瑞銀UBS-中國房地產專題：下行周期還會持續兩年？（二）

二手房掛牌和社會租賃住房的供應量

目前住宅租金價格仍然低迷，原因包括：1）由于城市化放緩、出生率低、家庭形成減少、住房升級需求不確定，這都導致了租賃需求疲軟。2）二手市場租賃掛牌、保障性住房租賃供應、閑置房產帶來的供應壓力。本文將著重討論供應方面的挑戰，即租賃掛牌和社會租賃住房。

分析：瑞銀從供給和需求兩方面分析了租金價格走低的原因，需求端主要是經濟下行導致租房需求減少，而出生率等人口型因素對于高線城市來說沒啥影響。供給端主要是由于房地產市場疲軟造成大量二手房由售轉租，同時保障性租賃房大量供應導致市場供大于求，短期來看供給端的原因是租金下降的主要原因。

1. 二手房掛牌量的變化

50城二手房掛牌量持續上升，達到440萬套的新高，同比增長10%，而一線城市的二手房掛牌量同比增長1.7%，達到47萬套（見圖7）。房產中介的反饋顯示，由于二手房市場銷售困難且掛牌量達到歷史高位，越來越多的房主選擇同時掛牌出售和出租。

另一方面也有積極的因素，住宅竣工量在2025年下降了17%，我們預計在2026-2027年將繼續下降20%，這會減少未來二手房掛牌和出租的供應。

圖7：50城的二手房掛牌數量已增加到歷史最高水平，達到440萬套

分析：首先50城二手房掛牌量同比增長10%，就連房價最堅挺的一線城市二手房掛牌量同比也增長了1.7%，這說明目前房地產的疲軟是全面性的，僅高線城市核心區的豪宅項目比較搶手。

對于租房市場來說，二手房掛牌量的持續上升導致出貨困難，越來越多的二手房東選擇由售轉租或者邊售邊租，這從客觀上增加了可租房源的供應量，預計后續由售轉租部分的供應量還會繼續增加。

2. 從空置房產轉換

另一種供應來源是空置房產，過去投機者樂于將房產空置，因為與價格升值相比租金收益率較低。然而隨著房價預期的根本變化以及每月按揭支付壓力的增加，擁有多套房產的投機者可能會出售他們的空置房產，這在50城的掛牌房源增加中得到了體現。

我們認為一線城市的二手房掛牌壓力低于50城綜合水平，因為一線城市的限制措施最嚴格，過去已抑制了投機需求。由于在二手市場出售房產變得更加困難，投機者可能會在出售之外將其列為出租。我們估計全國的空置房產約為44億平方米，或相當于六年的新房銷售量，大致相當于19%的空置率。

圖9：我們估計一線/二線/低線城市的空置率分別為4.0%/12%/20%

分析：可租房源的另一種供應來源是空置房產出租，這是由于房價連續下跌導致高杠桿投機客扛不住壓力而將手中的空置房源出售或者出租以緩解按揭壓力。

從城市分級來看，高線城市的空置率比較健康（發展中經濟體的合理空置率范圍為5%-15%），而新區衛星城和低線城市的空置率就很不健康，這是因為高線城市的限購政策一直比較嚴格，所以投資盤的占比不高，對應的空置率也就很健康，所以租金也相對堅挺。

3. 社會保障租賃住房

我們看到，社會保障租賃住房的供應已經蠶食了私人住宅租賃的需求，因為社會保障住房在相同的地理位置和設施條件下，價格低于私人住房。社會保障租賃住房首次在2021年的十四五規劃中被提及，相應的土地供應在2022年加快。對于22個主要城市來說，社會保障租賃住房的土地供應在2022年達到頂峰，地塊面積為800萬平方米，而在2025年前九個月土地供應縮減至90萬平方米（見圖12）。

圖12：22個主要城市租賃住宅用地供應在2022年達到頂峰，地塊面積為800萬平方米

分析：社會保障租賃住房的大量入市也是沖擊租金的主要原因之一，雖然這兩年的社會保障租賃住房供應量持續下降，但前幾年的入市規模太大，租房市場仍需要一兩年時間來消化其影響。

另外 社會保障租賃住房相對于同地段同品質的私人房源有較強的價格優勢，這也是租金連續走低的原因。對于個人房東來說，持有的出租房源如果位于核心區的就會好很多，因為社會保障租賃住房的地段一般不會太好，這樣可以避開很多競爭，租金收益率會高很多，所以如果你以后想要買房用來收租的話記得要避開社會保障租賃住房多的區域。

在十四五期間，中央計劃提供870萬套社會保障租賃住房，相當于2021-2025年全國商品住宅銷售量的18%。對于四個一線城市來說，2021-2025年的社會保障租賃住房目標較高，為40萬至60萬套，這可能覆蓋13-16%的租房家庭數量，相當于2021-2025年商品住宅新建銷售總量的69%-273%（見圖13）。

由于2025年是十四五規劃的最后一年，我們看到一線城市社會保障租賃住房目標呈下降趨勢。然而由于社會租賃住房可能需要幾個月的申請和處理才能轉化為市場住房供應，我們預計一線城市在2026年和2027年的社會租賃住房供應范圍為4-10萬套。在十五五規劃中，社會保障住房供應仍被提及為高質量房地產發展的措施之一，我們認為這將繼續壓低租金并稀釋私人住宅的需求。

圖13：一線城市的社會租賃住房目標可覆蓋13-16%的租房家庭

分析：十四五期間計劃的社會保障租賃住房占全國新房銷售的18%，一線城市的社會保障租賃住房足以覆蓋13%-16%的家庭數量，這是一個很龐大的數字。而后續的十五五規劃依然將社會保障住房供應列為高質量房地產發展的措施之一，所以后續五年的租金預期依然是向下的（除非經濟大幅回暖），這也說明了上面提到的換成核心區二手房來避開社會保障租賃住房競爭的重要性。