節后投資機遇

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摘 要

1、權益層面，若無明顯政策發力，A/H股或在流動性驅動下維持高位震蕩行情，以結構性機會居多，主要集中在1）全球性的AI資本開支浪潮；2）反內卷帶動的部分上游價格修復；3）以及美聯儲降息下出口鏈的修復等。目前我國處于高質量發展轉型時期，供給側改革往往對GDP、信貸等總量指標產生壓力，因此行情仍然集中在具有景氣度的板塊，向順周期、消費等品種的“高切低”行情或許還未到來。建議投資者仍可關注半導體設備ETF（159516）、科創芯片ETF國泰（589100）、新能源車ETF（159806）、光伏50ETF（159864）等主線品種。

2、債券觀點層面，我們延續先前的“弱勢震蕩”判斷，堅持波段式操作。從債市支撐來看，我國經濟總量存在壓力，信用擴張較弱，弱現實的進一步演繹或許對債市產生一定支撐。但是長債利率受經濟預期的影響仍然較大，考慮到反內卷政策下物價存在回升，海外需求回暖可能使我國出口鏈受益，債市走牛的條件也同樣不具備。此外，銀行間資金面仍然穩中偏緊，未見明顯的寬松信號，或對債市產生短期壓制。

3、長假期間黃金再創新高，突破4000美元/盎司大關。我們認為，此輪黃金上漲主要定價美元信用的進一步下行。事件層面，美國聯邦政府由于兩黨在預算支出上的分歧，時隔7年再度停擺，此風險事件進一步強化了避險需求。兩黨針對預算的激烈沖突，或反映了政府債務壓力較大，引發市場的進一步擔憂。從長期來看，疫情后發達國家持續的財政擴張降低了其貨幣的避險屬性，黃金成為更加稀缺的資產。這些支撐因素或未結束，建議投資者持續關注黃金基金ETF（518800），尋找回調后布局機會。

正 文

節前A股高位震蕩，結構分化。近20個交易日上證綜指微漲0.64%，但雙創強勢，創業板指上漲12.74%，科創綜指上漲8.39%，風格層面，大盤成長較為占優。板塊層面，科技-反內卷雙主線交錯演進，半導體產業鏈漲幅居前，半導體設備、科創芯片、芯片表現亮眼；新能源車、光伏漲幅居前，反內卷下企業盈利有望修復。

展望節后，我們提出如下觀點：未有明顯政策發力的假設下，受流動性驅動，A/H股維持高位震蕩，以結構性行情居多，主要集中在1）全球性的AI資本開支浪潮；2）反內卷帶動的部分上游價格修復；3）以及美聯儲降息下出口鏈的修復等。目前我國處于高質量發展轉型時期，供給側改革往往對GDP、信貸等總量指標產生壓力，因此行情仍然集中在具有景氣度的板塊，向順周期、消費等品種的“高切低”行情或許還未到來。

國金證券指出，反內卷等政策或引發部分企業利潤的扭轉。7月各行業反內卷推進后，包括光伏、鋰電、煤炭等重點行業價格均呈現了一定上漲，價格的底部正在逐步呈現。相應地，2025年1-8月工業企業利潤數據實現由負轉正，但代表總量的營收表現仍為平淡。我們認為這是供給側政策下較為正常的結果，即價格抬升但產量承壓，在需求側沒有明顯改善的情況下，經濟短期內將會走入價格更高，但總產量更低的新狀態。

類似地，代表經濟總量的信貸類指標也有較大壓力。中金指出，我國信用周期自去年9月修復以來，即將面臨高基數問題，大概率走向震蕩或放緩，其中私人部門尤甚。消費層面，社零同比連續3個月回落，其中北京大幅下滑，以舊換新政策也逐漸退坡；投資層面，房地產延續疲弱狀態。總體來看，中長期信貸存在較大壓力。政府部門信用來看，今年財政發債前置，下半年或會退坡。

來源：中金公司

盡管總量存在壓力，部分環節仍然存在亮點。除去先前提到的反內卷重點板塊，一是海內外AI投資仍然較強。美國頭部科技企業仍然上修25年的資本開支預期，國內主要科技企業的預期增速也在持續上行，AI映射行情仍有望持續。其二則是美聯儲預防式降息，帶動海外需求復蘇預期，國金證券表示，制造業用電量增速抬升明顯，而歷史上這一指標與出口相關性較高。

來源：中金公司

總結來看，國內權益我們仍建議抓住主線，參考景氣結構布局，包括AI相關的芯片（512760）、科創芯片（589100）、半導體設備（159516），反內卷相關的光伏50（159864）、新能源車（159806）等等。此外，持續關注四季度政策表述，若有超預期政策刺激，則行情有望向順周期、消費等低位擴散。若不及預期，或關稅擾動再起，防范風險偏好變化帶來的大幅波動，市場或再向紅利等防御性板塊切換。

債券觀點層面，我們延續先前的“弱勢震蕩”判斷，堅持波段式操作，避免以過高倉位進行參與。單從季節性來看，根據國盛證券統計，國慶前后長債并不存在明顯的季節性,而資金在節后則往往會季節性寬松。從資金狀況來看,節后資金首周或有季節性回落，往年經驗來看，10月資金也未有明顯收緊。結合當前融資需求不足，且央行對流動性保持呵護的情況，整體資金預計將繼續保持寬松，R007有望繼續保持1.4%-1.5%附近運行。

從債市支撐來看，我國經濟總量存在壓力，信用擴張較弱，弱現實的進一步演繹或許對債市產生一定支撐。但是長債利率受經濟預期的影響仍然較大，考慮到反內卷政策下物價存在回升，海外需求回暖也可能使我國出口鏈受益，債市走牛的條件也同樣不具備。

我們認為，值得考慮的是資金面的狀態。盡管反內卷政策推進、新增產能受限導致融資需求不足，但銀行間資金面仍然穩中偏緊，資金利率甚至有所抬升。我們認為，1）若資金面利率與政策利率之差反映了大型機構的預期，那么在融資需求偏弱時資金利率仍然偏緊，或代表貨幣寬松的預期并不強；2）站在銀行配置盤角度，資金成本偏高，則配置國債的相對吸引力下降。這些因素都暫不支持長債利率的進一步走低。

國慶期間黃金再度大漲，站上4000美元/盎司大關。浙商證券表示，此輪黃金大漲或存在幾個重要的驅動因素。其一是對美聯儲降息預期的升溫，以及對于美國此輪經濟增長的懷疑。疫情后的持續財政擴張，在支撐美國經濟的同時，也弱化了美元本身的公信力，這使得黃金成為了稀缺的避險資產。其二則是地緣政治等風險事件的持續發酵。例如，美國國會參議院9月30日晚未能通過年度撥款法案，時隔7年后美國政府再度停擺。據浙商證券分析，本輪停擺主要由于兩黨對醫保福利支出“是否加入預算案”產生分歧，共和黨拒絕將醫保內容加入預算，因其“會給非法移民提供醫保”。此次分歧也側面展示了美國政府債務高企的現狀，引發市場進一步擔憂。我們認為，黃金的這些主要驅動因素仍然存在，建議投資者持續關注黃金基金ETF（518800），尋找回調后布局機會。

來源：WIND

最后附常推ETF圖

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風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

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