摩根士丹利-中國股市策略：BEST股票策略會議紀要

China Market Debate: Key Takeaways from Beijing and Shenzhen

中國市場辯論：來自北京和深圳的關鍵要點

家庭存款流出到股票市場可能比許多人預期的更加謹慎，投資者在短期內對股票持溫和的建設性看法，但期待經濟政策的出臺以鞏固持久的復蘇。在上周的摩根士丹利中國BEST策略會議上，投資者關注三個關鍵問題：(1) 我們在當前流動性驅動的牛市中處于何處？(2) 監管機構如何看待近期股價的上漲？(3) 有哪些潛在的政策催化劑可以維持對經濟的積極敘述？

家庭儲蓄向股市的重新配置是關鍵關注點，我們認為存在適度的潛力：

譯文：金融機構（特別是保險公司）是今年以來股市流動性的主要貢獻者，得益于央行的再貸款工具和對投資績效更靈活的評估（我們中國金融團隊估計2025年上半年約6000億元人民幣）。市場密切關注家庭定期存款的重新配置是否會成為下一個經濟增長點。

我們認為這種重新配置的潛力僅來源于過去的過度配置，特別是在2022年和2023年，當時：(1) 口罩限制促使家庭提高儲蓄率；(2) 房地產市場萎靡迫使家庭將更多的儲蓄配置為金融資產；(3) 就業市場疲軟使家庭將儲蓄停放在定期存款中。我們估計在2022-2023年間，過剩的定期存款總額達6-7萬億元人民幣，基于資金流動數據。

分析：雖然目前是缺乏基本面支撐的水牛，但肉眼可見現在高層實實在在的在向股市注入流動性，比如近一年的銀行板塊就是險資買出來的，得益于政策持續的推動，股市終于在近期全面走牛。

那么既然是水牛，就需要場外資金源源不斷的進入股市來推高股價，目前最大的增量資金池子就是總量達6-7萬億元超額定超期存款。當然這些錢不會全部流入股市，比如其中一部分是因為就業疲軟的備用金，一部分是剛需買房的首付款等，但其中相當一部分由于房地產市場萎靡而缺乏投資渠道的資金，這部分資金很可能會被吸引進入股市。

但大規模的資金重新配置依賴于股市趨勢、政策敘述、以及政策跟進：

譯文：到目前為止，我們僅看到家庭定期存款向股權投資遷移的初步跡象。根據我們與客戶的對話，許多在2021年進入市場的共同基金投資者仍在尋求彌補之前的損失。根據季節性模式，家庭在6月和7月總共減少了3000億到5000億元人民幣的定期存款配置。雖然過剩的預防性存款總額達到6到7萬億元人民幣，但重新配置過程取決于風險偏好的持續改善和宏觀基本面的變化，最終結果仍然是不確定的。

分析：既然超額定期存款總量高達6-7萬億，那么目前影響他們入市的因素有哪些呢？主要還是賺錢效應的不平衡，比如之前買入紅利股的險資等機構賺的盆滿缽滿，但很多股民重倉的消費股或與實體經濟正相關性較大的股票卻仍然在坑里打滾。所以要吸引超額定期存款進入股市，就要把前期股民深套的哪些股票也抬一抬，同時還要求經濟基本面至少要有回暖的趨勢，一來可以減少超額存款的必要性，二來老登股的業績也會因此好看點，給資金從科技線高低切的理由。

一些市場升溫的初步孤立跡象：

譯文：值得注意的是，8月26日中國股市的單日成交額達到歷史第二高，超過3.2萬億元人民幣。然而，8月27日上海綜合指數顯著回調1.8%，標志著自這輪反彈以來最顯著的修正。其他混合的過熱信號包括：1）保證金融資購入占每日成交額的比重和CSI300的期權看跌與看漲比接近2024年10月的水平；2）另一方面，保證金融資占總A股自由流通市場的比例仍保持在5%以下的穩定狀態；3）就散戶投資者參與情況而言，我們監測小額訂單的凈日流入，本周的平均數據為110億元人民幣，仍顯示出與2024年9月24日至2024年10月10日的日均水平130億元人民幣之間的較大差距（20億元人民幣）。

分析：目前來看，雖然近兩個月股市單日成交額達3.2萬億元（歷史次高點），但從兩融數據和散戶參與度監測指標來看，目前的情緒還稱不上熱度很高，與去年9月底的那一波行情相比非常溫和，特別是經過了近兩個月的橫盤調整后股市也已經完成了獲利回吐和清洗浮籌。

我們認為監管對資本市場保持了平衡的態度：

譯文：證監會在周五與學者和行業專家舉行了咨詢會議。我們認為會議的結果緩解了市場對監管層在近期資本市場收益上變得過于風險厭惡的擔憂，但會議的時機結合一系列更有效的微觀管理工具（國家隊、窗口指導），可能會抑制過度冒險的傾向。同時，監管層仍然致力于資本市場的長期健康發展，強調“資本市場的新一輪改革和開放，專注于投資和融資并重”，我們認為這意味著繼續為長期投資提供適當的激勵。

分析：作為資本市場發展的主要目標之一，長期投資在未來將占據股市投資的主流，換句話說，以后股市更多的會成為資金沉淀的蓄水池，而不是之前很多人意識里的投機博弈的場所。

宏觀環境仍然充滿挑戰，但敘述正在改善：

譯文：大多數投資者一致認為，經濟基本面依然充滿挑戰，預計下半年的增長將放緩。不過與1-2個月前相比，投資者對出口前景的擔憂逐漸減少。相反，投資者的關注點在于潛在的政策催化劑，以及高層如何可持續地提升國內需求。投資者一致認為，反內卷和其他漸進的寬松措施是正確的方向，但財政擴張的空間有限以及房地產市場拖累仍然是主要擔憂。

分析：雖然現在大家心里都清楚下半年基本面形勢不會好，但也正因為是這樣，使得四季度政策加碼的預期更加強烈，而且股市的反應一直都是先于基本面或脫離基本面，所以行情的延續還是可以期待的。

多數投資者認為近期的反內卷方向正確，對重點行業的利潤改善作用也會比較明顯，但擔憂也是有的。一來是財政擴張的額度又開始緊了起來，看看下半年能不能有增量額度下發，二來房地產萎靡對家庭收入和消費的拖累仍然是市場的主要擔憂，這一點短期內很難有大的改善。

預計短期內會有溫和的需求支持政策，預算調整和貨幣寬松取決于數據：

譯文：鑒于增長放緩，從7月份的經濟數據和8月份的PMI可以看出，我們預計會有逐步的消費寬松措施（支持服務供應）、基礎設施、住房。考慮到上半年5.3%的實際GDP穩固增長，財政預算擴張和政策利率削減在短期內似乎是不太可能的，并且在2025年第四季度取決于數據。

分析：根據最近兩個月的經濟數據，預計后面增量政策會在消費、基建、房地產三大塊加碼，這也是有充分預期的，因為目前的風格就是哪里不行就拉一把。所以除了基建保就業以外，消費和房產都是目前還在坑里打滾的行業，所以消費股在四季度政策吹風時候可以看一下力度。

關于財政和貨幣（主要是利率）工具，現在市場的觀點非常統一，加碼是肯定要加碼的，但由于上半年超額完成GDP任務所以暫時不急，要等四季度數據出來后才知道加多少。但鑒于美聯儲降息周期打開已經是鐵板釘釘的事，所以后續我們這邊降息空間還是蠻大的。這里還是要吐槽一下美國就業數據修正起來真是離了個大譜，看來川普精簡政府機構把能干活的人都給精簡光了。

等待長期改革的明確說明：

譯文：我們認為即將于十月底發布的十五五計劃，傳統上更多關注工業政策，與過去的五年計劃相比應該更加平衡，并提供更清晰的改革優先事項。如果有更多結構性舉措的跡象，例如重新校準地方激勵機制、將經濟重心轉向消費，基本面的預期可能會得到改善。

分析：接下去要特別關注的是十五五規劃的細則，對于投資人來說這將是中期配置調整的重要參考，對未來的經濟基本面也有深遠的影響，屆時會根據專題研報做深入分析。