凍結(jié)的資產(chǎn)負(fù)債表:3370 億美元的陷入困境的資本如何悄悄重塑美國金融（全文5200字）

#資產(chǎn)負(fù)債表 #美國金融

美國。銀行業(yè)的持續(xù)時(shí)間危機(jī)和輕松貨幣轉(zhuǎn)型的結(jié)束

ZIRP后時(shí)代系統(tǒng)性流動(dòng)性鎖定、貨幣政策傳導(dǎo)失效力學(xué)、信貸中介結(jié)構(gòu)改革等綜合分析。

2025年第三季度不會(huì)因銀行業(yè)危機(jī)而被銘記。分支機(jī)構(gòu)外沒有排隊(duì),周末沒有緊急干預(yù),財(cái)政部官員也沒有舉行恐慌的新聞發(fā)布會(huì)。聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司報(bào)告稱,在此期間沒有一家銀行倒閉。凈利潤達(dá)到 793 億美元—比上一季度增長 13.5%。 資產(chǎn)回報(bào)率攀升至 1.27%,這一數(shù)字在任何時(shí)代都令人羨慕。

然而,在這種運(yùn)營繁榮的表面之下卻存在著歷史性規(guī)模的結(jié)構(gòu)性損害:投資證券未實(shí)現(xiàn)損失達(dá) 3,371 億美元,這是四十年來最激進(jìn)的貨幣政策逆轉(zhuǎn)的累積成本。這一數(shù)字雖然較第二季度改善了 582 億美元,但仍比 2008 年金融危機(jī)期間的峰值大約 4.5 倍。

然而,與 2008 年的比較更多地通過其對(duì)比而不是相似之處來闡明。那個(gè)時(shí)代的損失反映了信用破壞—抵押貸款違約、本金蒸發(fā)、交易對(duì)手鏈崩潰。2025年的損失代表著截然不同的東西:在零利率時(shí)代造成的全行業(yè)持續(xù)時(shí)間不匹配,現(xiàn)在具體化為對(duì)美國銀行體系中間信貸能力的永久性限制。

這不是一個(gè)關(guān)于破產(chǎn)的故事。這是一個(gè)關(guān)于癱瘓的故事。

我是斜杠青年，一個(gè)PE背景的雜食性學(xué)者！?致力于剖析如何解決我們這個(gè)時(shí)代的重大問題！?使用數(shù)據(jù)和研究來解決真正有所作為的因素！

一、困住的算術(shù)

要了解目前的情況,首先必須了解損傷的機(jī)械起源。

2020年3月至2022年3月期間,美聯(lián)儲(chǔ)購買了約4.6萬億美元的國債和機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券,使銀行系統(tǒng)儲(chǔ)備充斥,并將收益率推至代際低點(diǎn)。2020 年 8 月,10 年期國債收益率觸及 0.52%—,創(chuàng)下美國歷史最低讀數(shù)。在疫情期間,銀行面臨著前所未有的存款激增,并受到有限貸款需求的限制,向看似最安全的可用資產(chǎn)投入了數(shù)萬億美元:政府擔(dān)保證券的收益率在 0.6% 至 1.6% 之間。

以當(dāng)時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)來看,這種邏輯是無可挑剔的。這些證券的信用風(fēng)險(xiǎn)為零。它們?cè)诖婵畛杀旧袭a(chǎn)生了正利差,實(shí)際上已達(dá)到零。持續(xù)時(shí)間轉(zhuǎn)換—借空和借多—是銀行業(yè)本身的基礎(chǔ)商業(yè)模式。

然后是 2022 年 3 月。

美聯(lián)儲(chǔ)面臨著 9。1% 的峰值通脹,啟動(dòng)了自 20 世紀(jì) 80 年代初保羅·沃爾克（Paul Volcker）競(jìng)選以來最緊縮的緊縮周期。2022 年 3 月至 2023 年 7 月期間,聯(lián)邦基金利率在 16 個(gè)月內(nèi)從近零上升至 5.25–5.50%—525 基點(diǎn)。

債券定價(jià)的數(shù)學(xué)是殘酷精確地執(zhí)行的。2021 年以 1% 票面平價(jià)購買的證券,目前在可比工具收益率超過 4% 的環(huán)境中交易,交易價(jià)格大幅折扣。對(duì)于剩余期限為 7 年的債券,收益率增加 300 個(gè)基點(diǎn)意味著價(jià)格貶值約 21%。 FDIC投保機(jī)構(gòu)持有的5.74萬億美元證券中應(yīng)用此計(jì)算,總減值變得可理解。

2022年第三季度達(dá)到峰值,當(dāng)時(shí)未實(shí)現(xiàn)的損失達(dá)到約6840億美元。隨著中期收益率穩(wěn)定和證券接近到期,隨后兩年出現(xiàn)了部分復(fù)蘇。2025 年第三季度的 3,371 億美元數(shù)字是 2022 年第一季度以來的最低水平—但仍是全球金融危機(jī)最嚴(yán)重時(shí)刻減值幅度的四倍多。

二、會(huì)計(jì)面紗及其影響

這些損失的持續(xù)存在而沒有相應(yīng)的制度失靈,反映了銀行會(huì)計(jì)的特殊性,它已成為理解當(dāng)前均衡的核心。

在 3,371 億美元的未實(shí)現(xiàn)損失總額中,2,218 億美元—約占 66%—屬于持有至到期證券。根據(jù)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則,HTM 證券以攤余成本而非公允價(jià)值進(jìn)行。這些損失存在于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中,但不會(huì)出現(xiàn)在損益表中,或者對(duì)于大多數(shù)機(jī)構(gòu)來說,不會(huì)出現(xiàn)在監(jiān)管資本計(jì)算中。

這種會(huì)計(jì)處理產(chǎn)生了所謂的“薛定諤銀行”現(xiàn)象。該機(jī)構(gòu)同時(shí)具有償付能力和受損、健康和約束。只要證券從未出售,損失仍然是理論上的。銀行收取息票,在到期時(shí)收到面值,減值在投資組合的剩余期限內(nèi)逐漸攤銷。

當(dāng)需要流動(dòng)性時(shí),困難就會(huì)出現(xiàn)。

面臨存款外流的銀行無法在不引發(fā)一系列后果的情況下出售 HTM 證券。僅僅從 HTM 投資組合出售證券的行為 “污染了指定,可能需要將整個(gè)投資組合重新分類為可供出售,所有隨之而來的損失立即通過股權(quán)確認(rèn)。這正是 2023 年 3 月摧毀硅谷銀行的動(dòng)態(tài)—強(qiáng)制出售以滿足提款,從而揭示了資產(chǎn)負(fù)債表的真實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況。

其余 1,154 億美元的損失屬于 AFS 投資組合,適用按市值計(jì)價(jià)。這些損失通過累積其他綜合收入流動(dòng),對(duì)于受“高級(jí)方法”資本規(guī)則約束的最大銀行來說,直接減少監(jiān)管資本。對(duì)于受益于“AOCI過濾”或“選擇退出的小型機(jī)構(gòu)來說,”損失仍然會(huì)摧毀有形普通股—交易對(duì)手、老練儲(chǔ)戶和潛在收購方實(shí)際檢查的指標(biāo)。

實(shí)際后果是 3,371 億美元的銀行業(yè)資本在功能上無法獲得。證券是存在的。他們支付利息。他們將以同等水平成熟。但如果不具體化會(huì)損害資本比率的損失,它們就無法轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。銀行體系并非資不抵債,而是被凍結(jié)。

三、壓力下的信用傳輸機(jī)制

這種凍結(jié)的情況所產(chǎn)生的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了各個(gè)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。

傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)模式假設(shè)銀行業(yè)流動(dòng)性有利于信貸創(chuàng)造。銀行接收存款,將其部署到貸款和證券中,并通過正常的投資組合操作管理期限不匹配。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策時(shí),更高的利率應(yīng)該流向借款人,從而緩和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

當(dāng)前的結(jié)構(gòu)反轉(zhuǎn)了該機(jī)制的重要部分。

持有水下證券的銀行面臨著一個(gè)嚴(yán)峻的選擇:繼續(xù)持有受損資產(chǎn),同時(shí)等待利率下降或到期日到來,或者確認(rèn)新貸款的自由資本損失。絕大多數(shù)人選擇了前者。這造成了一個(gè)悖論,銀行業(yè)擁有名義流動(dòng)性—萬億證券—,同時(shí)經(jīng)歷了實(shí)際的流動(dòng)性不足—無法重新部署該資本而不會(huì)受到嚴(yán)厲處罰。

下游影響體現(xiàn)在信貸可用性上。由于大部分資產(chǎn)負(fù)債表能力鎖定在低收益遺留證券中,銀行必須通過存款或按當(dāng)前（高）利率批發(fā)借款為新貸款提供資金。盡管平均投資組合收益率仍然低迷,但融資的邊際成本卻急劇上升。凈利率在恢復(fù)的同時(shí)反映了這種壓縮動(dòng)態(tài)。

更重要的是,即使存在需求,凍結(jié)的資本基礎(chǔ)也限制了銀行業(yè)擴(kuò)大信貸供應(yīng)的能力。這在一定程度上解釋了調(diào)查和軼事證據(jù)證實(shí)的貸款標(biāo)準(zhǔn)的持續(xù)緊張,這并不是因?yàn)殂y行擔(dān)心新貸款會(huì)造成信用損失,而是因?yàn)樗鼈內(nèi)狈Υ笠?guī)模發(fā)起的資產(chǎn)負(fù)債表靈活性。

對(duì)于貨幣政策制定者來說,這會(huì)造成傳輸不對(duì)稱。緊縮對(duì)邊際借貸成本具有充分的效力。但緩解會(huì)遇到摩擦,因?yàn)殒i定損失并不能立即釋放部署資金。美聯(lián)儲(chǔ)不能簡(jiǎn)單地降低利率并期望信貸流動(dòng);它必須等待遺留投資組合攤銷或接受結(jié)構(gòu)性約束。

四、避險(xiǎn)真空

也許最近分析中最重要的啟示是銀行業(yè)有限地使用衍生品進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理。

美國國家經(jīng)濟(jì)研究局于 2024 年中期發(fā)表的研究通過加息周期檢查通話報(bào)告數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)只有約 6% 的美國銀行資產(chǎn)使用利率互換等衍生品對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)敞口。研究表明,75% 的美國銀行根本不使用利率掉期。

這一發(fā)現(xiàn)將 3,371 億美元的減值重新定義為不僅是快速加息的結(jié)果,而且是整個(gè)行業(yè)持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性定價(jià)過低的證據(jù)。銀行以數(shù)十年的利率下降為條件,并以零利率政策代表永久性制度的看法為基礎(chǔ),未能對(duì)沖正常化的可能性。

解釋部分在于競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)。對(duì)沖需要花錢。2020–2021年期間購買利率掉期以防止收益率上升的銀行將產(chǎn)生持續(xù)的成本,從而降低相對(duì)于未對(duì)沖競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的回報(bào)。在利率似乎不太可能上升的環(huán)境中—美聯(lián)儲(chǔ)自己的預(yù)測(cè)表明擴(kuò)大寬松空間—對(duì)沖似乎是不必要的費(fèi)用,而不是審慎的風(fēng)險(xiǎn)管理。

結(jié)果是,整個(gè)行業(yè)現(xiàn)在都承受著集體假設(shè)的按市值計(jì)價(jià)的后果,但事實(shí)證明這是災(zāi)難性的不正確。這不是瀆職行為,而是系統(tǒng)規(guī)模的群體思維。

五、五十七與影子

FDIC的問題庫列表提供了一個(gè)窗口,了解該系統(tǒng)內(nèi)的壓力分布。截至 2025 年第三季度,57 家機(jī)構(gòu)的 CAMELS 綜合評(píng)級(jí)為 4 或 5—,這些評(píng)級(jí)是為需要加強(qiáng)監(jiān)管關(guān)注的陷入困境的銀行保留的。這一數(shù)字從上一季度的 59 個(gè)和 2025 年初的 63 個(gè)減少。

57家銀行的數(shù)字,占FDIC投保機(jī)構(gòu)總數(shù)的1.3%,屬于該機(jī)構(gòu)指定的“正常范圍”在非危機(jī)時(shí)期為1%至2%。 相比之下,抵押貸款危機(jī)后,問題銀行名單在 2010 年底達(dá)到頂峰,有 884 家機(jī)構(gòu)。

當(dāng)前的計(jì)數(shù)表明包含而不是級(jí)聯(lián)應(yīng)力。季度環(huán)比的改善表明,持續(xù)時(shí)間損害雖然嚴(yán)重,但并未轉(zhuǎn)化為廣泛的制度失敗。強(qiáng)勁的收益提供了這種機(jī)制:793 億美元的季度凈收入使銀行能夠通過留存收益重建資本,其速度快于減值所侵蝕的速度。

然而官方統(tǒng)計(jì)可能低估了真正的脆弱性。問題庫列表僅捕獲評(píng)級(jí)為 4 或 5 的機(jī)構(gòu);它排除了那些被評(píng)為 3— 技術(shù)合規(guī)但面臨重大挑戰(zhàn)的機(jī)構(gòu)。如果未實(shí)現(xiàn)的證券損失在所有機(jī)構(gòu)的資本計(jì)算中得到充分確認(rèn),低于 “資本充足率”門檻的銀行數(shù)量將大幅增加。AOCI過濾器,保護(hù)較小的銀行免受直接資本后果的影響,也掩蓋了監(jiān)管指標(biāo)的基本條件。

31% 的銀行—1,374 家機(jī)構(gòu)—符合商業(yè)房地產(chǎn)貸款中“集中”的定義。具體來說,對(duì)于社區(qū)銀行來說,CRE 風(fēng)險(xiǎn)敞口相對(duì)于資本的中位數(shù)為 195%。 隨著辦公室估值持續(xù)下降和再融資壓力加劇,該群體面臨復(fù)合風(fēng)險(xiǎn):水下證券投資組合以及不斷惡化的貸款賬簿。

六、合并凍結(jié)

未實(shí)現(xiàn)損失過剩的一個(gè)次要但重大的后果是銀行業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略整合的有效停止。

根據(jù)管理銀行收購的購買會(huì)計(jì)規(guī)則,收購方必須在收盤時(shí)將目標(biāo)資產(chǎn)標(biāo)記為公允價(jià)值。這意味著任何尋求收購擁有大量水下證券的銀行的機(jī)構(gòu)都會(huì)立即將這些未實(shí)現(xiàn)損失確認(rèn)為已實(shí)現(xiàn)減值—a直接影響收購方的資本頭寸。

算術(shù)很少起作用。由于證券損失而以有形賬面價(jià)值折扣進(jìn)行交易的目標(biāo)銀行可能會(huì)顯得具有吸引力的價(jià)值。但收購方在收盤時(shí)將吸收按市值計(jì)價(jià)的全面調(diào)整,這可能會(huì)破壞交易的經(jīng)濟(jì)原理。

這種動(dòng)態(tài)使得問題銀行名單上的 57 家機(jī)構(gòu)以及更廣泛的受壓力社區(qū)和區(qū)域銀行沒有傳統(tǒng)的退出機(jī)制。他們不能輕易出售自己,因?yàn)闆]有收購方愿意吞噬他們的水下投資組合。相反,他們必須有機(jī)地解決減值—過程,這可能需要多年的收益保留和證券到期。

對(duì)更廣泛行業(yè)的戰(zhàn)略影響是整合推遲。美國銀行業(yè)被廣泛認(rèn)為相對(duì)于同行經(jīng)濟(jì)體銀行業(yè)過度,無法通過正常的市場(chǎng)機(jī)制合理化,而資產(chǎn)負(fù)債表仍受損。這使得一個(gè)支離破碎的結(jié)構(gòu)永久化,其中許多小型機(jī)構(gòu)持續(xù)處于能力下降的狀態(tài),而不是合并成更強(qiáng)大的組合。

七、場(chǎng)景和意外事件

未實(shí)現(xiàn)損失的軌跡幾乎完全取決于利率的未來路徑—特別是作為銀行證券投資組合主要估值錨的10年期國債收益率。

第三季度的改善源于 10 年期收益率從 7 月份的約 4.4% 下降到 9 月份的 4.1%。 考慮到投資組合的持續(xù)時(shí)間,每個(gè) 50 個(gè)基點(diǎn)的下降意味著整個(gè)行業(yè)的損失減少約 40–600 億美元。持續(xù)提高到 3.5% 將極大地加速愈合過程。

相反,通脹死灰復(fù)燃,需要美聯(lián)儲(chǔ)重新收緊—或財(cái)政擔(dān)憂推動(dòng)的期限溢價(jià)擴(kuò)張—可能會(huì)扭轉(zhuǎn)最近的漲幅。10 年期國債收益率重返 5% 將使未實(shí)現(xiàn)虧損回到 5000 億美元,接近 2022–2023 年的峰值。

Federal Reserve 自己的政策路徑仍然取決于具體情況。截至 2025 年底,美聯(lián)儲(chǔ)基金利率已開始從峰值小幅下降,反映出通脹讀數(shù)疲軟。但軌跡仍然不確定。官員們一再強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)依賴性,任何持續(xù)存在價(jià)格壓力的證據(jù)都會(huì)限制寬松的步伐。

對(duì)于銀行業(yè)來說,最佳情景是逐步利率正常化—充分寬松以減少證券減值,而不會(huì)重新點(diǎn)燃通脹或反轉(zhuǎn)收益率曲線。風(fēng)險(xiǎn)情景要么涉及需要長期限制的更粘性通脹,要么涉及迫使快速降息并伴有信用損失的衰退,從而加劇證券減值。

八、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

除了直接減值之外,2022–2025 的經(jīng)驗(yàn)可能會(huì)促進(jìn)銀行業(yè)行為和監(jiān)管的永久性變化。

造成 3,370 億美元損失的持續(xù)時(shí)間不匹配反映了一種商業(yè)模式,其前提是利率將無限期保持在較低水平或?qū)_成本超過可能的收益。這一假設(shè)顯然是偽造的。未來的銀行管理團(tuán)隊(duì)在目睹了后果后,可能會(huì)更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行期限轉(zhuǎn)換—更短的證券投資組合、增加對(duì)沖、更保守的流動(dòng)性頭寸。

監(jiān)管關(guān)注度相應(yīng)加大。硅谷銀行、Signature 銀行和 First Republic 在 2023 年的失敗促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐進(jìn)行了審查。雖然沒有出現(xiàn)全面的規(guī)則變化,但加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理和流動(dòng)性規(guī)劃的審查似乎是持久的。

存款保險(xiǎn)基金的結(jié)構(gòu)得到實(shí)質(zhì)性加強(qiáng),達(dá)到1501億美元,準(zhǔn)備金率為1.40%—,高于法定最低1.35%。 如果發(fā)生個(gè)別故障,這提供了有意義的后備能力。然而,DIF 的規(guī)模仍然適合特殊的機(jī)構(gòu)壓力,而不是涉及面臨相關(guān)持續(xù)時(shí)間損失的多個(gè)大型機(jī)構(gòu)同時(shí)失敗的情況。

九、資本分配者的結(jié)論

對(duì)于監(jiān)測(cè)系統(tǒng)性狀況的機(jī)構(gòu)投資者、央行儲(chǔ)備管理者和政策制定者來說,第三季度的數(shù)據(jù)得出了幾個(gè)可行的結(jié)論。

首先,美國銀行業(yè)并未面臨迫在眉睫的危機(jī)。收益保持強(qiáng)勁,資本比率充足,未實(shí)現(xiàn)損失的軌跡改善。問題銀行數(shù)量正在下降。監(jiān)管基礎(chǔ)設(shè)施展示了其在 2023 年管理孤立故障而不傳染的能力。

其次,該行業(yè)在結(jié)構(gòu)性約束下運(yùn)營,這種約束將持續(xù)多年,但利率不會(huì)急劇下降。3371億美元的懸垂限制了信貸擴(kuò)張能力,限制了并購活動(dòng),并給貨幣政策傳導(dǎo)帶來了不對(duì)稱性。信貸可用性將比總體流動(dòng)性指標(biāo)顯示的更嚴(yán)格。

第三,尾部風(fēng)險(xiǎn)集中在特定群體中。面臨商業(yè)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的社區(qū)銀行、證券投資組合特別長期的機(jī)構(gòu)以及未投保存款基礎(chǔ)集中的機(jī)構(gòu)仍然容易受到信心事件或利率逆轉(zhuǎn)的影響。五十七家機(jī)構(gòu)的問題庫清單低估了脆弱實(shí)體的人口。

第四,該經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證了有關(guān)期限轉(zhuǎn)換和利率風(fēng)險(xiǎn)管理的基本警告。6%的套期保值比率表明,一個(gè)行業(yè)系統(tǒng)性地低估了正常化的可能性。未來的分配決策必須權(quán)衡 2010 年代代表例外而不是規(guī)則的可能性。

3370億美元紙張損失的重壓下,美國銀行體系并未崩潰。相反,它進(jìn)入了長期的容量受限期—溶劑但硬化、有利可圖但癱瘓。這種情況可能會(huì)持續(xù)到證券到期、利率下降或兩者兼而有之。

目前,資產(chǎn)負(fù)債表仍處于凍結(jié)狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源: FDIC 季度銀行業(yè)概況 2025 年第三季度;美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)發(fā)布 H。8;金融研究辦公室 2025 年年度報(bào)告;美聯(lián)儲(chǔ)委員會(huì)壓力測(cè)試結(jié)果 2025 年 6 月; FRED 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（DGS10);國家經(jīng)濟(jì)研究局工作文件 32293。

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