發車！一場小型的流動性危機

本期發車，懶貓全球配置組合重點買入A股、美股和黃金。

最近，全球市場陷入集體下跌，美股遭遇了“黑色星期二”，日韓股市今天也重挫。

風險資產大跌有幾個方面的原因。

首先是情緒上，高盛和大摩CEO這兩位大佬幾乎是在同一時間發出預警，稱美股估值太高，未來12至24個月內可能出現10%-20%的回調。

另外，知名的大空頭、對沖基金經理Michael Burry在三季度已經開始做空英偉達和人工智能熱門股票Palantir。

還有，華爾街知名多頭Yardeni也懷疑美股逼近回調邊緣，警告年底漲勢存在不確定性。

業內知名人士的預警顯然對市場情緒造成了影響。

其次是流動性上。

本輪美國政府關門時間超過35天，已經正式成為歷史上持續時間最長的政府停擺期。因為政府停擺財政開支減少，而美債發行繼續，這導致美國財政部一般賬戶（TGA）余額急劇膨脹。

我們都知道，流動性對金融市場至關重要，美元流動性可以理解為全球金融體系的“水位”。

當美聯儲釋放流動性時，資產價格上漲、風險偏好提升；當流動性收緊時，融資成本上升、資產重估壓力加大。

如何觀察美元流動性呢？

可以套用一個公式：金融市場凈流動性=美聯儲資產負債表規模-TGA-逆回購（RRP），該指標也大致等同于銀行的準備金規模。

過去兩年，美聯儲不斷縮減資產負債表，縮減的部分主要依靠RRP超2萬億美元的“蓄水池”來消化，如今RRP已經接近0，再縮表就要直接消耗銀行準備金。

準備金一旦逼近“充足準備金”下沿，回購/貨幣市場更易出現資金緊張局面（類似2019年9月的回購利率跳升）。

這就是“為什么要在12月1日結束縮表”的核心邏輯：防止誤傷銀行體系流動性。

但讓人沒想到的是，美國政府突然關門導致TGA賬戶不斷增長，從三個月前的約3000億美元猛增至突破1萬億美元，相當于從市場抽走了7000億美元的現金。

這令美元流動性驟然趨緊。

衡量資金松緊程度的擔保隔夜融資利率（SOFR）一度飆升至4.22%，遠高于美聯儲的利率目標區間。

一個衡量資金松緊的關鍵指標——SOFR-IORB（美聯儲最低利率）的利差也創下新高，這意味著市場上短期美元流動性緊張、融資壓力上升。

美元資金緊張令全球股市、虛擬貨幣、大宗商品市場全面下跌，大佬們的回調警告也激發了避險情緒。

但理性來看，美國政府關門不可能一直持續下去。

按照高盛的判斷，政府停擺最有可能在11月第二周左右結束。空管和機場安檢人員是否會因為停發工資而罷工，進而引發航空混亂，將是結束政府停擺的關鍵點，正如2019年一樣。

而一旦政府結束關門，財政部重啟開支，積壓的流動性釋放，股市可能很快走出陰霾。

至于大佬的警告，如果股市出現調整，那是非常正常的現象，真正異常的是，過去六個月期間美股一路上漲而毫無重大回調。

再說了，大佬的話也不能全信。

給大家看看“大空頭”Michael Burry的戰績，他自從押注美國地產泡沫成功后，投資勝率并不高，多次市場預測都未能實現。比如：

·2020年3月，他大舉看空，但標普500指數在接下來的一年里暴漲了72%。

·2021年2月，他預測股市因投機泡沫將崩盤，然而標普500指數在接下來的12個月上漲了16%。

·2022年9月，他警告股市將繼續下跌，稱市場尚未觸底，而標普500指數在接下來的11個月上漲了21%。

·2023年1月，他預測經濟將衰退并出現新一輪通貨膨脹，建議“賣出”，但標普500指數當年上漲了17%。

美股當前確實不便宜，但也有盈利支撐。

根據摩根大通的統計，標普500三季度的收益非常強勁，到目前為止，大多數行業都實現了兩位數的增長。

而更高的盈利能力必然要求更高的估值溢價。

目前市場的共識是，美股可能有泡沫，但還處在泡沫的早期階段。

至于泡沫何時破滅，瑞銀策略分析師Garthwaite的分析框架挺值得看一看。

他認為，判斷泡沫頂峰的標志是出現顯著高估值，其中長期催化因素包括：

一）明顯的過度投資：當前信息通信技術投資占GDP比重遠低于2000年水平，且接近正常區間；

二）過度依賴債務融資的支出，當前科技行業杠桿狀況仍遠優于科網泡沫時期的科技或電信企業。

三）市場廣度嚴重惡化（1999年納斯達克指數近乎翻倍期間，下跌個股數量是上漲個股的近兩倍）；

四）國民經濟整體利潤承受更大壓力；

五）調整頻率缺失，納斯達克指數在1999年曾經歷五次逾10%的深度回調，而自今年四月以來市場未出現任何顯著調整；

六）盈利動能通常在市場見頂前一年就已觸頂。

七）信貸利差在 2000 年市場達到峰值前 10 個月觸底。

泡沫見頂的短期催化因素：

一）并購狂潮；二）央行緊縮政策；三）ISM新訂單指數驟降；四）價格動量極端化；五）人們不再質疑泡沫存在，因其已自我合理化。

目前，科技股估值相對大盤接近合理水平，盈利預測持續上修，盈利增長更強勁，資本支出周期仍處早期階段，且鮮見上述過剩跡象。若存在泡沫，可能體現在高利潤率上——隨著行業資本密集度提升及競爭加劇，利潤率或將回落。Garthwaite團隊總結：我們仍認為這僅是潛在泡沫的早期階段。

我們認為，明年上半年將是一個重要的觀察窗口，需要緊密跟蹤 AI 企業的資本開支動向以及美聯儲貨幣政策的變化，在經歷過去一年巨額投資之后，市場最關注的核心問題是，這些投入能否轉化為可量化的技術突破與盈利能力提升。

最后，用彼得·林奇的一句話作為收尾：“股市賺錢的真正關鍵在于，不要被嚇出局。”

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