從金衛(wèi)醫(yī)療到寶寶樹：港股退市現(xiàn)象的合規(guī)觀察

結(jié)合金衛(wèi)醫(yī)療案與近兩年港股中概股退市潮，公司治理的關(guān)鍵方向之一是要構(gòu)建 “創(chuàng)始人防火墻”。

作者 | 資市分子

與港股火熱的IPO市場形成鮮明對比的是，近兩年港股中概股黯然退市公司數(shù)量也在大增。

據(jù)港交所22日公告，“癌癥早篩第一股”諾輝健康（06606.HK）在停牌了19個月后，上市地位將于10月27日取消;上坤地產(chǎn)（06900.HK）由于未能在10月1日前達成復牌指引而復牌，上市地位同樣將于10月27日取消。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月5日，年內(nèi)已有40家港股公司完成退市，其中強制退市（被取消上市地位）和私有化各有19家，自愿撤回上市的有2家。而在2024年，據(jù)《證券日報》統(tǒng)計，港股全年退市企業(yè)49家。其中強制退市達32家，多存在公司治理秩序問題。“創(chuàng)始人主導下的違規(guī)”相關(guān)情況仍較為突出。

如寶寶樹（01761.HK）因CFO指控其上市過程中使用“結(jié)構(gòu)單”造假被強制退市，拉夏貝爾（06116.HK）因持續(xù)虧損與合規(guī)問題退市。這與2020年金衛(wèi)醫(yī)療的退市路徑相似——該公司因金衛(wèi)醫(yī)療創(chuàng)始人主導的多項違規(guī)行為，最終以私有化方式退市。這意味著，中概股“創(chuàng)始人失控易引發(fā)退市”的現(xiàn)象仍未改變。

金衛(wèi)醫(yī)療當初是如何走向退市的呢？

金衛(wèi)醫(yī)療的三大罪

金衛(wèi)醫(yī)療的違規(guī)過程呈現(xiàn)出明顯的階段性特征，各階段行為均涉及上市規(guī)則核心要求，最終導致公司退市。

股權(quán)結(jié)構(gòu)觸及監(jiān)管底線：2017年1月，金衛(wèi)醫(yī)療創(chuàng)始人通過 Magnum Opus公司發(fā)起要約收購，以最高25.16億港元的代價將其持股比例從37.7%提升至70.36%,此后金衛(wèi)醫(yī)療創(chuàng)始人持續(xù)增持，疊加第二大股東劉央10.01%的持股，導致公司公眾持股量低于港交所要求的25%最低標準，且該違規(guī)狀態(tài)持續(xù)數(shù)月未整改，觸發(fā)監(jiān)管問詢。

關(guān)聯(lián)交易信息未充分披露：港交所2018年公告顯示，金衛(wèi)醫(yī)療在2011年至2015年期間，通過Fortress平臺處置Funtalk權(quán)益時，未披露涉及7.6億港元的“認沽期權(quán)”條款。該條款賦予大股東 PAG回購權(quán)利，而金衛(wèi)醫(yī)療創(chuàng)始人作為金衛(wèi)醫(yī)療在Fortress的唯一董事代表，未向投資者披露這一潛在負債。2015年P(guān)AG行使期權(quán)后，公司被迫計提巨額減值，股價出現(xiàn)下跌。

信息披露存在虛假陳述：2014年7月，金衛(wèi)醫(yī)療變更已獲股東批準的資產(chǎn)出售方案，將“出售Fortress”調(diào)整為“出售 Funtalk”，但未發(fā)布變更公告。更為關(guān)鍵的是，該公司在2014年中期報告中，經(jīng)金衛(wèi)醫(yī)療創(chuàng)始人主導披露“已完成出售Fortress全部股權(quán)”的虛假信息，直至一年后才披露交易終止的事實。港交所在處罰中明確指出，金衛(wèi)醫(yī)療創(chuàng)始人作為公司合規(guī)主管，對該虛假披露行為負有直接責任。

與CMED案的違規(guī)共性

金衛(wèi)醫(yī)療的違規(guī)模式并非跨境醫(yī)療企業(yè)個例，曾在納斯達克上市的中國醫(yī)療技術(shù)公司（NASDAQ:CMED）涉及的4億美元欺詐案，其違規(guī)邏輯與金衛(wèi)醫(yī)療存在相似性，兩者均反映出創(chuàng)始人絕對控制下的公司治理問題。

據(jù)美國司法部2017年3月公布的刑事起訴書，CMED創(chuàng)始人吳曉東及CFO曾德森被指控在2005至2012年間，通過證券欺詐與電匯欺詐獲取投資者資金超4億美元，資金被轉(zhuǎn)移至私人控制的實體，最終公司進入破產(chǎn)清算階段，成為中概股歷史上較為嚴重的欺詐案件之一。

兩者的違規(guī)特征存在多處重合：

在股權(quán)控制層面，吳曉東通過家族關(guān)聯(lián)企業(yè)對CMED實現(xiàn)絕對控股，與金衛(wèi)醫(yī)療創(chuàng)始人持有金衛(wèi)醫(yī)療70.36%股權(quán)的模式一致，均形成類似“一言堂”的治理結(jié)構(gòu)。

在資金操作層面，CMED通過虛假收購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)轉(zhuǎn)移資金，金衛(wèi)醫(yī)療則通過隱瞞認沽期權(quán)條款為關(guān)聯(lián)方提供潛在保障，本質(zhì)均為“利用信息不對稱進行利益輸送”。

在風險應(yīng)對層面，CMED在 2011年被做空機構(gòu)Glaucus Research指出問題后仍持續(xù)相關(guān)行為，金衛(wèi)醫(yī)療則隱瞞交易風險達六年，均采取“拖延”方式應(yīng)對監(jiān)管。

此外，CMED在2012年破產(chǎn)前曾嘗試通過債務(wù)重組掩蓋資金缺口，這與金衛(wèi)醫(yī)療以私有化方式解決違規(guī)后續(xù)問題的做法，形成跨市場的相似處理路徑。

據(jù)CMED清算人2012年提交的報案材料，其4億美元資金“去向不明”，部分被用于海外賭博，此類資金管控問題，可視為金衛(wèi)醫(yī)療合規(guī)失效的極端表現(xiàn)。

另據(jù)公開信息，2016年，金衛(wèi)醫(yī)療創(chuàng)始人（中國香港籍，時任公司實際控制人）提出轉(zhuǎn)讓其持有的紐交所中概股CO公司65.4%股權(quán)。當時披露的盡職調(diào)查報告顯示，CO公司通過香港子公司控股北京、廣東臍血庫，并持有浙江臍血庫90%股權(quán)，臍帶血儲量達130萬份，占國內(nèi)市場近30%份額。

后續(xù)轉(zhuǎn)讓雙方因交易條款、資產(chǎn)真實性等問題產(chǎn)生爭議，引發(fā)中國內(nèi)地、中國香港及海外多法域的仲裁。據(jù)悉，該股權(quán)爭議目前正在中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會（貿(mào)仲）進行仲裁。

違規(guī)成本過低問題

對比金衛(wèi)醫(yī)療退市案與2024年寶寶樹退市案可見，創(chuàng)始人違規(guī)后成本相對較低的問題仍未得到解決。

寶寶樹被CFO指控上市時使用“結(jié)構(gòu)單”擴大發(fā)行規(guī)模、涉嫌欺詐，與金衛(wèi)醫(yī)療創(chuàng)始人主導的虛假陳述行為本質(zhì)相近，但兩者均未出現(xiàn)創(chuàng)始人被刑事追責或承擔巨額罰款的情況。

金衛(wèi)醫(yī)療的退市結(jié)局具有一定代表性：2020年6 月，金衛(wèi)醫(yī)療創(chuàng)始人提出私有化方案，以0.88 港元/股的價格注銷股份，較公司停牌前股價溢價41.94%。彼時金衛(wèi)醫(yī)療已連續(xù)虧損，且從臺股退市已三年，私有化成為其退出港股市場的選擇。

2020年10月，金衛(wèi)醫(yī)療正式退市，金衛(wèi)醫(yī)療創(chuàng)始人僅受到港交所譴責，未承擔任何經(jīng)濟責任。這種“違規(guī)-退市-未承擔重大經(jīng)濟或刑事責任”的情況，與2024年部分港股退市企業(yè)的結(jié)局仍然存在相似性。

結(jié)合金衛(wèi)醫(yī)療案與近兩年港股中概股退市潮，公司治理的關(guān)鍵方向之一是要構(gòu)建 “創(chuàng)始人防火墻”，具體可從三方面推進：

其一，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上保留制衡機制，有觀點認為監(jiān)管層可設(shè)定控股股東持股上限，或要求持股超過50%的企業(yè)增設(shè)“獨立董事否決權(quán)”，以避免類似金衛(wèi)醫(yī)療創(chuàng)始人絕對控股導致的管控問題。

其二，在合規(guī)體系上實現(xiàn)獨立于創(chuàng)始人，建議強制要求公司配備由獨立董事提名的專職合規(guī)負責人，且該負責人直接向董事會匯報，切斷創(chuàng)始人對合規(guī)流程的干預。

其三，在私有化退市環(huán)節(jié)建立“違規(guī)追溯+股東補償”雙重機制。參考2024年中國中藥私有化失敗的案例，有建議提出，監(jiān)管層可將企業(yè)歷史合規(guī)記錄納入私有化審核核心指標，對存在重大違規(guī)的企業(yè)，要求創(chuàng)始人先以個人資產(chǎn)補償股東損失，再推進退市流程。

同時，也需擴大香港證監(jiān)會執(zhí)法權(quán)限，對涉嫌欺詐的創(chuàng)始人啟動刑事調(diào)查，改變“僅譴責即終結(jié)處罰”的模式。

希望類似金衛(wèi)醫(yī)療的退市案例不要在港股市場持續(xù)上演。