卡游港交所上市二度遭拒，對(duì)賭期限還剩7個(gè)月將何去何從？

2025年10月，港交所的一則靜默公告，為卡游的二次上市沖刺畫上了句號(hào)——距離4月14日重新遞表僅過(guò)去6個(gè)月，其招股書再次失效，成為港股市場(chǎng)罕見的“兩連跪”案例。

這個(gè)靠奧特曼卡牌征服小學(xué)生、2024年?duì)I收飆至100.57億元、壟斷國(guó)內(nèi)71.1%集換式卡牌市場(chǎng)的巨頭，在資本市場(chǎng)面前卻屢屢碰壁。

更刺眼的是時(shí)間倒計(jì)時(shí)。卡游與紅杉中國(guó)、騰訊的對(duì)賭協(xié)議明確，必須在2026年6月前完成IPO，否則需“連本帶利”回購(gòu)1.35億美元股份，還要支付每年8%的利息，算下來(lái)光賠償就超13億元。

一邊是年收百億、毛利率71.3%的盈利神話，一邊是IPO兩度失效、合規(guī)爭(zhēng)議纏身的尷尬；一邊是對(duì)賭到期的緊迫壓力，一邊是資本市場(chǎng)的冷淡觀望。

卡游的困境，早已不是“能不能上市”的問(wèn)題，而是即便僥幸登陸，其靠“收割未成年人”撐起的商業(yè)帝國(guó)，能否經(jīng)得起資本的長(zhǎng)期審視？

答案，藏在其爭(zhēng)議不斷的商業(yè)模式和日益收緊的行業(yè)監(jiān)管里。

靠未成年人撐起百億營(yíng)收，藏不住的合規(guī)問(wèn)題

卡游的百億營(yíng)收，從來(lái)都帶著“灰色濾鏡”。

表面上看，它是泛娛樂(lè)行業(yè)的黑馬，靠48億盒卡牌年銷額登頂行業(yè)第一，甚至力壓樂(lè)高成為玩具行業(yè)市占率冠軍；但撕開光鮮業(yè)績(jī)的外衣，內(nèi)里是對(duì)未成年人的過(guò)度依賴，以及與監(jiān)管導(dǎo)向相悖的“類博彩”商業(yè)模式——這正是其IPO兩度折戟的核心癥結(jié)，也是比對(duì)賭壓力更致命的隱患。

“小學(xué)生收割機(jī)”的標(biāo)簽，卡游甩不掉也躲不開。

招股書數(shù)據(jù)顯示，其核心消費(fèi)群體中90%未滿15歲，2024年售出的48億包卡牌里，43.2億包都被小學(xué)生買走，平均每位在校小學(xué)生年消費(fèi)40.8包。

這些定價(jià)從2元到30元不等的卡牌，靠“盲盒+稀有概率”的模式刺激復(fù)購(gòu)，部分稀有卡出現(xiàn)概率低至1:216，堪比彩票中獎(jiǎng)。有家長(zhǎng)在黑貓投訴平臺(tái)吐槽，孩子偷偷拿家里8000元買卡，而這類未成年人非理性消費(fèi)的投訴，在該平臺(tái)已超6萬(wàn)條。

更諷刺的是，面對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管總局《盲盒經(jīng)營(yíng)活動(dòng)規(guī)范指引》中“不允許未成年人單獨(dú)購(gòu)買盲盒”的要求，卡游的線下店鋪和自動(dòng)售貨機(jī)幾乎沒(méi)有有效的年齡核實(shí)機(jī)制，小學(xué)生仍能隨意購(gòu)買，合規(guī)義務(wù)形同虛設(shè)。

監(jiān)管的重拳早已落下。2023年央視《新聞?wù){(diào)查》就專題曝光過(guò)卡牌背后的未成年人沉迷問(wèn)題，直指卡游的營(yíng)銷策略涉嫌誘導(dǎo)非理性消費(fèi)；2025年9月，拆卡直播迎來(lái)全面監(jiān)管，寧波鄞州法院更是判決一起球星卡涉賭案，明確“賭性拆卡”違法，涉案流水超8千萬(wàn)，被判罰金50萬(wàn)。

而卡游的核心產(chǎn)品恰恰深度綁定盲盒和拆卡模式，其線上拆卡直播雖已調(diào)整，但線下“開盒抽稀有卡”的核心玩法仍未改變。第一次IPO時(shí)，證監(jiān)會(huì)就明確要求卡游補(bǔ)充數(shù)據(jù)安全合規(guī)措施和未成年人信息保護(hù)證明，但直到二次遞表失效，這些問(wèn)題仍未整改到位。

在未成年人保護(hù)日益成為社會(huì)共識(shí)的當(dāng)下，卡游這種“靠未成年人消費(fèi)撐起半壁江山”的商業(yè)模式，早已觸碰了監(jiān)管和道德的雙重紅線，這也是港交所始終不敢放行的關(guān)鍵——資本市場(chǎng)絕不會(huì)為一個(gè)隨時(shí)可能被監(jiān)管重罰的“高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”背書。

更脆弱的是，卡游的百億營(yíng)收全靠“IP搬運(yùn)”，自身毫無(wú)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

2024年其86%的收入來(lái)自授權(quán)IP，僅奧特曼一個(gè)IP就貢獻(xiàn)了73%的營(yíng)收，而真正屬于自己的IP占比不足3%，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特95%的自有IP占比。更要命的是，其持有的38份IP授權(quán)在2025年到期，39份將在2026年到期，一旦版權(quán)方提高授權(quán)費(fèi)或終止合作，卡游的商業(yè)大廈隨時(shí)可能崩塌。

事實(shí)上，這種風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)：2022年至2024年，卡游的版權(quán)抽傭率從5.1%漲到7.6%，直接擠壓了利潤(rùn)空間；而其三國(guó)主題產(chǎn)品的毛利率也從2023年的84.2%暴跌至2024年的66.3%，低于整體毛利率水平。

對(duì)比泡泡瑪特靠Molly等自有IP構(gòu)建的穩(wěn)固護(hù)城河，卡游更像一個(gè)“IP代工廠”，沒(méi)有核心IP就沒(méi)有用戶粘性，一旦熱門IP退熱或授權(quán)到期，營(yíng)收增長(zhǎng)便會(huì)戛然而止——這也是資本市場(chǎng)對(duì)其估值折價(jià)的核心原因，畢竟沒(méi)有哪個(gè)資本會(huì)長(zhǎng)期看好一個(gè)“靠別人IP吃飯”的公司。

雪上加霜的是，卡游的公司治理還藏著爭(zhēng)議。2024年公司凈利潤(rùn)虧損12.42億元，核心原因是高達(dá)17.95億元的股份支付開支，而這筆開支最終變成了創(chuàng)始人李奇斌的“天價(jià)薪酬”——當(dāng)年他的薪資總計(jì)18億元，其中17.95億元就是股份付款。在IPO前夕、對(duì)賭壓力加劇的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，創(chuàng)始人不惜讓公司虧損也要給自己“發(fā)福利”，這種操作難免讓資本質(zhì)疑其對(duì)股東利益的漠視。

要知道，卡游IPO前李奇斌夫婦已持股83.5%，家族持股超85%，絕對(duì)的控制權(quán)讓中小股東的利益難以保障。這種“家族式治理+短期逐利”的風(fēng)格，與資本市場(chǎng)追求的透明化、規(guī)范化運(yùn)營(yíng)背道而馳，進(jìn)一步拉低了資本對(duì)其的信任度。

行業(yè)寒冬與資本冷臉，對(duì)賭倒計(jì)時(shí)難破增長(zhǎng)困局

如果說(shuō)合規(guī)和IP依賴是卡游的內(nèi)部硬傷，那么日益收緊的行業(yè)環(huán)境和資本對(duì)潮玩賽道的冷靜審視，則讓其對(duì)賭翻盤的希望變得愈發(fā)渺茫。

卡游的困境，早已不是個(gè)體問(wèn)題，而是整個(gè)拆卡潮玩行業(yè)在監(jiān)管重壓下的縮影——當(dāng)“類博彩”模式被嚴(yán)查，當(dāng)未成年人消費(fèi)被限制，曾經(jīng)的暴利賽道正在回歸理性，而卡游顯然還沒(méi)做好準(zhǔn)備。

整個(gè)潮玩拆卡行業(yè)正在經(jīng)歷“監(jiān)管洗牌”。

2025年9月以來(lái)，各直播平臺(tái)陸續(xù)發(fā)布拆卡專項(xiàng)治理公告，禁止以食物獎(jiǎng)勵(lì)等方式誘導(dǎo)消費(fèi)，違規(guī)者直接清退封號(hào)；監(jiān)管還要求平臺(tái)公示拆卡概率、設(shè)置消費(fèi)上限，對(duì)未成年人賬號(hào)實(shí)行“限時(shí)推送+消費(fèi)限額+禁打賞”的三重限制，甚至建立了偷卡、過(guò)度消費(fèi)的便捷退款通道。

這些政策直接擊中了卡游的核心盈利邏輯：其76%的營(yíng)收來(lái)自線下經(jīng)銷渠道，而校園周邊的小賣部、文具店正是其核心鋪貨點(diǎn)，這些渠道的監(jiān)管漏洞此前是其收割未成年人的“便利條件”，如今卻成了合規(guī)整改的重災(zāi)區(qū)。

更關(guān)鍵的是，“拆卡涉賭”的法律定性已經(jīng)明確，寧波的判例為行業(yè)劃定了紅線，卡游若不徹底改變“盲盒抽稀有卡”的模式，未來(lái)不僅面臨IPO受阻，還可能遭遇行政處罰，甚至業(yè)務(wù)停擺。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，進(jìn)一步擠壓了卡游的生存空間。

雖然卡游當(dāng)前市占率高達(dá)71.1%，但泡泡瑪特、52TOYS等競(jìng)品正在加速布局卡牌賽道。泡泡瑪特憑借5900萬(wàn)忠實(shí)擁躉和50%以上的復(fù)購(gòu)率，將IP運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到卡牌領(lǐng)域，2025年上半年?duì)I收已達(dá)138.76億元，毛利率70.3%，其“自有IP+高復(fù)購(gòu)”的模式遠(yuǎn)比卡游更具可持續(xù)性。

52TOYS則聚焦成年用戶市場(chǎng)，避開未成年人消費(fèi)的合規(guī)爭(zhēng)議，憑借自有IP矩陣獲得中金等機(jī)構(gòu)看好，估值有望達(dá)25億元。

就連名創(chuàng)優(yōu)品旗下的TOP TOY，也通過(guò)渠道優(yōu)勢(shì)快速鋪貨，2024年?duì)I收達(dá)28.1億元。這些競(jìng)品的崛起，不僅分流了成年消費(fèi)群體，還倒逼行業(yè)回歸“IP+收藏”的理性軌道，而卡游過(guò)度依賴低齡用戶和授權(quán)IP的模式，在這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸失勢(shì)。

從投資人與投資機(jī)構(gòu)的視角來(lái)看，卡游的上市故事早已失去吸引力。表面上看，卡游2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)44.66億元，凈利潤(rùn)率44.4%，遠(yuǎn)超泡泡瑪特的24.1%，但資本早已看穿其利潤(rùn)的“不可持續(xù)性”。

首先，其高利潤(rùn)依賴的是對(duì)未成年人的非理性消費(fèi)收割，隨著監(jiān)管收緊，這部分收入必然大幅縮水；其次，IP授權(quán)到期風(fēng)險(xiǎn)讓未來(lái)營(yíng)收增長(zhǎng)充滿不確定性，機(jī)構(gòu)難以對(duì)其進(jìn)行長(zhǎng)期估值；最后，創(chuàng)始人的天價(jià)薪酬和家族式治理，讓資本擔(dān)心自身利益被侵占。因此，盡管卡游估值一度被預(yù)測(cè)沖上千億，但實(shí)際市場(chǎng)給出的PS倍數(shù)僅為8-10倍，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特的19倍。

更理性的機(jī)構(gòu)早已開始“用腳投票”。

紅杉中國(guó)和騰訊雖然是卡游的投資方，但在二次IPO失效后，并未推動(dòng)其立即第三次遞表，反而保持沉默——顯然，它們也清楚，在合規(guī)問(wèn)題未解決、行業(yè)環(huán)境惡化的背景下，第三次遞表大概率也是徒勞。

北向資金在卡游二次遞表期間更是毫無(wú)動(dòng)作，沒(méi)有出現(xiàn)任何增持跡象，說(shuō)明外資對(duì)這個(gè)“百億賽道龍頭”同樣持觀望態(tài)度。

有券商研報(bào)直言：“卡游的核心問(wèn)題不是缺資金（其2024年末現(xiàn)金及等價(jià)物達(dá)48.79億元），而是缺一個(gè)能被資本市場(chǎng)認(rèn)可的可持續(xù)商業(yè)模式。

對(duì)賭到期只是催化劑，即便它能通過(guò)整改勉強(qiáng)上市，也難以獲得高估值，甚至可能面臨上市后股價(jià)破發(fā)的尷尬。”

上市救不了卡游，對(duì)賭終局是商業(yè)模式的致命缺陷

距離對(duì)賭到期僅剩7個(gè)月，卡游的上市沖刺已經(jīng)進(jìn)入“讀秒階段”，但無(wú)論是二次IPO失效的現(xiàn)實(shí)，還是自身商業(yè)模式的硬傷，都預(yù)示著這場(chǎng)對(duì)賭的終局早已寫定——上市從來(lái)不是救卡游的“解藥”，其真正的問(wèn)題，在于構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)的底層邏輯本身就存在致命缺陷。

卡游的困境，本質(zhì)上是“短期暴利”與“長(zhǎng)期價(jià)值”的背離。

它靠“盲盒+未成年人”的模式快速崛起，賺得百億營(yíng)收，但這種模式既觸碰了監(jiān)管紅線，也違背了社會(huì)公序良俗，注定無(wú)法長(zhǎng)久。

IP依賴癥讓其缺乏抗風(fēng)險(xiǎn)能力，家族式治理讓資本望而卻步，這些問(wèn)題都不是一次IPO就能解決的——即便卡游趕在對(duì)賭到期前完成整改、第三次遞表成功，上市后也會(huì)面臨營(yíng)收下滑、利潤(rùn)縮水的尷尬，畢竟資本市場(chǎng)不會(huì)為一個(gè)“靠政策豁免續(xù)命”的公司買單。

對(duì)于紅杉中國(guó)和騰訊而言，這場(chǎng)對(duì)賭或許并非“輸不起”——卡游的現(xiàn)金儲(chǔ)備足以覆蓋回購(gòu)款和利息，它們最多只是錯(cuò)失一次高額回報(bào)。

但對(duì)于卡游自身而言，對(duì)賭失敗或許反而是一次“止損”的機(jī)會(huì)：它必須徹底拋棄“收割未成年人”的盈利邏輯，要么加大自有IP研發(fā)力度，要么轉(zhuǎn)向成年消費(fèi)群體，在合規(guī)的框架內(nèi)重構(gòu)商業(yè)模式。

但從當(dāng)前情況來(lái)看，卡游顯然還沒(méi)有這樣的決心和能力——其IPO募資計(jì)劃中45%用于擴(kuò)產(chǎn)，而非IP研發(fā)或合規(guī)整改，這足以說(shuō)明它仍在沉迷短期規(guī)模擴(kuò)張，而非解決核心問(wèn)題。

卡游的故事，給整個(gè)潮玩拆卡行業(yè)敲響了警鐘：靠“類博彩”模式、依賴單一群體的短期暴利，終究會(huì)被監(jiān)管和市場(chǎng)淘汰；只有像泡泡瑪特那樣，構(gòu)建起以自有IP為核心的護(hù)城河，平衡商業(yè)盈利與社會(huì)責(zé)任，才能獲得資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期認(rèn)可。

對(duì)于卡游而言，7個(gè)月的對(duì)賭倒計(jì)時(shí)，與其說(shuō)是上市沖刺的最后期限，不如說(shuō)是商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的最后窗口期。

但從其目前的表現(xiàn)來(lái)看，這場(chǎng)轉(zhuǎn)型大概率會(huì)以失敗告終——畢竟，一個(gè)靠未成年人撐起的商業(yè)帝國(guó)，從來(lái)都經(jīng)不起陽(yáng)光的照射，更遑論資本市場(chǎng)的理性審視。

@以上內(nèi)容版權(quán)歸屬「iNews新知科技 」所有，如需轉(zhuǎn)載，請(qǐng)務(wù)必注明。