摩根士丹利-2026年中國(guó)股市展望：從飛躍到穩(wěn)定（第二部分）

在我們的亞太新興市場(chǎng)（日本除外）框架內(nèi)，對(duì)中國(guó)維持等權(quán)重，多樣化的主題股票選擇有助于生成阿爾法收益

中國(guó)股市在個(gè)股層面的巨大機(jī)會(huì)，由具有堅(jiān)實(shí)基本面和前景主題的公司推動(dòng)，可能使投資者構(gòu)建一個(gè)有針對(duì)性的中國(guó)投資組合，從而跑贏其他同行。我們強(qiáng)烈推薦那些具有強(qiáng)大技術(shù)/創(chuàng)新能力的優(yōu)質(zhì)公司，因?yàn)樗鼈兣c中國(guó)十五五規(guī)劃高度契合。同時(shí)也推薦那些股息表現(xiàn)良好的股票，它們能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金回報(bào)，從而平滑市場(chǎng)波動(dòng)。由資本市場(chǎng)重新活躍和自上而下的政策努力（如反內(nèi)卷）帶來(lái)的主題機(jī)會(huì)同樣值得關(guān)注。

圖表 4：MSCI中國(guó)相對(duì)于MSCI新興市場(chǎng)及摩根士丹利對(duì)中國(guó)的評(píng)級(jí)歷史，保持等權(quán)重

分析：2026年大摩主推阿爾法策略，也就是說他們認(rèn)為特定主題的股票在接下去的行情里會(huì)跑贏主要指數(shù)，這些特定的主題包括與十五五規(guī)劃高度契合的科技行業(yè)、業(yè)績(jī)穩(wěn)定的高股息公司、反內(nèi)卷受益股。

從中期角度來(lái)看配置以上三個(gè)主題似乎確實(shí)可以攻守兼?zhèn)洌€是要嘮叨一句，對(duì)于自己看不懂的個(gè)股不要盲目買入，優(yōu)先配置行業(yè)ETF或許是個(gè)好辦法，這樣不但可以避開個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)還能省去很多研究財(cái)報(bào)的時(shí)間，特別是對(duì)于起伏大的新興科技行業(yè)來(lái)說更是如此。

在大盤指數(shù)層面上，什么因素讓我們更看漲？

提前突破當(dāng)前通縮趨勢(shì)的更清晰路徑將極其重要。造成通縮的最大推動(dòng)力是房地產(chǎn)市場(chǎng)，自2025年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)銷售和價(jià)格一直處于下行螺旋。我們將關(guān)注以下四方面：

財(cái)政政策轉(zhuǎn)向來(lái)得更快且超出預(yù)期，重點(diǎn)是消化住房庫(kù)存和刺激消費(fèi)需求； 明確的房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售同比增長(zhǎng)和銷售價(jià)格穩(wěn)定信號(hào)； 更快推進(jìn)社會(huì)福利改革，以釋放被抑制的消費(fèi)能力； 優(yōu)先實(shí)施反內(nèi)卷舉措，以實(shí)現(xiàn)更平衡的供需格局并遏制PPI通縮。

分析：很明確的一點(diǎn)，造成通縮的最大推動(dòng)力就是房?jī)r(jià)持續(xù)下跌，一方面房?jī)r(jià)下跌的負(fù)面財(cái)富效應(yīng)導(dǎo)致居民消費(fèi)意愿大大降低。另一方面房地產(chǎn)關(guān)系著50多個(gè)二級(jí)行業(yè)大量人員的就業(yè)，這些人員面臨降薪甚至失業(yè)會(huì)直接導(dǎo)致消費(fèi)減少，從而引起總體需求的收縮。道理講了無(wú)數(shù)遍，評(píng)論區(qū)還是經(jīng)常出現(xiàn)房?jī)r(jià)下跌有利消費(fèi)的反智言論，真不知道說啥好。

后續(xù)大盤指數(shù)的走勢(shì)需要關(guān)注三點(diǎn)：1，財(cái)政對(duì)于收購(gòu)商品房、消費(fèi)、社會(huì)福利的補(bǔ)貼力度，這關(guān)系著巨量超額存款的釋放。2，新房市場(chǎng)的價(jià)格和銷量企穩(wěn)是否企穩(wěn)。3，反內(nèi)卷措施持續(xù)推進(jìn)的實(shí)際效果。如果以上三個(gè)方面的推進(jìn)都比較有成效的話再通脹就很有可能正式開啟，這對(duì)于股市、房地產(chǎn)等大類資產(chǎn)來(lái)說都是長(zhǎng)期利好。

美中關(guān)系后續(xù)走勢(shì)

美國(guó)和中國(guó)最近宣布的一年關(guān)稅暫停無(wú)疑有助于資本市場(chǎng)走勢(shì)，但歷史表明意外的破壞性事件可能會(huì)增加市場(chǎng)噪音并推高波動(dòng)性。我們將關(guān)注以下兩個(gè)事項(xiàng)：

潛在關(guān)稅上漲的應(yīng)對(duì)優(yōu)于預(yù)期，凈出口增長(zhǎng)保持韌性，成為宏觀增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力；美中互訪已確認(rèn)將在2026年第一季度進(jìn)行，以保持兩國(guó)之間的持續(xù)均衡。

分析：中美達(dá)成為期一年的關(guān)稅戰(zhàn)暫停協(xié)議可以確保2026年股市不受大的外界因素影響，美國(guó)發(fā)布的國(guó)家安全戰(zhàn)略也明確對(duì)華關(guān)系轉(zhuǎn)向合作，但長(zhǎng)期談判仍在繼續(xù)，明年開始市場(chǎng)可能陸續(xù)會(huì)有中美長(zhǎng)期談判的消息放出來(lái)，這會(huì)對(duì)股市造成一定的擾動(dòng)，特別是2026年一季度的中美互訪是一個(gè)需要特別關(guān)注的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

中國(guó)技術(shù)的進(jìn)一步突破，同時(shí)在全球范圍內(nèi)可覆蓋的市場(chǎng)范圍擴(kuò)大也可能有效地為中國(guó)企業(yè)的收入和收益增長(zhǎng)提供更多上行空間。同時(shí)我們?nèi)匀唤ㄗh仍然超配印度、巴西、新加坡和阿聯(lián)酋，這些市場(chǎng)繼續(xù)受益于結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)和改革動(dòng)力，其中印度在最近的高頻數(shù)據(jù)中已顯示出早期的增長(zhǎng)復(fù)蘇跡象。該團(tuán)隊(duì)對(duì)韓國(guó)保持等權(quán)重，對(duì)臺(tái)灣省則為低配，臺(tái)灣省的前瞻市盈率分別處于各自10年區(qū)間的第83和97百分位，且倉(cāng)位仍處于高位。

MS的亞洲/新興市場(chǎng)股票策略團(tuán)隊(duì)對(duì)日本股市略微偏好相比于更廣泛的新興市場(chǎng)，這得益于持續(xù)的再通脹、更合理的估值，包括財(cái)政立場(chǎng)稍微寬松、更多關(guān)注國(guó)防支出、國(guó)內(nèi)技術(shù)投資和放松監(jiān)管。

圖表5：亞洲/新興市場(chǎng)主要15個(gè)市場(chǎng)配置

分析：我國(guó)技術(shù)的進(jìn)一步突破是后續(xù)股市上行的主要?jiǎng)恿Γ瑫r(shí)走出去戰(zhàn)略也為上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了更廣闊的空間。但需要注意的是在逆全球化的大環(huán)境下，美國(guó)業(yè)務(wù)占比過高的公司需要回避（特別是高科技產(chǎn)品更加容易被針對(duì)），主要市場(chǎng)在東盟等區(qū)域的上市公司風(fēng)險(xiǎn)會(huì)小很多。

另外大摩建議超配印度、巴西、新加坡和阿聯(lián)酋的股市，雖然沒有深入的研究，但直覺上印度的指數(shù)可能存在長(zhǎng)期配置的價(jià)值，因?yàn)橛《冗M(jìn)入了類似我國(guó)2000年代的狀態(tài)，后續(xù)可能會(huì)持續(xù)承接我國(guó)溢出的勞動(dòng)密集型產(chǎn)能，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)迎來(lái)一波持續(xù)的高增長(zhǎng)期，類似的情況還有上面沒提到過的越南，但越南的開發(fā)是領(lǐng)先于印度的。

2026年中國(guó)指數(shù)顯示微弱的低個(gè)位數(shù)上行空間，我們下調(diào)了對(duì)MSCI中國(guó)2025年收益增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)，因?yàn)榈谌径葮I(yè)績(jī)收益表現(xiàn)略有下降。考慮到通縮的宏觀背景，2026年收益增長(zhǎng)預(yù)測(cè)仍保持在相對(duì)保守的6%，但預(yù)計(jì)2027年將重新加速至10%，我們認(rèn)為中國(guó)將在2027年下半年擺脫通縮。

從估值角度看，我們認(rèn)為MSCI中國(guó)應(yīng)能夠保持在12-13倍的前瞻市盈率區(qū)間（我們的目標(biāo)為12.7倍），因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性改善將進(jìn)一步鞏固，中美貿(mào)易臨時(shí)休戰(zhàn)和美聯(lián)儲(chǔ)降息計(jì)劃應(yīng)提供良好的估值支撐。

圖表3：基本情況下，中國(guó)股票指數(shù)有2-4%的上行空間

分析：從指數(shù)層面上看，2026年中國(guó)的主要指數(shù)有2%-4%的上漲空間。判斷依據(jù)有兩個(gè)，第一是三季度上市公司的業(yè)績(jī)略微不及預(yù)期，第二是中美簽訂的一年貿(mào)易休戰(zhàn)協(xié)定和美聯(lián)儲(chǔ)比較確定的降息計(jì)劃提供了比較平穩(wěn)的外部環(huán)境（預(yù)期指數(shù)波動(dòng)幅度降低）。

預(yù)計(jì)2026年中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?%，而后在2027年加速至10%，基于此大摩給予MSCI中國(guó)指數(shù)12-13倍的估值。我的觀點(diǎn)是2027年上市公司業(yè)績(jī)能否加速至10%是關(guān)鍵，2026年的中報(bào)可以提供初步線索，業(yè)績(jī)加速的苗頭在明年暑假大概能看出來(lái)，這是很值得關(guān)注的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。