并購疑云! 收購連年虧損的“無工廠”標的，母嬰龍頭圖什么？

當前母嬰行業深陷出生率下滑、電商分流等困境，不少企業試圖以供應鏈整合破局，愛嬰室收購紙尿褲供應商湖北永怡的動作卻暴露出行業轉型痛點，比如標的虧損、無核心產能、關聯交易等，也讓供應鏈整合究竟是解藥還是風險成為母嬰行業亟待解答的命題。

行業困境下的轉型迷思，供應鏈整合是解藥還是麻醉劑？

當前母嬰行業正深陷多重發展困境，市場需求端與渠道端的雙重壓力持續擠壓企業生存空間，從需求來看出生率的持續下滑直接導致行業整體需求增長放緩、市場規模擴張受限，企業面臨“增量難尋”的困境；從渠道來看電商平臺的快速發展不斷分流線下客源，傳統母嬰門店的流量優勢逐漸喪失，經營壓力進一步加劇。在此背景下愛嬰室選擇將供應鏈垂直整合作為破局方向，計劃通過收購上游供應商優化供應鏈體系以降低中間成本、提升市場競爭力。

愛嬰室此次收購的標的為湖北永怡，該公司是其自有品牌“多優”紙尿褲的供應商，從表面看收購似乎能為供應鏈整合提供助力，但此次愛嬰室收購的標的公司狀況并不理想，湖北永怡2024年凈虧損102.7萬元，2025年上半年虧損擴大至356萬元，經營風險較高且缺乏核心產能，這樣標的質量讓市場對此次收購的實際效果抱有懷疑態度，原本期望通過收購實現供應鏈優化的目標可能因標的公司的問題而難以達成，甚至可能給愛嬰室帶來額外的經營負擔。

更值得關注的是此次收購存在特殊的關聯交易背景，愛嬰室是從實控人手中收購的湖北永怡股權，這一交易屬性使得收購動機變得模糊難以清晰界定其戰略意圖,資本市場關注的是交易背后隱藏的風險，比如持續虧損的標的資產、緊張的自身現金流、重要的股東減持以及可能存在的關聯交易利益輸送嫌疑，這些動作都指向了對股東利益可能受損的擔憂。

事實上在行業困境中選擇向上游延伸、推進供應鏈整合并非愛嬰室個例，此前名創優品與屈臣氏均有過類似嘗試，其中名創優品通過供應鏈整合實現了規模化采購，有效降低了產品成本，但過度依賴供應商的模式也導致產品同質化嚴重陷入創新不足的困境，屈臣氏也曾試圖通過供應鏈整合提升效率，但受限于線下渠道受電商沖擊后的轉型緩慢未能充分發揮整合優勢。

可見供應鏈整合并非擺脫行業困境的“萬能解藥”，若缺乏合適的標的公司、清晰的戰略及配套的能力支撐反而可能會加重企業負擔。

關聯交易透明度拷問，估值邏輯與治理風險

據公開信息披露，湖北永怡整體評估值約為6536.85萬元，但這一估值卻缺乏行業常用的PE估值基礎支撐。此次收購標的虧損且采用資產法估值，偏離行業慣例且需以企業盈利水平為參照，而湖北永怡此前的連續虧損狀態，使得該估值的計算依據難以被市場認可，關聯交易的透明度也因此受到質疑。

盡管愛嬰室在收購出資上略作調整，實際出資1900萬元低于湖北永怡30%股權對應的評估價1961萬元，但截至2025年3月湖北永怡流動比率僅為0.7，遠低于行業常規安全線，短期償債能力存疑。在標的財務狀況不佳且估值邏輯模糊的情況下，小幅調低出資額難以從根本上扭轉市場對交易合理性的擔憂。

交易審議流程的特殊性與實控人的直接收益也放大了利益輸送的爭議，根據愛嬰室相關規定收購金額未達3000萬元無需提交股東大會審議，此次1900萬元的收購恰好未觸及該門檻，直接規避了股東大會的監督環節。與此同時愛嬰室實控人施瓊持有湖北永怡30%股權通過此次收購直接套現1900萬元，流程上的“合規性”與實控人的直接獲利疊加讓市場難以排除交易中存在利益輸送的可能性。

在零售及母嬰行業的并購案例中，企業通常以凈利潤、用戶量、核心產能等指標作為估值基準，若以凈利潤為基準湖北永怡的連續虧損無法支撐6536.85萬元的整體估值，若參考用戶量或核心產能該公司也無突出優勢可匹配這一估值水平。

供應鏈協同真實性，技術、產能與成本控制虛實

愛嬰室收購湖北永怡時宣稱可“降低采購成本、減少關聯交易風險”等，但湖北永怡“無工廠、無專利、無品牌”的現狀讓這一目標的可行性備受質疑,工廠是產能落地的基礎，專利是技術競爭力的核心，品牌則關聯市場溢價能力，三者的缺失意味著湖北永怡既無法自主生產紙尿褲，也無獨特技術支撐產品差異化，更難以通過品牌效應優化成本。

據了解2022-2024年，愛嬰室與湖北永怡的關聯交易金額從4620萬元降至3789萬元，且呈現逐年下降趨勢，也就是說雙方過往合作規模并未持續擴大，然而2025年收購后愛嬰室卻預計雙方關聯交易金額近8000萬元，較2024年近乎翻倍,過往交易規模收縮與目前高額預期的矛盾真讓人難以理解供應鏈協同能力如何在短期內實現質的提升。

要判斷宣稱是否成立還需結合行業紙尿褲代工的真實成本結構分析，在紙尿褲代工行業，原材料主要包括無紡布、絨毛漿、高分子吸水樹脂、彈性材料等，在整體成本中占比較高，此外還包括制造加工成本、包裝成本、質量控制和檢測成本、研發與模具攤銷以及管理、財務與物流分攤等，這些受工廠規模與產能利用率影響較大。而湖北永怡無自有工廠需委托第三方代工，這意味著其無法通過自主生產壓縮加工成本，反而可能因中間環節增加額外費用，與宣稱目標存在矛盾。

從技術層面看湖北永怡無專利的現狀也難以支撐成本優化，行業內具備專利技術的紙尿褲企業可通過改良材料配方、優化生產工藝等方式降低單位成本，比如使用更輕薄的吸收芯體減少原材料消耗，或通過自動化生產線提高生產效率，而湖北永怡缺乏此類技術儲備，既無法在原材料使用上實現成本節約也難以通過工藝升級降低加工成本。

戰略資源分散化，自有品牌全鏈條的邊界與風險

據了解愛嬰室的自有品牌覆蓋了紙尿褲、玩具、營養品等多個品類，旗下自有品牌包括合蘭仕、寶貝易餐、多優等，其中多優品牌主要包括紙尿褲、紙品等，合蘭仕則專注于保健食品等營養品類，此外愛嬰室還通過收購日本皇室玩具toyroyal品牌在中國大陸的獨家代理權，拓展了高端玩具市場。

愛嬰室2024年財報顯示，其自有品牌銷售額同比增長僅為8%，低于行業頭部25%-30%的水平，其自有品牌全鏈條布局尚未形成明顯的增長驅動力。

同時愛嬰室經營現金流呈現連續下滑趨勢，數據顯示2023年經營活動現金流凈額為3.98億元同比下滑7.2%，2024年為3.33億元同比下滑16.3%，2025年上半年為1.46億元同比下滑8.4%。經營現金流持續下滑代表公司核心業務的盈利性與資金回籠能力在減弱。在自有品牌需持續投入資源以提升競爭力的階段現金流承壓會直接限制研發、營銷等環節的投入，進一步制約自有品牌全鏈條的發展。

除自有品牌外，愛嬰室還在同步推進門店擴張與IP業務投入，2025年計劃投入的投資現金流達5.87億元，同時布局“高達基地”等IP業務。門店擴張需承擔選址、裝修、人力等成本，IP業務則需投入資金用于IP授權、內容開發與市場推廣，兩項業務均屬于資金密集型投入，在經營現金流本就承壓的情況下多業務并行投入會進一步分散公司有限的戰略資源，削弱對自有品牌全鏈條的支撐力度。

品牌內耗與市場競爭，多品牌協同還是自相殘殺？

愛嬰室收購湖北永怡后品牌布局面臨內部競爭的潛在風險，其自有品牌“多優”與湖北永怡旗下品牌“Anlaber”均定位中端紙尿褲市場，目標客群高度重合。同一企業旗下若存在定位相似的品牌，且共享銷售渠道就比較容易出現產品同質化、客群分流的情況，原本用于開拓外部市場的資源可能因內部品牌爭奪客戶而消耗。

愛嬰室的線下門店與線上商城是“多優”紙尿褲的核心銷售渠道，而收購后如果“Anlaber”也依托這一成熟渠道進行推廣，當兩個中端紙尿褲品牌同時出現在同一貨架或頁面時，消費者難以通過定位差異做出選擇，企業若未制定清晰的功能細分、場景差異化等產品區隔策略可能導致內部品牌陷入價格比拼，反而壓縮整體利潤空間。

而且外部市場競爭壓力日趨激烈，幫寶適、花王等外資品牌憑借長期積累的品牌聲譽、研發實力和供應鏈優勢，在高端市場占據一定份額，babycare等國產新勢力以高顏值設計、產品創新和精準營銷為特色，通過線上渠道快速崛起，近年來加速渠道下沉，覆蓋更多三四線城市及鄉鎮市場，也就是說愛嬰室在此時面臨內部品牌待整合、外部強敵環伺的局面，市場競爭壓力持續升級。

當前紙尿褲中端市場在材質、功能上差異度較低，多數品牌依賴價格優惠吸引消費者，導致行業整體利潤率下滑，愛嬰室若無法為“多優”與“Anlaber”找到差異化競爭點，無論是技術升級、功能創新還是場景化設計，僅靠品牌疊加難以改變同質化現狀反而可能因內部競爭被迫加入價格戰，進一步加劇盈利壓力。

多品牌成功的關鍵在于定位區隔與資源協同，而非簡單的品牌數量疊加，部分母嬰企業會通過高端品牌樹形象、中端品牌保銷量、低端品牌擴市場的策略實現各品牌互補，或針對不同細分需求打造差異化產品。愛嬰室若想避免“自相殘殺”需盡快明確兩個中端品牌的功能差異與運營側重，將內部競爭轉化為對不同細分客群的覆蓋，同時集中資源應對外部品牌沖擊才有可能突破同質化價格戰困局，實現多品牌協同發展。

歷史并購復盤，玩具與MCN布局的成效警示

愛嬰室在跨品類并購領域早有嘗試，2020年5月29日以5500萬元收購玩具代理公司上海稚宜樂，同年6月18日又以2000萬元入股母嬰賽道MCN機構蛙酷文化。從當時布局來看收購稚宜樂是為借助其日本皇室玩具獨家代理權與46城渠道資源，拓展兒童玩具品類并強化0-3歲玩具滲透率，入股蛙酷文化則瞄準其抖音頭部母嬰MCN資質與200余位萌娃達人資源，意圖補強線上營銷與自有品牌推廣能力。

但從后續成效來看這兩項并購的整合效果未達預期，愛嬰室兒童玩具收入占比仍長期處于低位，2019年該占比為4.19%約1.03億元，2024玩具及出行類產品的營收占比為1.98%約0.7億元，公司始終未披露玩具業務細分業績。而MCN業務方面蛙酷文化的達人資源也未轉化為自有品牌的曝光增量與銷售增長，兩項并購拓展邊界的意圖未能有效落地。

此前收購稚宜樂雖有玩具代理優勢，但愛嬰室缺乏玩具品類運營經驗無法快速盤活渠道資源，此次收購的湖北永怡也與愛嬰室供應鏈垂直整合需求的匹配度較低，且參考過往整合能力，湖北永怡的資源能否轉化為供應鏈補強實效還存在不確定性。

自有品牌盈利悖論，規模不經濟與毛利率困局

在母嬰零售領域，自有品牌本應是推動企業盈利提升的重要力量之一，但愛嬰室的自有品牌業務處于增長態勢，公司整體盈利表現卻反向下滑，據2024年財報顯示該公司整體毛利率為26.9%，到2025年上半年已降至22.8%。

從行業調研結果來看自有品牌要實現對企業盈利的正向貢獻，并非僅靠業務增長而是需要達到特定的業務規模閾值，自有品牌在企業整體業務中占比越高，就越有可能通過規模效應攤薄采購成本。自有品牌起量之后就有和供應商議價的底氣，能夠以更低的單位成本獲取原材料或成品，進而為毛利率提升提供空間，而愛嬰室當前的自有品牌業務規模顯然尚未觸及這一盈利閾值。

這也可能會讓愛嬰室在自有品牌運營中陷入規模不經濟的困境，比如在采購端，由于自有品牌規模有限企業無法形成批量采購優勢，單位采購成本始終居高不下，而且母嬰零售企業本應具備的渠道價值未能有效轉化為自有品牌的溢價能力，既沒有通過差異化產品設計提升消費者的支付意愿，也未能依托線下門店體驗或線上流量優勢建立品牌附加值，導致自有品牌只能局限于中低端價格帶競爭。

在母嬰渠道中自有品牌的盈利邏輯高度依賴規模、成本、溢價的正向循環，只有先通過有效手段擴大銷量規模才能降低采購成本，再依托成本優勢或品牌差異化實現渠道溢價，形成盈利閉環。

行業思考：母嬰行業處境艱難，愛嬰室試圖通過收購上游供應商來尋求突破，然而所選標的卻存在諸多問題且交易本身備受爭議，此外愛嬰室自身也面臨現金流緊張、自有品牌薄弱、整合能力不足的困境，母嬰行業若想借助供應鏈整合擺脫困境并非隨意收購上游企業即可，需要選擇合適的標的、制定清晰的戰略并具備足夠的能力，否則極易陷入“踩坑”的窘境。