深度 | 中芯國際的「周期」之劫和「預期」之困

一份看起來非常亮眼的財報，并未能拯救中芯國際的股價。

11 月 13 日，中芯國際（688981.SH）發(fā)布了 2025 年第三季度報告。其中顯示，中芯國際三季度營收同比增長 9.9%；而凈利潤同比增幅高達 43.1%。2025 年前三個季度，中芯國際的總營收同比增幅為 18.2%，凈利潤同比增長高達 41.1%。

也就是說，中芯國際營收和凈利潤都處于增長勢頭，而凈利潤增幅更是超越 40%。

從這些財務數(shù)字來看，中芯國際交出的是一份異常亮眼的成績。

不過，從 11 月 14 日的股價變動來看，資本市場對于這份成績似乎并不滿意——從 A 股的情況具體來看，中芯國際股價在早盤短暫實現(xiàn) 1.88% 的漲幅之后，就一路下跌。

截至 11 月 14 日收盤，中芯國際當日跌幅高達 4%。

實際上，作為中國大陸規(guī)模最大的晶圓代工企業(yè)，中芯國際的角色非常特殊，盡管三季度業(yè)務不錯，但其股價下跌確實受到了多重因素的影響——甚至絕大部分的影響，是超出了企業(yè)業(yè)務運行之外的。

產(chǎn)能達到三年來新高，接近拉滿

如果從財務數(shù)字來看，中芯國際在 2025 年三季度和前三個季度的表現(xiàn)，確實非常亮眼。

數(shù)據(jù)顯示，在截至 2025 年 9 月 30 日的第三季度，中芯國際總營收為 171.62 億元，同比增長 9.9%；凈利潤為 15.1 億元，同比增長 43.1%。

與此同時，2025 年前三季度，中芯國際營收約 495.1 億元，同比增加 18.2%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約 38.18 億元，同比增加 41.1%。

其中，超過 40% 的凈利潤增幅，看起來著實非常亮眼。

關(guān)于凈利潤的大幅度增加，中芯國際在財報中表示，主要是由于晶圓銷量同比增加以及產(chǎn)品組合變動所致。

不過，在業(yè)績電話會議上，中芯國際聯(lián)合首席執(zhí)行官趙海軍給出了更多的信息。他表示，中芯國際增長的核心驅(qū)動力來自客戶向國產(chǎn)供應鏈的切換。

他的原話是：

三季度來自中國區(qū)客戶的收入絕對值環(huán)比增長了 11%，尤其是國內(nèi)消費電子客戶在加速替代海外供應鏈，給我們創(chuàng)造了增長機會。

趙海軍強調(diào)，在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈切換迭代的過程中，中芯國際和客戶一起抓住了機會，成為穩(wěn)定供應商，使得現(xiàn)有和可預測的未來訂單獲得可持續(xù)性保障。

趙海軍所說的「國產(chǎn)供應鏈切換」的邏輯，也在財報數(shù)據(jù)中得到了有力證明。

財報顯示，中芯國際三季度來自中國區(qū)客戶的收入占比高達 86.2%，較二季度的 84.1% 環(huán)比提升了 2.1 個百分點；同時，來自美國區(qū)的收入占比降低 2.1%，歐亞區(qū)占比則完全持平。

在業(yè)績電話會議中，趙海軍還表示，此前許多客戶出于對加征關(guān)稅的預期，提前將產(chǎn)品運至海外，導致國內(nèi)備貨不足。因此，這些客戶寧可要冒一點風險，也要多備一些貨，以應對國內(nèi)市場份額的爭奪，尤其是模擬類、功率類、大電流類的產(chǎn)品。

同時，此前汽車和工業(yè)供應商情緒低落，持續(xù)消耗庫存。而當前庫存已經(jīng)消耗完畢回歸安全水位，并且普遍預計明年行業(yè)將修復，因此均開始補庫存。

除了國產(chǎn)供應鏈的邏輯，另外一個邏輯來自于品類切換。

財報顯示，三季度，中芯國際來自于智能手機的晶圓收入比二季度同比下滑 3.5 個百分點，環(huán)比下滑 3.7 個百分點；來自于汽車和工業(yè)的晶圓收入同比增加 4 個百分點，環(huán)比增加 1.3 個百分點。

對于這一變化，趙海軍在電話會議中表示：

這是公司在產(chǎn)能供不應求情況下的主動調(diào)配。部分手機的訂單，如 PMIC（電源管理芯片），其總量和價格早已確定，便將其推遲了，以便優(yōu)先支持模擬電路、存儲等急單。

其次，智能手機的 CIS LCD Driver 等領(lǐng)域競爭激烈，供應商眾多，終端手機廠商會平衡各家份額，因此具有季節(jié)性起伏。

不過，趙海軍強調(diào)，在除了智能手機、電腦和平板之外，消費電子的增長則是全面的。無論是智能音箱里的處理器、電動自行車強制安裝的 Cat.1 定位芯片，還是 TWS 耳機、Wi-Fi 路由器等產(chǎn)品，中國供應商的份額都在全面增長。

趙海軍還表示，中國廠商的迭代速度非常快，新產(chǎn)品多，國內(nèi)的消耗量也大。

淡季不淡，毛利率為何下降了？

值得一提的是，伴隨著上述邏輯，中芯國際的產(chǎn)能利用率也大幅度提升，資本支出也隨之增加。

數(shù)據(jù)顯示，中芯國際三季度整體產(chǎn)能利用率高達 95.8%，同比增加 5.4 個百分點，環(huán)比增長 3.3 個百分點——這個數(shù)據(jù)，創(chuàng)造了 2022 年二季度以來的新高度。

對于這個成績，中芯國際財務負責人吳俊峰表示：

三季度的產(chǎn)能利用率比我們預期要高出三個百分點，這個影響是最大的。

那么，四季度呢？

實際上，從晶圓代工行業(yè)的細分領(lǐng)域來看，第四季度往往是行業(yè)淡季——不過，對于中芯國際來說，情況卻有點特殊，屬于「淡季不淡」。

在業(yè)績電話會議中，趙海軍表示，前三季度中芯國際配合客戶提拉出貨已建立一定庫存，盡管客戶信心仍然強勁，但四季度急單和提拉出貨節(jié)奏會相對變緩。

與此同時，趙海軍強調(diào)，產(chǎn)業(yè)鏈的迭代效應仍舊在持續(xù)，公司產(chǎn)線仍處于供不應求狀態(tài)。

由此，根據(jù)中芯國際的測算，公司全年銷售收入預計將超過 90 億美元，收入規(guī)模也將踏上新臺階（按照現(xiàn)匯率計算約合 639.04 億元人民幣）。

在財報中，中芯國際給出的四季度營收預期為「環(huán)比持平至上升 2%」，也就是說，四季度營收，會比三季度的 171.62 億元營收基本上持平，或者略有小幅度的增長。

然而，如果從毛利率的角度來看，中芯國際的三季度實際表現(xiàn)，和中芯國際對第四季度表現(xiàn)的預期，卻出現(xiàn)了明顯的「冰火兩重天」的局面。

比如，財報數(shù)據(jù)顯示，中芯國際三季度毛利率高達 25.5%，環(huán)比上升 4.8 個百分點；在三季度的帶動下，中芯國際公司前三個季度的毛利率提升到 23.2%，較去年同期增長 5.6 個百分點。

這個毛利率確實是極為難得。

這背后的原因，一方面，根據(jù)趙海軍在財報電話會議中的說法，固然是三季度公司產(chǎn)能及出貨量持續(xù)提升，同時由于制程更加復雜的產(chǎn)品出貨增加，Q3 平均銷售單價環(huán)比增長了 3.8%。

另一方面，根據(jù)中芯國際財務負責人吳俊峰的說法，產(chǎn)能利用率的提升，也有效抵消了折舊增長對毛利率的壓力影響。

不過，問題的關(guān)鍵是：中芯國際在三季度的毛利率，無法在四季度得到延續(xù)。

根據(jù)中芯國際在財報中給出的業(yè)績指引，公司在四季度的毛利率預期在 18% 到 20%——居然比三季度環(huán)比下滑了 5 到 7 個百分點。

這樣的毛利率下降，在供應體系區(qū)域穩(wěn)定的晶圓代工行業(yè)，確實是有點懸殊。

那么，為什么？

實際上，根據(jù)趙海軍的說法，中芯國際在四季度的毛利率下降，受到多重因素的影響——其中一個直接的因素，是折舊增加帶來的毛利率壓力。

趙海軍表示，此前受地緣政治影響，許多設(shè)備采購被擱置；而近期，這些問題得到解決，設(shè)備開始集中到貨；這就意味著，這些新設(shè)備在四季度和明年一季度將陸續(xù)投入生產(chǎn)，隨之而來的是巨額的折舊。

當然，更重要的因素，其實是周期。

周期之內(nèi)，能否繼續(xù)穿越周期？

進入到 2025 年下半年，尤其是三季度以來，整個半導體行業(yè)面臨的最大問題是，受到 AI 驅(qū)動的存儲超級周期影響，全球范圍內(nèi)存儲芯片迎來漲價潮，而且這個漲價潮在 2025 四季度依舊在持續(xù)，沒有絲毫放緩的態(tài)勢。

一個明確的信號是，SK 海力士、三星、美光等企業(yè)坐地起價，賺得盆滿缽滿，股價也大幅度提升，比如，美光的股價在過去兩個多月的時間里實現(xiàn)了翻倍。

而摩根士丹利也發(fā)出明確信號：由 AI 驅(qū)動的內(nèi)存超級周期不僅真實存在，而且其強度和持久性可能遠超市場想象。

就連雷軍也在 10 月下旬回復網(wǎng)友時表示，內(nèi)存漲價實在太多。

實際上，內(nèi)存漲價的問題，也在以一種外界難以想象的方式影響著中芯國際的未來發(fā)展——而且這種影響很難說是正向的。

在財報電話會議中，趙海軍表示，存儲漲價潮對邏輯代工有兩大致命影響，其一是供應鏈無法配套的風險。

對于幾乎所有終端廠商而言，存儲芯片是產(chǎn)品關(guān)鍵物料，如果無法確保 DRAM 和 NAND 的足額供應，客戶自然會減少對 PMIC、CIS、MCU 和顯示驅(qū)動等其他配套芯片的采購——而這些芯片正是中芯國際的主力產(chǎn)品。

趙海軍強調(diào)，四季度是消費電子晶圓代工的傳統(tǒng)淡季，開工情況反映的是明年第一、二季度的需求預期，在這種不確定性下，終端廠商對來年的生產(chǎn)規(guī)劃都相對保守。

另一方面，存儲芯片價格的暴漲，正在擠壓終端產(chǎn)品的利潤空間。

趙海軍表示，手機的價格并不期待著能夠上漲，客戶就希望別的芯片售價能夠降低，來平衡存儲器價格上漲——從產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯上來說，存儲器價格上漲擠壓了其他芯片的價格，這種壓力同樣也會從一些相應的芯片設(shè)計廠商傳導到中芯國際這里。

當然，來自存儲器的價格擠壓「也會使得行業(yè)的競爭會更加厲害」。

而這種壓力的持續(xù)傳導，也正是中芯國際四季度毛利率給出下滑指引的關(guān)鍵原因——本質(zhì)上，這個原因是整個行業(yè)面臨的困境。

那么，在毛利率下滑的情況下，中芯國際明年又該如何發(fā)展？

對此，趙海軍表示，2026年中國晶圓制造業(yè)的產(chǎn)能擴充速度只會增高，不會降低；一方面是存儲供不應求，另一方面是邏輯芯片的國產(chǎn)替代需求向好。

但他也強調(diào)，行業(yè)的競爭會永遠存在。

如此來看，盡管短時間內(nèi)毛利率承壓，但是中芯國際很明顯依舊處于國產(chǎn)替代大趨勢的紅利腹地中；而從長遠來看，這個過程還會持續(xù)很長一段時間。

對應來看，實際上中芯國際的股價已經(jīng)處于一年多的上漲周期中，其中在 2025 年 8 月下旬又迎來一波上漲潮，甚至在 10 月 9 日觸碰到 153 元的股價高點——而從過去三個月的情況來看，即使是經(jīng)歷了近日來的下跌之后，中芯國際的股價依舊總體上漲了超過 33%。

那么，面對周期，中芯國際接下來該如何發(fā)展？

對此問題，趙海軍表示，要把三件事做好：第一，提供有性能、有質(zhì)量的技術(shù)和服務；第二，開發(fā)的產(chǎn)品平臺是定制化的，有特色，不是通用的技術(shù)；第三，在成本、反應速度、迭代速度上都能夠比別人早一點、快一點。

看起來，面對行業(yè)大周期，中芯國際自己也非常清楚，身處于產(chǎn)業(yè)鏈中的一家晶圓代工企業(yè)，即使角色特殊，其實也改變不了什么，只能在技術(shù)、產(chǎn)品、服務上下功夫。

好在，面對毛利率大幅度下滑的四季度預期，依舊有國際券商在表達對中芯國際未來發(fā)展的看好。比如，來自高盛的研報認為，中芯國際三季度表現(xiàn)超越預期，四季度指引也符合預期，其看好公司的長期增長，維持買入評級，目標價為 117 港元和人民幣 211 元。

當然，這份表達看好的研報，并沒有能力改變 11 月 14 日中芯國際 A 股下跌 4% 的事實。

但無論如何，對于中芯國際來說，它還是要努力在地緣風險和產(chǎn)業(yè)周期的波動中繼續(xù)扛起一面大旗，繼續(xù)前行——某種意義上，它在短期內(nèi)的股價走向何處，無論是高或低，其實已經(jīng)與之沒有什么太大關(guān)聯(lián)了。

作者：趙明

編輯：周易

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