AI產業圈里，混得最慘的那些家伙……

2025年，AI無疑是科技領域最強勁的引擎，創造了驚人的財富效應：

OpenAI在短短幾年間已從研究實驗室成長為 AI 產業的核心“造富引擎”， 其估值已在最近的二級市場交易中攀升至 約 5000 億美元，成為全球最具價值的非上市科技公司之一。

英偉達憑借其GPU的絕對統治力，2025財年經營利潤率高達62.5%，815億美元的營業利潤相當于中國移動、中國電信、中國聯通三家運營商全年利潤總和的近3倍。

臺積電受益于人工智能芯片和基礎設施需求的快速增長，2025年第三季度實現147.5億美元凈利潤，經營利潤率高達50.6%，為該公司有史以來最強勁的季度利潤，并且保持著連續七個季度利潤增長的記錄。

光模塊供應商中際旭創受益于AI算力基建的熱潮，股價一路從2022年的17元左右飆升至2025年最高的456元，市值突破 4,000 億元人民幣大關，最新2025年半年報的經營利潤率為33%。

然而，與AI大模型、芯片和關鍵部件供應商的風光無限形成鮮明對比的是，負責將這些先進技術整合成穩定可靠算力基礎設施的服務器廠商，其財務表現卻普遍低迷。

雖然AI行業景氣度的提升也推動這些服務器廠商的營業收入大幅提升，但卻并未帶動其利潤水平顯著增長，以Dell、HPE、浪潮信息、新華三等為首的主流服務器廠商的經營利潤率長期徘徊在10%以下。

這些在AI產業鏈上負責把 GPU 裝進鐵盒子、再把鐵盒子搬進數據中心的服務器廠商們，雖然穿著光鮮亮麗的科技外衣，但其角色卻與建筑工地上的搬磚工無異，即使房子賣到天價，他們卻只是賺個搬磚費而已。

所以，在造富效應驚人的AI產業圈里，處于中游的“高級搬運工”——服務器廠商毫無疑問就是混得最慘的那些家伙。

一、服務器成本解剖：微薄利潤下的殘酷分配

以一臺在美國市場售價高達30萬美元的典型AI服務器機柜（配置8張H100 GPU，風冷散熱）為例，剖析其成本構成，就可以清晰地揭示出Dell、HPE等服務器廠商的利潤困境：

GPU及HBM（高帶寬內存）： 成本 21萬美元 —— 這部分利潤絕大部分被 英偉達 等芯片廠商拿走，其毛利率可達75%。

存儲（SSD等）： 成本 2.2萬美元 —— 利潤流向三星、美光等存儲巨頭，毛利率約45%。

高速網卡： 成本 1.8萬美元 —— 利潤主要由 英偉達旗下 網絡部門等掌握，毛利率高達68%。

光模塊： 成本 1.2萬美元 —— 中 際旭創 等光模塊廠商受益，毛利率約35%。

服務器本體（主板、電源、機殼、風扇、線材等）：成本2.5萬美元——這部分才是服務器廠商能夠留下的價值，但其毛利率僅約為8%。

結論顯而易見：同一條價值鏈，利潤差出10倍，芯片、光模塊、存儲等部件供應商都在吃肉，而負責辛苦攢機的服務器廠商則只能啃骨頭，不僅在整條價值鏈中只能分得約8%的微薄利潤，并且還要承擔起100%的交付風險。

由于核心GPU供應商僅英偉達一家，交貨周期長達52周，且要求先款后貨；博通等高速交換芯片供應商每年例行漲價，HBM內存也常被要求捆綁銷售；因此議價能力極弱的服務器廠商始終處于被上游供應商“掐脖子”的困境中。

上游供應吃緊之外，下游需求環境亦不輕松。服務器需求集中在以微軟、谷歌、Meta為主的大型云服務商手中，他們利用集中采購優勢，既可以通過公開招標、價低者得的方式壓價，還會設置復雜的季度返點條款，未完成供貨目標即扣款，更有甚者還推行庫存共管模式，將庫存跌價風險轉嫁一半給服務器廠商。

已經陷入上游供應商和下游客戶雙重夾擊困境的服務器廠商們，卻還要面對同行的“血海競爭”。

位居全球服務器出貨量前三名的Dell、HPE和浪潮信息，市場份額分別為17%、16%和12%，無一超過20%，可見市場分散度及競爭之激烈。而且AWS、微軟、Meta等云巨頭還委托工業富聯、廣達、緯穎等ODM（原始設計制造商）廠商生產白牌服務器，進一步壓低采購成本，迫使品牌服務器廠商跟進降價以避免出局風險。

上下游的雙重夾擊與同行的慘烈競爭，最終導致服務器行業整體“躺平”在低利潤區間，而造成這一切的根源則是服務器制造領域的技術壁壘已被迅速磨平，核心優勢喪失殆盡。

二、服務器廠商同質化競爭的根源：技術護城河缺失

過去二十年，服務器制造被視作高技術壁壘行業。無論是復雜的主板設計，還是苛刻的散熱與電源系統，抑或冗長的可靠性驗證流程，都足以讓后來者望而卻步。然而，隨著全球供應鏈的成熟與制造環節的分層協作，這道“壁壘”正以驚人的速度被磨平。

今天，主板的12層高速PCB方案——曾經代表系統工程極致復雜度的象征——對于主要ODM廠商而言，已經成為“模板化生產”。從設計到打樣、驗證、量產，周期最短僅需三個月即可完成仿制或微創新。高速差分走線、SI/PI仿真、BMC集成、電源調優等工作，都可以在成熟EDA平臺和參考設計的幫助下快速實現。硬件電路設計不再是技術護城河，而只是時間和資源的問題。

散熱系統的情況更加典型。從風冷到液冷的轉變，本被視作一次產業升級，似乎為服務器廠商創造了新的競爭空間。但實際上，核心專利和技術壁壘并不在整機廠商手中，而集中在冷板、接頭、泵閥、導熱界面材料等上游供應商處。整機廠商更多扮演的是“系統集成商”的角色——協調各部件、驗證性能、通過認證。即使液冷方案成為主流，其利潤和知識產權也大多掌握在散熱部件制造商，而非品牌服務器廠商手中。

如果說硬件層面的壁壘尚可通過工程積累追趕，那么在軟件棧層面，服務器廠商幾乎完全失去了主導權。以GPU計算生態為例，NVIDIA的CUDA、AMD的ROCm、以及Intel的oneAPI，不僅定義了計算加速框架，也牢牢綁定了軟件開發者生態。服務器廠商無論采用哪一家的GPU或加速卡，都必須在對方的軟件棧中“被動適配”，幾乎無法創造獨立的軟件價值。

這意味著，服務器整機廠商雖然承擔了系統集成、固件調優、性能驗證、交付運維等繁重工作，卻注定難以從中攫取可持續的利潤空間，由此服務器廠商除了拼交付速度和資金成本外，通過以價換量贏得規模效應已成其主要生存策略。

三、浪潮信息：服務器廠商生存困境的典型樣本

服務器市占率位居全球前三、中國第一的浪潮信息發布了2025年的中期報告，其財務表現恰是服務器廠商生存困境的典型樣本。

2025年上半年，受客戶需求增加、服務器銷售增長推動，浪潮信息實現營收802億人民幣，同比大幅攀升了90%；但與此同時其成本也同比增加了96.6%，導致毛利率水平從去年同期的7.6%進一步下滑到4.5%，這已成為服務器廠商增量不增收，利潤被上游供應商擠占的常態。

從費用支出來看，浪潮信息2025年上半年支出了6.3億銷售費用、3.6億管理費用和15.3億研發費用，同比變化不大；但15.3億研發費用僅占802億營收的1.9%，如此低的研發費率實在配不上高科技企業的名頭，但也反映出服務器廠商技術壁壘被磨平，核心專利和軟件知識產權被旁路而無需過多投入研發的典型特征；但不增加研發投入構筑技術壁壘，也就預示著服務器廠商注定難以擺脫攢機工、搬運工的產業鏈定位。

802億的營收，扣除765億的采購制造成本、26億的費用支出和4.9億的信用及資產減值，再加上其他受益之后，浪潮信息從經營活動中賺取的利潤就只剩下8.4億，經營利潤率僅有1.05%。

這相當于浪潮信息每賣100元產品，僅能留下1元經營利潤，盈利能力還不如一家早點攤子：根據北京市監局2025年8月的備案數據，抽樣 50 家北京社區早點攤的平均利潤率是18.4%。

再來看資產負債情況。在浪潮信息2025年上半年1070億的總資產里，流動資產（1019.8億）占了95%，其中存貨高達595.2億，同比增加了46%，占到總資產的56%；應收賬款高達202.4億，同比增加了74%，占總資產的19%。

而這也是位于AI產業鏈中游的服務器廠商最典型的資產模式。 由于上游CPU、GPU、存儲器等核心部件供應緊張，為了搶占貨源，服務器廠商需要提前 2–3 個季度鎖貨從而導致庫存高企；而下游客戶又往往集中在互聯網、運營商、政府等大型客戶，普遍采用 60–120 天賬期，由此推高服務器廠商的應收賬款。

存貨和應收賬款的增長不僅意味著服務器廠商的資金被占用，而且還會帶來資產減值的風險。浪潮信息2025年上半年共計4.9億信用及資產減值損失里，有4.3億來自應收票據和應收賬款的壞賬損失，有0.6億來自因存貨跌價及合同履約成本減值造成的資產減值損失。

特別是因存貨跌價造成資產減值損失，對于服務器廠商而言更是家常便飯。每當上游核心部件供應商推出新一代產品，服務器廠商就要遭受一次庫存的老型號產品被動減值的打擊，浪潮信息在2023年和2024年因存貨跌價及合同履約成本減值造成的資產減值損失分別高達4.5億和5.1億。

最后來看浪潮信息2025年上半年的現金流量表。營收增長使得浪潮信息銷售商品、提供勞務收到的現金高達1146億，同比增長了139%；但購買商品、接受勞務收到的現金亦高達1196億，同比增長141%，并最終導致經營活動產生的現金流量凈額為-55.8億，幾乎吃掉去年底留下來的全部現金余額，顯示公司自身造血功能嚴重不足。

為了補充現金以維持公司正常運營，浪潮信息只能對外籌資，于是通過“借款”流入195.5億現金，得以將公司上半年的現金余額維持在140億人民幣。

然而196億人民幣通過“借款”取得的現金反映在資產負債表里就變成了負債，不僅導致浪潮信息2025年上半年的利息費用同比增長46%達到3.1億，超過2024年全年的利息支出（2.02億）；而且也直接推動浪潮信息2025年上半年的負債同比增加了69%（短期借款同比擴大了8.8倍）達到862.5億，使得其資產負債率高達81%。

浪潮信息不足5%的毛利率，高達81%的資產負債率，高企的庫存，缺血的現金流無一不印證著在高速發展的AI產業里，服務器廠商替上游芯片霸主打工、替云巨頭墊資，最后把全部風險扛在自己資產負債表上，卻只賺到產業鏈 1% 辛苦錢的悲催境地。

結語：

盡管AI訓練集群的規模從萬卡級別向十萬卡級別邁進為整個產業帶來了營收大規模增長的可觀機會，但對于以Dell，HPE和浪潮信息為首的服務器廠商而言，AI時代的熱鬧屬于英偉達，傳奇故事屬于OpenAI，龐大訂單屬于云巨頭，可觀利潤分散于上下游的眾多參與者——卻唯獨難以留在自己手中。

這些服務器廠商們恰如數字經濟的基石，默默承載著算力洪流，卻只能在微利與風險中，依靠龐大的規模換取持續的“呼吸權”；因此在可預見的未來，如何突破同質化競爭、向上游技術或下游服務延伸以提升價值，將是它們必須面對的生存考題。