美元反擊穩(wěn)定幣

作者| 王晗玉

編輯|張帆

封面來(lái)源|視覺(jué)中國(guó)

一度風(fēng)風(fēng)火火的穩(wěn)定幣如今也不穩(wěn)定了。

11月27日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普將全球最大規(guī)模穩(wěn)定幣Tether（USDT，“泰達(dá)幣”）的評(píng)級(jí)從“4級(jí)（受限）”下調(diào)至“5級(jí)（較弱）”，這是該評(píng)級(jí)體系中的最低級(jí)別。

標(biāo)普此番下調(diào)評(píng)級(jí)的理由是Tether儲(chǔ)備中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比上升，以及“信息披露存在持續(xù)缺口”。

通常，穩(wěn)定幣與美元等法定貨幣或黃金等實(shí)物資產(chǎn)掛鉤，每個(gè)代幣具有等值的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)作為儲(chǔ)備支撐，用戶(hù)隨時(shí)可以1：1兌換。這使得穩(wěn)定幣得以區(qū)別于其他類(lèi)型加密貨幣，獲得“穩(wěn)定”特征。

同時(shí)，因目前USDT和USDC兩大美元穩(wěn)定幣就占到穩(wěn)定幣市場(chǎng)的約九成市值，因此美元的匯率走勢(shì)幾乎就決定了穩(wěn)定幣的底層資產(chǎn)價(jià)值。

而在經(jīng)歷了今年年中的階段性調(diào)整后，美元指數(shù)于下半年開(kāi)啟反彈，并在11月至12月初顯著走強(qiáng)，一度升破100關(guān)口。

上述反彈沖擊著比特幣、黃金等資產(chǎn)的需求和價(jià)格。這就令大把儲(chǔ)備比特幣和黃金的USDT底層資產(chǎn)面臨較大波動(dòng)甚至減值風(fēng)險(xiǎn)。

幾乎在同一時(shí)間，11月28日，中國(guó)人民銀行聯(lián)合多部委召開(kāi)打擊虛擬貨幣交易炒作工作協(xié)調(diào)機(jī)制會(huì)議，首次以多部門(mén)協(xié)同名義明確“穩(wěn)定幣是虛擬貨幣的一種形式”，相關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)界定為非法金融活動(dòng)。

兩起事件接連發(fā)生，先是警示了全球最大穩(wěn)定幣潛藏風(fēng)險(xiǎn)，后又定調(diào)了其在中國(guó)金融市場(chǎng)中的“非法”地位。盡管當(dāng)前各地市場(chǎng)合規(guī)進(jìn)展不同，但來(lái)自監(jiān)管部門(mén)與專(zhuān)業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的審慎態(tài)度，仍一舉撕下了穩(wěn)定幣身上的“穩(wěn)定”標(biāo)簽。

高風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備資產(chǎn)成“不穩(wěn)定”主因

過(guò)去一年，Tether顯著提升了儲(chǔ)備中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的占比，包括比特幣、黃金、公司債券及擔(dān)保貸款等。如截至2025年9月30日，Tether持有的比特幣價(jià)值占流通中USDT總規(guī)模的5.6%，已超過(guò)其僅3.9%的超額抵押緩沖區(qū)間。

標(biāo)普認(rèn)為，當(dāng)加密市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，這一結(jié)構(gòu)可能削弱USDT的資產(chǎn)覆蓋能力。

同時(shí)，Tether的黃金儲(chǔ)備亦在快速擴(kuò)張，三季度增持26噸，累計(jì)增至116噸，成為其最大非美債資產(chǎn)之一。

這意味著，相比以現(xiàn)金和美國(guó)國(guó)債作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的穩(wěn)定幣發(fā)行公司，Tether的資產(chǎn)流動(dòng)性在市場(chǎng)壓力時(shí)期可能面臨更大考驗(yàn)。

而除此之外，Tether儲(chǔ)備資產(chǎn)的透明度亦令標(biāo)普感到擔(dān)憂(yōu)。其報(bào)告指出，所有儲(chǔ)備資產(chǎn)的信息披露均十分有限，且面臨信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)及外匯風(fēng)險(xiǎn)。

標(biāo)普認(rèn)為，這些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題加重了USDT的穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。

不過(guò)其也提到，即便在加密貨幣市場(chǎng)波動(dòng)期間，USDT“仍維持了顯著的價(jià)格穩(wěn)定性”。

這一點(diǎn)在該評(píng)級(jí)報(bào)告發(fā)出后似乎在此得到印證——USDT的價(jià)格與交易量均未見(jiàn)明顯波動(dòng)。

數(shù)據(jù)顯示，在標(biāo)普為T(mén)ether下調(diào)至“較弱”評(píng)級(jí)后，USDT的市場(chǎng)價(jià)格始終牢牢錨定在1美元左右，基本在0.998-1.002美元之間震蕩，價(jià)格波動(dòng)較小。

同時(shí)交易量也未出現(xiàn)明顯下滑，整體保持穩(wěn)定，甚至還因市場(chǎng)波動(dòng)略有增長(zhǎng)。

圖源：幣界網(wǎng)

這表明，此次評(píng)級(jí)下調(diào)并未對(duì)USDT的市場(chǎng)地位產(chǎn)生即時(shí)的、顯著的實(shí)質(zhì)性沖擊。

其背后則反映了當(dāng)前加密貨幣市場(chǎng)的復(fù)雜現(xiàn)實(shí)：一方面，USDT擁有1853億美元的總市值（數(shù)據(jù)截至12月4日）和將近60%的穩(wěn)定幣市場(chǎng)份額，即便有部分用戶(hù)因評(píng)級(jí)下調(diào)而拋售USDT，也會(huì)有巨大的承接盤(pán)迅速將價(jià)格拉回1美元。價(jià)格的穩(wěn)定又進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)信心，形成了短期內(nèi)的“正向循環(huán)”。

另一方面，USDT作為加密貨幣世界“硬通貨”的地位并未動(dòng)搖。其仍然是大多數(shù)山寨幣的主要交易對(duì)；在去中心化金融協(xié)議中，USDT也是最大的抵押品和流動(dòng)性提供資產(chǎn)之一。此外在一些法幣通道不暢的地區(qū)，USDT因其網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和流動(dòng)性，亦是許多用戶(hù)的首選。

不過(guò)，盡管USDT的價(jià)格和交易量在公司遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)后展現(xiàn)出一定韌性，但這種表面的“穩(wěn)定”或許恰恰掩蓋了背后的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，穩(wěn)定幣的價(jià)格無(wú)疑是發(fā)行方需全力維護(hù)的生命線(xiàn)。一旦價(jià)格脫錨，將直接沖擊市場(chǎng)信心，引發(fā)恐慌性?huà)伿邸６诩夹g(shù)層面上，Tether亦有能力維護(hù)USDT的價(jià)格穩(wěn)定，如利用其強(qiáng)大現(xiàn)金流設(shè)立買(mǎi)入墻等。

因此，市場(chǎng)對(duì)其“穩(wěn)定”的信仰，一定程度上也是基于信任的共識(shí)，而非支撐這份信任的儲(chǔ)備資產(chǎn)質(zhì)量真正堅(jiān)不可摧。

根據(jù)Tether 10月最新披露的數(shù)據(jù)，其儲(chǔ)備資產(chǎn)主要由美國(guó)國(guó)庫(kù)券(64.9%)、國(guó)債回購(gòu)協(xié)議(11.1%)、比特幣(5.5%)和貴金屬(5.4%)構(gòu)成。

以比特幣為例，其在本月初先是跌破8.5萬(wàn)美元，隨后在第二日又強(qiáng)勢(shì)反彈至9萬(wàn)美元上方。兩天內(nèi)的劇烈波動(dòng)已讓全球投資者損失慘重。

而在全球宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨高利率、增長(zhǎng)放緩的背景下，沒(méi)有國(guó)家央行信用背書(shū)，缺乏實(shí)際現(xiàn)金流支撐的加密資產(chǎn)價(jià)值更易受到?jīng)_擊。若加密貨幣市場(chǎng)再次出現(xiàn)劇烈回調(diào)，Tether持有的比特幣儲(chǔ)備價(jià)值可能大幅縮水。

此外若經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加劇，其儲(chǔ)備的公司債券信用利差亦可能走闊，流動(dòng)性也會(huì)相應(yīng)下降。這意味著，支撐每一枚USDT的底層資產(chǎn)價(jià)值，其實(shí)際覆蓋能力可能正在被削弱，而市場(chǎng)尚未對(duì)此充分定價(jià)。

因此，當(dāng)前USDT價(jià)格看似穩(wěn)定，但也并不意味著絕對(duì)安全，反而模糊了資產(chǎn)質(zhì)量與市場(chǎng)價(jià)值之間的背離。

穩(wěn)定幣老大的“灰色歷史”

實(shí)際上，標(biāo)普此次報(bào)告中所指“儲(chǔ)備資產(chǎn)透明度不足”等問(wèn)題，本就是市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)Tether持續(xù)保留的擔(dān)憂(yōu)。專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)，只是將這層質(zhì)疑蓋上了一個(gè)更權(quán)威的“章”，并未爆出新的、更具破壞性的信息。

因此，近日USDT價(jià)格未見(jiàn)明顯波動(dòng)，或也是市場(chǎng)對(duì)此已具備一定“免疫力”的表現(xiàn)。

而與全球規(guī)模第二大的USDC相比，不難窺見(jiàn)USDT獲得“差評(píng)”的根源。

首先，USDT儲(chǔ)備資產(chǎn)質(zhì)量與結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)一向較高。盡管Tether聲稱(chēng)其儲(chǔ)備已大部分轉(zhuǎn)為美國(guó)國(guó)債，但也有記錄顯示其曾大量持有商業(yè)票據(jù)，并鮮少披露相關(guān)發(fā)行方及信用評(píng)級(jí)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其中包含高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)債的擔(dān)憂(yōu)。

目前，Tether遵循薩爾瓦多CNAD管框架，該規(guī)則允許包括貸款、黃金、比特幣等在內(nèi)的高波動(dòng)資產(chǎn)作為儲(chǔ)備，缺乏嚴(yán)格的儲(chǔ)備審計(jì)要求。而美國(guó)于今年5月通過(guò)的《GENIUS法案》則設(shè)置了“禁止合規(guī)穩(wěn)定幣發(fā)行商使用黃金作為儲(chǔ)備資產(chǎn)”的監(jiān)管紅線(xiàn)。

這一監(jiān)管框架下，USDC的儲(chǔ)備資產(chǎn)由美國(guó)國(guó)債、回購(gòu)協(xié)議和美元現(xiàn)金構(gòu)成，這類(lèi)資產(chǎn)普遍被視為最安全、流動(dòng)性最好的資產(chǎn)類(lèi)別之一。

其次，USDT的資產(chǎn)透明度較低。此前Tether長(zhǎng)期因不提供由四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行的、完整的、定期的儲(chǔ)備資產(chǎn)審計(jì)而備受質(zhì)疑。

而作為“穩(wěn)定幣第一股”，Circle每個(gè)月都會(huì)接受獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)備資產(chǎn)審查,每周披露儲(chǔ)備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)狀況，顯著區(qū)別于USDT的“黑箱儲(chǔ)備”爭(zhēng)議。

在傳統(tǒng)金融視角下，標(biāo)普自然無(wú)法對(duì)一個(gè)資產(chǎn)安全性低、審計(jì)報(bào)告不清晰的公司給出“好評(píng)”。

央行定調(diào)穩(wěn)定幣“非法”身份

就在USDT評(píng)級(jí)遭標(biāo)普下調(diào)的次日，中國(guó)人民銀行牽頭召開(kāi)的協(xié)調(diào)機(jī)制會(huì)議，給國(guó)內(nèi)穩(wěn)定幣交易炒作劃定了清晰紅線(xiàn)。

該會(huì)議明確提出，穩(wěn)定幣是虛擬貨幣的一種形式，目前無(wú)法有效滿(mǎn)足客戶(hù)身份識(shí)別、反洗錢(qián)等方面的要求，存在被用于洗錢(qián)、集資詐騙、違規(guī)跨境轉(zhuǎn)移資金等非法活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

從監(jiān)管邏輯看，此次定調(diào)有明確的現(xiàn)實(shí)背景。一方面，香港《穩(wěn)定幣條例》于今年8月生效后，部分境外平臺(tái)借“合規(guī)牌照”名義，通過(guò)跨境VPN、地下錢(qián)莊等渠道向境內(nèi)滲透，誘導(dǎo)投資者參與交易。

另一方面，利用“穩(wěn)定幣”噱頭包裝非法集資項(xiàng)目的案例時(shí)有發(fā)生。典型的如“鑫慷嘉”平臺(tái)，曾盜用迪拜交易所名義，吸引200萬(wàn)投資者參與，涉案金額達(dá)130億元，最終資金鏈斷裂導(dǎo)致投資者血本無(wú)歸。

除此之外，當(dāng)前主流穩(wěn)定幣均錨定美元，若不加限制，將有可能引發(fā)“貨幣替代”的威脅——如果一種非主權(quán)背書(shū)的、以美元為支撐的穩(wěn)定幣被廣泛用于支付、結(jié)算和價(jià)值儲(chǔ)藏，那么本國(guó)法幣地位將受到嚴(yán)重侵蝕。

這一監(jiān)管邏輯下，未來(lái)數(shù)字人民幣或?qū)⒊蔀閲?guó)內(nèi)數(shù)字貨幣領(lǐng)域最大的市場(chǎng)主線(xiàn)。

結(jié)合此前多間科技公司紛紛布局穩(wěn)定幣的動(dòng)態(tài)來(lái)看，未來(lái)此類(lèi)公司申請(qǐng)“鑄幣”牌照等一類(lèi)事項(xiàng)或?qū)和＃D(zhuǎn)而將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向唯一合規(guī)的數(shù)字人民幣生態(tài)中。

如依靠龐大的用戶(hù)基礎(chǔ)和豐富的商業(yè)場(chǎng)景，扮演推廣數(shù)字人民幣的渠道角色，為法幣數(shù)字化提供應(yīng)用入口和技術(shù)支持；或?qū)Ｗ⒂诩夹g(shù)賦能，憑借積累的區(qū)塊鏈、風(fēng)控和技術(shù)能力，應(yīng)用于數(shù)字人民幣的硬件錢(qián)包、智能合約、跨境結(jié)算等底層技術(shù)創(chuàng)新。

而從投資視角來(lái)看，穩(wěn)定幣也不再是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。盡管當(dāng)前USDT并未因評(píng)級(jí)下調(diào)而出現(xiàn)明顯波動(dòng)，但對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，理解風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)是第一課。今后分散穩(wěn)定幣持倉(cāng)、關(guān)注發(fā)行方透明度及儲(chǔ)備資產(chǎn)質(zhì)量，或?qū)⒊蔀橥顿Y決策中不可忽視的一環(huán)。

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