虧損超90億，流動負債超百億！MiniMax “命懸一線”

急于商業化及爭奪“大模型第一股”的MiniMax，正面臨連續大額虧損，逾23億美元的對賭贖回壓力，新客戶增長數大幅下滑，侵權風險，激烈競爭等各方面風險。

作者 | 資市分子

跨年之際，“大模型第一股”爭奪戰在港股激烈上演。

2025年12月30日，北京智譜華章科技股份有限公司（簡稱“智譜”）開啟招股，擬以116.20港元向全球發售3741.95萬股H股，預計最高募資51億港元，估值達518億港元。若一切順利，智譜將于2026年1月8日正式登陸港股主板。

同一天，上海稀宇科技有限公司（簡稱“MiniMax”）也傳來最新進展。MiniMax也將在2026年1月上市，IPO計劃募資6億美元（約47億港元），確定阿里巴巴和阿布扎比投資局為其關鍵支持者，IDG、高毅資產及韓國未來資產為基石投資者。

若一切順利，2021年12月才成立的MiniMax，將成為從成立到IPO歷時最短的AI公司。眼下MiniMax似乎晚了一步，但不到最后還難下定論。

智譜、MiniMax同屬于Pureplay大模型“獨立技術派”（（主業聚焦于大模型）），但兩家公司所講的商業變現故事略有差異——智譜專注“To B”的MaaS（模型即服務）模式，MiniMax則堅持更偏向于“To C”的“技術即產品”路徑。

2023年以，雙方都在加快變現節奏，收入規模快速增長，但“燒錢模式”均無法停止。

2022年至2024年，智譜、MiniMax分別累虧38.87億、56.53億元。2025年以來，智譜6個月繼續虧23.51億，MiniMax 9個月虧了35.82億元。

“血流不止”的兩家大模型廠商，都試圖在大模型的“風口期”，迅速完成上市融資。

在DeepSeek、OpenAI、Anthropic、豆包、千問、文心一言等國內外具備技術、資金市里的巨頭環伺下，智譜、MiniMax能否真正實現長期經濟獨立，還有待觀察。

對面向全球C端用戶的MiniMax來說，更是麻煩。2025年9月，因用戶使用其視覺生成平臺海螺AI產生相關內容，MiniMax遭迪斯尼、環球影業及華納兄弟探索頻道在內的多家美國主要電影制片公司起訴。

01 如何與巨頭競爭？

對投資者來說，風口上的大模型公司亟需證明其商業價值。

當前，大模型推理成本正穩步下降。GPT-4的每token（詞元）成本已下降99%。灼識咨詢數據顯示，2022年至2024年，業內平均推理成本由約每百萬token 20美元降至不到0.1美元，且預計還將以每年約10倍的速度下降。

這一背景下，處于商業化變現早期階段的大模型應用市場的商業價值加速釋放。

市場預計，全球大模型市場規模2030年將超3000億美元。以基于模型收入口徑計，全球大模型市場將由2024年的107億美金迅速增長至2029年的2065億美金。

（MiniMax招股書，“資市會”截圖）

這也是閆俊杰2021年11月辭去商湯集團副總裁職務后創立MiniMax的最大動力。

一開始，閆俊杰就給MiniMax定下了全模態模型研發路徑，搭建其獨特的混合專家(MoE)架構機制，注重文本、語音、視頻的協同創新，通過原生產品直接觸達用戶，形成自主可控的產品生態。

目前，MiniMax已自主研發了MiniMaxM2、Hailuo2.3、Speech2.6和Music2.0等多模態通用大模型，并基于此推出MiniMaxAgent、海螺AI、MiniMax Audio、星野等AI原生產品，此外，還推出面向企業和開發者的開放平臺。

2025年，MiniMax加快新品發布節奏：4月發布語音生成模型Speech-02，6月推出大語言模型MiniMaxM1、MiniMaxM2及視頻生成模型Hailuo-02。

（MiniMax招股書，“資市會”截圖）

公司稱，截至2025年9月30日，MiniMax的AI原生產品累計服務超2億用戶、超10萬家企業與開發者，覆蓋全球200多個國家和地區。

按日均token調用量計算，MiniMax是全世界最大的企業級及開發者開放平臺之一。

另據灼識咨詢，按2024年全球基于模型的收入計，MiniMax是全球第十的大模型技術公司、全球第四大pureplay大模型技術公司，但市場份額僅0.3%。

不過，排名顯示，全球前五的大模型技術公司均為美國公司，市場占有率分別是30.1%、16.9%、8.2%、3.7%、2.8%。排在第8位的是中國公司，市場份額0.5%。

（MiniMax招股書，“資市會”截圖）

MiniMax說，鑒于大多競爭對手是擁有廣泛資源的大型上市公司，“對一家資源較為有限的初創公司而言，排名全球前十并與這些行業巨頭競爭，已是一項了不起的成績”。

MiniMax也表示，雖已躋身全球第一梯隊，但仍面臨巨頭大廠和垂直玩家的雙重夾擊，生存挑戰不容忽視，市場份額擴張難度極大。

在大廠集中的non-pureplay領域，Microsoft、Amazon、Google、百度、字節跳動、阿里巴巴等大廠憑借資金、生態與流量優勢在全模態領域加速追趕。

即便在主營大模型業務的pureplay派，OpenAI、Anthropic等海外巨頭已憑借先發優勢占據高端C端與B端市場的主要份額。

國內，MiniMax正在與智譜“貼身肉搏”。

競爭不止于此。

多模態被視為未來AI的理想形態，即像人一樣能同時理解文字、圖片、聲音并融會貫通。但文本、語音、圖像、視頻模型本身屬于不同技術體系，每一條路線都意味著長期的算力投入、數據積累與人才配置。

這意味著，MiniMax在每一個細分領域都要面對專業型競爭對手，如文本領域有ChatGPT、文生圖領域有Midjourney、音樂賽道有Suno等垂直玩家。

MiniMax憑什么在多個方向同時保持競爭力？

當前，是大模型行業從“百模大戰”進入“決賽圈”的關鍵期，未來將進一步集中，形成“海外巨頭+國內大廠+少數獨立龍頭”的寡頭競爭格局。

02 加速變現

用戶，是MiniMax實現商業化變現的大前提。

公司首先用免費的AI原生產品引流。招股書顯示，MiniMax用戶數從2023年的1114.4萬迅速增至2024年的1.15億，2025年9月底已增至2.12億戶。

其中，平均月度活躍用戶數（MAU）由2023年的314.8萬增至2024年的1911.1萬，2025年9月底達2763.8萬戶。

Talkie是引流核心。2023年、2024年及2025年前9月，其用戶數分別是1044.5萬、9605.5萬、1.47億戶，平均MAU分別是290.5萬、1469.2萬、2005.1萬戶。

（MiniMax招股書，“資市會”截圖）

剛積累兩年用戶，市場仍處于激烈競爭中，MiniMax2023年就開始加快變現節奏：

2023年5、6月，開放平臺、Talkie開始創收，當年分別帶來收入270.2萬、75.8萬美元；

2024年，公司通過開放平臺、Talkie及當年10月開始變現的海螺AI分別獲得收入871.8萬、1945.8萬、234.7萬美元；

2025年，更多核心產品啟動商業化，通過開放平臺、Talkie、海螺AI、MiniMax 語音、MiniMax分別取得收入1541.7萬、1875萬、1746.4萬、105萬、75.6萬美元。

（MiniMax招股書，“資市會”截圖）

目前，MiniMax收入來源有二：面向消費者的MiniMax、海螺AI、MiniMax語音、Talkie等AI原生產品，開放平臺及其他基于AI的企業服務。

具體方式包括：通過訂閱服務、基于token的應用內購買、在線營銷服務以及按使用量計費的企業級API服務收費。

（MiniMax招股書，“資市會”截圖）

用戶付費情況如何？

2023年、2024年及2025年前9月，MiniMax的AI原生產品付費用戶數從11.97萬增至65.03萬、177.16萬名，付費客戶平均支出由6美元增至11美元、15美元。

期間，API調用價值不低于50美元的開放平臺付費用戶從2023年的100家增至2024年的700家，到2025年9月底有2500家。

不過，隨著企業客戶量增加，MiniMax每位付費客戶的平均支出有所下降，從2023年、2024年的6美元、8美元下滑至2025年前9月的5美元。

“公司滲透到二線市場，從最初的高支出企業客戶發展到接納平均支出較低的小型客戶。” MiniMax解釋。

（MiniMax招股書，“資市會”截圖）

基于全球C端用戶的付費，MiniMax整體收入增長明顯。2023年、2024年及2025年前9月，收入分別為346萬美元、3052.3萬美元、5343.7萬美元。

03 報告期虧了90多億

一切看起來挺好。然而，隨著規模增長，MiniMax卻越虧越多。

2022年至2024年及2025年前9月（報告期內），公司分別虧損7372.8萬美元、2.69億美元、4.65億美元及5.12億美元，成立以來累計虧損超13億美元，折合人民幣約92.29億元。

MiniMax預計，截至2025年12月31日止年度的凈虧損，將顯著增加。

研發投入是最主要“燒錢”項目。

報告期內，MiniMax的研發開支分別是1056萬、7000.2萬、1.89億、1.8億美元，累計約4.5億美元，占其收入總額的514.87%。主要是因持續投入模型訓練涉及的云服務費用。

“該等投資可能在短期內對其盈利能力及經營現金流量產生負面影響，并可能不會產生預期實現的結果。”MiniMax表示。

根據行業慣例，大模型初始研發與訓練大約需要2至3年，期間需持續進行研發投資，隨后模型與產品才能產生大規模商業價值。

2023年、2024年及2025年前9月，MiniMax訓練相關的云服務開支為4720萬、1.41億、1.42億美元。

銷售及分銷開支也不小。報告期內，公司該項分別是58.7萬、2282.7萬、8699.5萬、3932.5萬美元，分別占收入的659.7%、285%、274.4%及73.6%，累計約1.5億美元。

未來一段時間，MiniMax的研發、營銷投入不會減少。

公司計劃在未來五年內繼續在全球招聘150名頂級大模型和AI基礎設施研究人員、工程師和科學家；并增聘約70名專業人才，以擴充產品開發與商業化團隊以及國際銷售與營銷團隊。

報告期內，公司經營活動消耗現金凈額分別是1101.9萬、6445.5萬、2.58億、2.09億美元。截至2025年12月31日，公司預期每月現金消耗為2790萬美元。

截至2025年9月30日，MiniMax流動負債總額達24.34億美元，其中流動負債凈額13.82億美元；可用流動資金的現金結余為10.46億美元，包括現金及現金等價物3.63億美元、以公允價值計量的金融資產即期部分6.44億美元，及未動用銀行融資3940萬美元。

MiniMax赴港上市“輸血”的迫切心情可見一斑。

04 超百億的對賭壓力

除了經營壓力，還有資本的壓力。

成立以來，MiniMax拿到了上百億元的明星資本投資。

2021年12月至2025年8月，MiniMax累計進行7輪融資。獲阿里巴巴旗下Alisoft China、米哈游（miHoYo）、IDG、騰訊旗下Image Frame、李澤楷旗下盈科集團、小紅書、小米、沈南鵬旗下HSG、高瓴資本旗下Miheng、紅杉中國等知名機構合計投資15.55億美元，折合人民幣約108.71億元。

不到五年，公司估值從2億美元暴漲至42.4億美元，翻了20多倍，最新估值折合人民幣超296億元。

目前，阿里巴巴、米哈游、IDG、騰訊分別持股13.66%、6.4%、2.8%、2.58%。

（MiniMax招股書，“資市會”截圖）

值得關注的是，MiniMax還有上市對賭。

上市前，MiniMax有500萬股A類普通股及7410.25萬股B類普通股。

到2025年9月底，該公司包含天使輪至Pre-B++輪優先股在內的可轉換可贖回優先股增至23.21億美元，被分類為流動負債。

這些優先股在發生特定事項時可贖回，并將在完成上市時自動轉換為公司普通股。

報告期內，MiniMax錄得金融負債公允價值虧損分別為6050.9萬、1.77億、2.14億、3.13億美元。

（MiniMax招股書，“資市會”截圖） 05 新用戶數大幅下滑

C端應用路徑優勢在于，市場天花板高、收入增長爆發力強，但高度依賴團隊能否持續打造爆款產品，不確定性較大。

“我們僅在成本效益分析（就用戶體驗、參與度和收入貢獻而言）明顯為正的情況下采用應用內廣告。”MiniMax稱。

對于其他AI原生產品，公司尚未擴大基于廣告的變現，因為這種變現模式可能會對用戶體驗和參與度產生不利影響。

對于商業化變現，MiniMax頗為小心，但該來的還是來了，王牌核心產品Talkie、MiniMax的新用戶數出現明顯下滑。

2024年，公司新用戶數達1.04億戶，較2023年的1100多萬戶翻了近十倍。2025年前9月，新用戶數達9686.9萬戶。

2023年、2024年，Talkie的新用戶數分別為1044.5萬、8561萬；MiniMax的新用戶數分別為68.6萬、1285.5萬。

但2025年前9月，Talkie的新用戶數從上年同期的5512.1萬跌至5104.5萬，MiniMax則從上年同期的1028.3萬腰斬至551.6萬。

“我們全面削減了產品組合的整體營銷及推廣支出，導致MiniMax、Talkie的營銷及推廣活動均有所減少。”MiniMax將下降主要歸因于其戰略性調整，“將資源從廣泛用戶獲取轉向變現舉措，包括優化付費功能”。

（MiniMax招股書，“資市會”截圖） 06 大客戶與供應商重疊

據招股書披露，2023年、2024年及2025年前9月，MiniMax來自前五大客戶的收入分別為210萬、1340萬、1160萬美元，分別占總收入的60.5%、44.1%、21.7%。

其中，來自第一大客戶的收入分別為130萬、940萬、780萬美元，分別占總收入的37.2%、30.9%、14.7%。

公司還存在大客戶與大供應商重合的情況。

2023年、2024年及2025年前9月，客戶F/供貨商K作為MiniMax客戶產生的收入分別為零、940萬、780萬美元，作為供貨商涉及的采購額分別是160萬、1140萬、1140萬美元，且期間一直前五大供貨商。

同期，客戶G/供貨商I作為客戶產生的收入分別為零、90萬、10萬美元，作為供貨商涉及的采購額分別為150、1530萬、400萬美元，也是MiniMax2024年五大供貨商之一。

07 侵權風險“陰云不散”

全模態模型的訓練需要海量的文本、語音、視頻數據，這些數據的收集與使用可能涉及產權及隱私保護問題。

MiniMax坦言，其用于訓練大模型的內容或數據、大模型生成的內容，可能面臨第三方知識產權侵權索賠。

更大的麻煩在于：C端用戶行為不可控，正帶來更多經營風險。

“不良的用戶行為及對AI原生產品的濫用也可能對用戶或第三方造成或據稱造成傷害。” MiniMax可能面臨潛在爭議及責任。

盡管公司稱已通過要求用戶同意不違規違法、制定黑名單等，實施“通知及移除”政策、投訴及舉報機制、加大技術及人工審核等措施，但仍難避免相關風險。

2025年9月16日，針對一發布就實現商業變現的視覺生成平臺海螺AI，迪斯尼、環球影業、華納兄弟探索在內的美國主要電影制片公司，對MiniMax提起民事訴訟，主張根據美國《版權法》直接及間接（包括共同及替代）版權侵權指控。

對此，Minimax表示，“經考慮美國訴訟顧問的意見，董事認為原告在其索賠中完全勝訴并認定我們故意侵犯500項注冊作品、導致我們被判處最高7500萬美元法定賠償的可能性極低。”

對于原告所主張的實際損害賠償及利潤返還理論，Minimax董事在考慮美國訴訟顧問意見后認為，確定任何潛在賠償金額需要大量事實調查并可能涉及專家分析。

Minimax也坦言，倘原告在該訴訟中勝訴，公司可能面臨重大經濟損失、品牌形象受損等后果，這些后果均有可能對其業務、財務狀況及經營業績產生負面影響。

“我們無法排除原告對本公司提出額外索賠的可能性，無法排除其他企業對公司提出類似索賠的可能性。”

不良用戶行為還可能導致平臺運營商及其他監管機構加大審查力度，甚至導致其產品遭采取下架、暫停服務、限制分發、年齡限制要求或其他補救措施，這些措施可能嚴重減少用戶獲取、參與度及變現能力。

2024年12月，Talkie應用歷史版本在若干司法管轄區遭蘋果App Store暫時下架，時間約兩個月。

雖然MiniMax稱，Talkie應用遭下架，并非因產品存在缺陷或存在違法行為，且蘋果并未說明下架原因，但這一事件導致Talkie應用的日均下載量較下架前平均水平減少了約1.68萬次。

相關風險在其高度依賴海外市場的背景下被進一步放大。2025年前9月，MiniMax超七成收入來自海外。

（MiniMax招股書，“資市會”截圖）

當前，全球AI監管政策日趨嚴格，部分國家對AI企業的技術輸出與數據跨境傳輸存在限制。若未來地緣政治沖突加劇，或海外市場出臺更嚴格的監管政策，MiniMax必將面臨更多壓力，其海外市場拓展亦將受影響。