(yè)化。

此外，賽增醫(yī)療將有權至多獲得13.65億美元里程碑付款，后續(xù)產(chǎn)品上市后并有權獲得超過凈銷售額10%的銷售提成。與此同時，賽增醫(yī)療還保留了GenSci098注射液產(chǎn)品在中國的開發(fā)與商業(yè)化權利。折算成人民幣，長春高新這一重磅BD交易的總金額接近96億元。

據(jù)悉，Yarrow是一家位于美國紐約的新興生物醫(yī)藥公司，由RTW創(chuàng)立及孵化。RTW是一家位于紐約的全球全生命周期投資公司，專注于發(fā)掘生物制藥及醫(yī)療技術領域的變革性及突破性創(chuàng)新。由于RTW、Yarrow等為非上市公司，其最近一年的主要財務數(shù)據(jù)并未披露。

公告顯示，GenSci098注射液是金賽藥業(yè)自主研發(fā)的一種人源化促甲狀腺激素受體（TSHR）拮抗型單克隆抗體，可通過特異性與甲狀腺或球后組織內(nèi)TSHR結(jié)合，阻斷其與自身抗體結(jié)合，進而抑制甲狀腺激素的合成和釋放、抑制甲狀腺細胞的增殖、阻止透明質(zhì)酸和炎癥因子釋放，從而發(fā)揮改善甲亢的作用，并同時具有改善突眼的作用。

據(jù)悉，甲狀腺相關眼病（TED）是一種與甲狀腺功能異常（如Graves病）密切相關的自身免疫性疾病，主要表現(xiàn)為眼球突出、眼瞼退縮、復視、視力下降等癥狀，嚴重時可影響外觀和視力。Graves病（“格雷夫斯病”，簡稱GD）則是一種自身免疫性疾病，主要因甲狀腺刺激免疫球蛋白（TSH受體抗體）異常產(chǎn)生，導致甲狀腺激素分泌過量，引發(fā)甲狀腺功能亢進。

2023年10月，美國制藥巨頭安進耗費278億美元完成對Horizon Therapeutics的收購，共獲得替妥木單抗Tepezza、伊奈利珠單抗Uplizna以及普瑞凱希Krystexxa等三款罕見病藥物的全球權益。其中，Tepezza是一款以IGF-1R為靶點的甲狀腺眼藥，也是FDA批準的第一款甲狀腺相關性眼藥，上市首年即實現(xiàn)8.2億美元的驚人銷售額。2024年，Tepezza全球銷售額達到19億美元，迅速躋身“重磅藥物”行列。

有分析指出，Tepezza作為在甲狀腺相關眼病（TED）治療領域的首選用藥，目前仍存在復發(fā)率高（72周治療復發(fā)率38%，停藥后2年復發(fā)率63%）、不良反應較多（包括肌肉痙攣、惡心、脫發(fā)、腹瀉等），且存在不低的永久性聽力損失及高血糖等風險。此外，Tepezza 6個月治療費用高達35萬美元，過于高昂的用藥成本成為橫在患者面前的一道屏障。

早期臨床數(shù)據(jù)表明，Gensci098有可能顯著降低GD患者的致病性刺激性抗體，從而針對疾病根源治療GD。在有效控制甲亢的基礎上，GenSci098具有預防TED及減少甲亢復發(fā)等重大臨床獲益的潛力，從而改變疾病進程。

顯然，甲狀腺相關眼病（TED）治療領域巨大的市場潛力成為Yarrow愿意花費7000萬美元首付款、至多13.65億美元里程碑付款來獲得GenSci098這一熱門靶點的一個重要原因。消息公布次日，長春高新股價上漲3.77%，顯示出二級市場投資者對于這一BD交易的認可，一定程度上緩解了“激素茅”再次跌入谷底的尷尬。

2025年5月以來，長春高新在新藥獲批、大股東回購以及赴港上市等一系列利好消息的刺激下迎來了一波強勁反彈。2025年10月13日，長春高新股價創(chuàng)出141.77元的階段新高，較2025年4月的底部區(qū)間漲幅超過70%。然而，隨后公布的財報數(shù)據(jù)卻顯示，2025年第三季度長春高新營收再次出現(xiàn)縮水，凈利潤降幅更是超過80%。此后，長春高新股價開始加速回落，幾乎回到了2025年5月份的起漲點。

事實上，賽增醫(yī)療與Yarrow公司的百億BD交易也只讓長春高新股價維持了一天的上漲。12月17日開始，長春高新股價再次掉頭向下。截至12月31日收盤，長春高新股價報收于92.55元，2025年全年跌幅為4.43%。這也是公司股價連續(xù)第五年下跌，總市值累計縮水已超過八成。這其中，行業(yè)競爭及集采政策對于公司生長激素這一核心業(yè)務的雙重沖擊成為長春高新股價遭遇“A字殺”的一個主要原因。

2

基本盤遭遇雙重利空

長春高新成立于1993年，最早從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，后于1996年在深圳證券交易所上市。上市之后，長春高新開啟了一系列的投資與并購，形成了以基因工程制藥、疫苗、中成藥、房地產(chǎn)開發(fā)四大板塊為主的業(yè)務版圖。這其中，以重組人生長激素為主的金賽藥業(yè)屬于公司最為核心的業(yè)務以及主要的利潤來源。

1997年，長春高新與歸國博士金磊成立金賽藥業(yè)。1998年，金賽藥業(yè)成功研發(fā)出第一支國產(chǎn)重組人生長激素粉針劑，打破了進口壟斷。2005年，金賽藥業(yè)又推出了亞太第一支重組人生長激素水針劑，解決了生長激素在水溶液中不穩(wěn)定的問題。2014年，金賽藥業(yè)又成功推出全球第一支長效型重組人生長激素（長效水針），將注射頻率從每日一次調(diào)整為每周一次，使得中國在長效型重組人生長激素方面至少領先了世界5年。

由于產(chǎn)品研發(fā)壁壘極高，2025年之前，長效生長激素產(chǎn)品國內(nèi)僅有長春高新旗下金賽藥業(yè)聚乙二醇重組人生長激素注射液（商品名：金賽增）這一款產(chǎn)品獲批，國外市場中也僅有2款上市產(chǎn)品，處于藍海市場。有數(shù)據(jù)顯示，2020年以來，金賽藥業(yè)生長激素產(chǎn)品國內(nèi)市場份額一直維持在75%左右，其長效水針全球市場份額更是高達95%。

憑借著在生長激素領域的先發(fā)優(yōu)勢以及在國內(nèi)長效生長激素市場的“獨家”地位，長春高新經(jīng)營業(yè)績保持了近二十余年的高速增長，市值一度突破兩千億大關。數(shù)據(jù)顯示，2005年-2023年，長春高新營業(yè)收入由4.87億元增長至145.66億元，凈利潤由-5886.93萬元增長至45.32億元。

然而，集采政策的持續(xù)推進卻讓長春高新的“躺賺”時刻徹底結(jié)束。2022年，生長激素被廣東聯(lián)盟等省份納入集采范圍，其中粉針較掛網(wǎng)價的降價幅度約為10%左右，水針的降價幅度則高達70%，于是選擇聯(lián)手棄標水針，而僅投標粉針。在此背景下，長春高新經(jīng)營業(yè)績所受沖擊尚不顯著。

進入2023年，浙江省的帶量集采將水針也納入了進來。2024年3月，浙江集采中選結(jié)果落地執(zhí)行，金賽藥業(yè)的水針劑產(chǎn)品（商品名“賽增”）價格從每支1000元降至300元?，降幅達?70%。根據(jù)此前的數(shù)據(jù)，水針產(chǎn)品在金賽藥業(yè)生長激素產(chǎn)品的比例高達70%（2021年數(shù)據(jù)）。

隨著這一核心產(chǎn)品的大幅降價，長春高新經(jīng)營業(yè)績受到了明顯的沖擊。數(shù)據(jù)顯示，2024年全年，長春高新實現(xiàn)營業(yè)收入134.66億元，同比下降7.55%；歸母凈利潤25.83億元，同比下跌43.01%。至此，長春高新長達20年的業(yè)績高增長神話徹底結(jié)束。

2026年1月1日，新版國家醫(yī)保藥品目錄在全國范圍內(nèi)正式落地實施，其中針對內(nèi)源性生長激素缺乏引起兒童生長緩慢的長效生長激素被首次納入醫(yī)保目錄。有數(shù)據(jù)顯示，金賽藥業(yè)金賽增（9毫克規(guī)格）長效生長激素價格從原價約3500元/支大幅降至約900元/支，降價幅度高達75%，這勢必會給公司短期業(yè)績帶來新的沖擊。

另一方面，長效生長激素的藍海市場也吸引了大批藥企的角逐。2025年5月，特寶生物的怡培生長激素（YPEG-GH）獲批上市，成為全球首個Y型40kD聚乙二醇長效生長激素。至此，長春高新也就徹底失去了在國內(nèi)長效生長激素市場長達10年的壟斷地位。

最新消息顯示，2025年12月25日，總部位于丹麥的跨國制藥公司諾和諾德宣布，其創(chuàng)新長效生長激素——帕西生長激素注射液（商品名：諾澤優(yōu)?，通用名：Somapacitan）正式獲得中國國家藥品監(jiān)督管理局批準。有分析認為，作為全球糖尿病與內(nèi)分泌治療領域的巨頭，諾和諾德?lián)碛兄鴱姶蟮氖袌鐾茝V能力以及渠道優(yōu)勢，其帕西生長激素注射液預計將對金賽藥業(yè)的聚乙二醇重組人生長激素注射液帶來強勁挑戰(zhàn)。

3

第二曲線“出師未捷”

復盤長春高新的股價走勢與業(yè)績變化不難看出，長春高新股價早在2021年5月便見頂回落，但公司凈利潤在2023年仍創(chuàng)出歷史新高。直到2024年第二季度，長春高新凈利潤才開始出現(xiàn)負增長的情形。一方面，集采政策是否會納入生長激素產(chǎn)品一度存在著爭議，而長春高新最初所選擇的“投標粉針棄標水針”策略也保住了公司的基本盤。

另一方面，為了擺脫對于生長激素產(chǎn)品的過度依賴，長春高新近年來也在不斷加大疫苗、腫瘤、女性健康等領域的布局。這其中，主營業(yè)務為疫苗產(chǎn)品的百克生物最被看好，尤其是百克生物的帶狀皰疹疫苗曾被視為長春高新的下一個盈利增長點。

公開資料顯示，2024年3月，長春高新與其控股子公司百克藥業(yè)共同投資設立了百克藥物研究院，2006年更名為百克生物。2008年，百克生物的水痘減毒活疫苗獲批上市。數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，百克生物水痘疫苗銷售金額分別為8.6億元、9.4億元、11億元，其市場份額占據(jù)領先地位。

2020年，百克生物鼻噴流感疫苗獲批上市，成為我國第一個鼻噴流感疫苗。2021年6月，百克生物成功在上交所科創(chuàng)板上市。從股權結(jié)構(gòu)上看，長春高新對于百克生物的持股比例為41.54%，為公司控股股東。

2023年1月，百克生物帶狀皰疹疫苗獲批上市，成為?國內(nèi)首個適用于40歲以上人群?的帶狀皰疹疫苗，并成功打破了此前由進口疫苗壟斷市場的局面。上市當年，百克生物帶狀皰疹疫苗實現(xiàn)銷售收入?8.83億元?，銷量為?66.35萬人份?，毛利率高達97.5%。從營收占比來看，帶狀皰疹疫苗所在百克生物總營收中的占比達到48.36%，一舉超越水痘疫苗產(chǎn)品成為公司最大的營收來源。

隨著帶狀皰疹疫苗的大賣，百克生物經(jīng)營業(yè)績也取得了快速的增長。2023年全年，百克生物共實現(xiàn)營收18.25億元，同比大增70.30%；同期凈利潤為5.01億元，同比暴增175.08%。至此，百克生物被廣泛視為長春高新的第二成長曲線。

然而，就在投資者憧憬長春生物擺脫大單品依賴而邁向“生長激素+疫苗”雙輪驅(qū)動之時，百克生物2024年帶狀皰疹疫苗銷售遇冷的殘酷現(xiàn)實又一次襲來。2024年全年，百克生物帶狀皰疹疫苗營收僅為2.51億元，同比大幅下滑71.54%，這也導致百克生物當年營收同比下滑32.64%；歸母凈利潤同比下滑53.67%。從銷量來看，2024年公司帶狀皰疹疫苗生產(chǎn)了89.86萬人份，但僅銷售了20.04萬人份，進而導致庫存量激增79.97%。

進入到2025年，帶狀皰疹疫苗銷售進一步惡化。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，百克生物帶狀皰疹疫苗確認銷售量-6.54萬人份，對應銷售收入-1.44億元。對此，百克生物解釋稱，銷量和營收為負主要是帶狀皰疹疫苗退貨沖減收入及實施惠民政策單價降低導致收入減少所致。

面對愈發(fā)嚴重的庫存壓力，百克生物已經(jīng)開啟降價模式。12月23日，江西省疾控中心發(fā)布公示，百克生物已經(jīng)將其帶狀皰疹減毒活疫苗由原價1375元/支降至464元/支，降幅超過66%。

除了帶狀皰疹疫苗之外，百克生物水痘疫苗銷售也不樂觀。2025年前三季度，百克生物水痘疫苗銷量同比減少133.97萬人份，對應收入同比減少1.40億元。隨著兩大核心產(chǎn)品銷量的大幅下滑，百克生物也陷入了虧損境地。

數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，百克生物實現(xiàn)營業(yè)收入4.74億元，同比下滑53.76%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為-1.58億元，同比下滑164.76%。如此一來，百克生物非但未能為長春高新貢獻業(yè)績增量，反而形成了拖累。

短期來看，無論是金賽藥業(yè)的生長激素還是百克生物的帶狀皰疹疫苗都將面臨到價格下行壓力，這也預示著長春高新的經(jīng)營業(yè)績難言見底。因此，縱是金賽藥業(yè)高達13.65億美元里程碑式的BD合作落地，仍沒有打消投資者對于長春高新未來發(fā)展的擔憂。